Perdebatan Sengit: Apakah Parit Keuntungan Stablecoin Terkemuka CRCL Cukup Kokoh?

Penulis: Dingdang, Odaily Planet Daily

Judul asli: Debat Panas: Apakah Stabilcoin Raksasa CRCL Layak Dibeli? Mengapa Laporan Keuangan Pertumbuhan Tinggi Tak Mengangkat Harga Saham?

Baru-baru ini, komunitas X Tiongkok memunculkan diskusi sengit seputar “Apakah Circle (NYSE: CRCL) layak dibeli?”, dengan opini publik yang jelas terbelah menjadi dua kubu besar. Satu pihak menganggapnya sebagai aset bernilai tinggi di jalur stablecoin yang sangat diuntungkan secara regulasi, sementara pihak lain terus-menerus meragukan kerapuhan model bisnis dan potensi risiko siklusnya. Persilangan argumen ini mencerminkan perbedaan logika penilaian dan ekspektasi pasar saat ini terhadap proyek inovatif.

Odaily Planet Daily, berdasarkan banyak diskusi publik dan analisis rasional di komunitas, merangkum argumen inti dan jalur penalaran kedua kubu, mencoba menyajikan kepada pembaca perbedaan struktural yang lebih dalam di balik kontroversi, terlepas dari emosi dan posisi.

Ringkasan Latar Belakang

Circle (NYSE: CRCL) sejak 5 Juni 2025 melantai di NYSE, telah mengalami satu siklus harga khas “aset berbasis narasi”: dari harga penerbitan 64 dolar AS, melonjak dalam waktu singkat ke puncak tahap 298,9 dolar AS, kemudian secara bertahap turun dan pada sekitar 20 November 2025 kembali ke harga penerbitan, dengan titik terendah 64,9 dolar AS, dan baru-baru ini rebound ke sekitar 83,9 dolar AS.

Pada 12 November 2025, CRCL merilis laporan keuangan kuartal penuh pertamanya (Q3) pasca-IPO: total pendapatan 740 juta dolar AS, tumbuh 66% YoY; laba bersih 214 juta dolar AS, EPS 0,64 dolar AS, jauh melampaui ekspektasi pasar. Faktor pendorong utama adalah volume sirkulasi USDC yang melonjak dari 35,5 miliar dolar AS tahun lalu menjadi 73,7 miliar dolar AS (+108%), serta kenaikan imbal hasil aset cadangan dalam lingkungan suku bunga tinggi.

Namun, setelah laporan keuangan dirilis, harga saham turun 11,4% di hari pertama, dan turun 20% dalam seminggu. Titik kritis termasuk biaya distribusi tinggi (448 juta dolar AS, 60% dari pendapatan), biaya operasional yang mengikis laba, proporsi pendapatan non-reguler terlalu tinggi (71% berasal dari perubahan nilai wajar investasi), serta tekanan jual akibat pelepasan saham terbatas. Berdasarkan dokumen SEC, masa penguncian IPO berakhir setelah laporan keuangan Q3, dan mulai 14 November, potensi jumlah saham yang dilepas sangat besar.

Berdasarkan fakta ini, Odaily Planet Daily merangkum argumen dari @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, dan lainnya, untuk memudahkan pembaca dalam analisis perbandingan.

1. Apakah Model Bisnis Menguntungkan Berkelanjutan: CRCL Bank atau Infrastruktur Keuangan?

Jiang Zhuoer berpendapat bahwa sumber laba CRCL pada dasarnya adalah “mengambil selisih bunga”: pengguna menukar uang menjadi USDC, Circle mengalokasikan dana ini ke obligasi negara AS dan aset berisiko rendah lainnya untuk mendapatkan pendapatan bunga, dikurangi biaya operasional dan distribusi.

Namun, masalahnya, struktur pembagian laba CRCL sangat merugikan dirinya sendiri. Sesuai perjanjian, sekitar 61% laba harus dibagi ke Coinbase, dan Coinbase juga memegang 22% porsi USDC, dengan hasil 100% untuk dirinya sendiri. Artinya, porsi laba yang benar-benar bisa ditahan CRCL sangat rendah.

Lebih penting lagi, dalam siklus penurunan suku bunga, model “mengambil selisih bunga” ini menjadi sangat rentan. Ketika suku bunga obligasi AS turun ke sekitar 2% dalam jangka panjang, sementara biaya operasional mendekati 1%, setelah dikurangi pembagian saluran, CRCL bahkan bisa merugi.

Ia berpendapat, struktur laba CRCL saat ini bukan berasal dari efisiensi bisnis, melainkan dari pengaturan regulasi yang “melarang penerbit membayar bunga obligasi langsung ke pengguna”. Model ini pada dasarnya adalah struktur parasit; begitu kebijakan dilonggarkan, atau pesaing membagikan hasil dengan cara tidak langsung seperti insentif, cashback, staking, dsb, ruang laba CRCL akan langsung terkuras.

@0xNing0x melakukan analisis lebih rinci terhadap struktur laba CRCL. Laba bersih CRCL sangat terkait dengan tiga variabel inti: volume penerbitan USDC, suku bunga acuan The Fed, dan biaya distribusi saluran.

Dari data laporan keuangan historis, elastisitas ketiganya terhadap laba berbeda: elastisitas faktor skala sekitar 2,1, faktor suku bunga sekitar 1,9, dan biaya saluran sekitar 1,3. Artinya, perubahan skala USDC paling berdampak pada laba. Menurut perhitungan, setiap kenaikan 10 miliar dolar AS volume USDC secara teori menambah sekitar 114 juta dolar AS laba, dengan efek elastisitas sekitar 21%.

Keduanya berpendapat, CRCL mirip bank yang berbalut teknologi, tetapi pasar menilainya dengan logika saham teknologi atau campuran “teknologi + bank”, ini mismatch yang jelas, harga saham cepat atau lambat akan kembali ke realitas.

Sebaliknya, BTCdayu dan qinbafrank tidak sependapat bahwa “CRCL adalah bank”. Mereka menilai, menganggap CRCL sekadar bank pemakan selisih bunga adalah pengamatan yang sangat dangkal.

Menurut mereka, CRCL menjalankan bisnis klasik “rugi dulu, monopoli kemudian”. Pembagian laba bukan karena terpaksa, melainkan pilihan strategis. Intinya bukan demi laba jangka pendek, melainkan untuk mendapatkan skala, efek jaringan, dan akumulasi mindshare pengguna yang tak dapat dibalik.

Mereka mencontohkan Amazon, Pinduoduo, JD.com: semuanya pernah rugi bertahun-tahun, bahkan dianggap bermasalah model bisnisnya, tapi kemudian terbukti kerugian itu adalah “biaya membeli pasar”, bukan cacat struktural. Jika menilai mereka hanya berdasarkan laba saat itu, kesimpulannya pasti “sudah seharusnya bangkrut”.

Bagi mereka, pasar stablecoin sangat mungkin adalah jalur “winner takes all”. Begitu USDC membentuk keunggulan skala dan kepatuhan regulasi tak terbalikkan, biaya pembagian yang kini tampak berat akan berubah menjadi kekuatan penetapan harga di masa depan. Saat itu status “memohon orang lain pakai” berbalik menjadi “pihak lain memohon bisa akses”.

2. Apakah Siklus Penurunan Suku Bunga Akan Meruntuhkan Model Laba?

Jiang Zhuoer dan pihak hati-hati lainnya sangat tegas: suku bunga adalah garis hidup CRCL.

Karena pendapatan Circle sangat bergantung pada imbal hasil obligasi AS, selama tren suku bunga turun, batas atas pendapatan CRCL akan tertekan secara sistemik. Walaupun volume USDC naik, bagi mereka, sangat sulit menutupi efek negatif siklus suku bunga.

Mereka lebih suka melihat CRCL sebagai “aset spread keuangan” yang sangat sensitif secara makro terhadap suku bunga, bukan perusahaan teknologi dengan pertumbuhan organik.

Penilaian BTCdayu dan qinbafrank berbeda: suku bunga bukan variabel utama, skala adalah kuncinya.

Mereka menilai penurunan suku bunga bersifat gradual, bukan kolaps seketika. Selain itu, ledakan sesungguhnya stablecoin belum terjadi. Begitu ada UU stablecoin, lebih banyak institusi keuangan tradisional dan korporasi mulai menggunakan stablecoin secara legal, volume USDC dapat melesat dari di bawah 100 miliar dolar AS saat ini ke kisaran 200-300 miliar dolar AS dalam beberapa tahun, bahkan lebih tinggi.

Mereka tidak terlalu mempermasalahkan “apakah tahun depan suku bunga 3% atau 2,5%”. Menurut mereka, asal pertumbuhan volume jauh melebihi penurunan suku bunga, pendapatan total tetap ekspansif.

Mereka cenderung menilai pasar sekarang terlalu fokus pada “suku bunga” yang gamblang, dan mengabaikan kekuatan tersembunyi tapi jauh lebih besar: “perpindahan volume karena regulasi”.

Lebih penting lagi, perjanjian pembagian dengan Coinbase adalah “hasil negosiasi bisnis”, bukan sesuatu yang kekal. Begitu posisi pasar CRCL berubah dari “memohon distribusi” menjadi “dibutuhkan”, kekuatan tawar akan bergeser alami.

3. Perang Stablecoin: Akankah CRCL Ditumbangkan Raksasa?

Jiang Zhuoer cenderung pesimis soal persaingan.

Ia menilai, begitu institusi raksasa seperti JPMorgan terjun penuh, perusahaan sebesar CRCL akan sulit bersaing dalam hal reputasi, jaringan, dan pengaruh regulasi. Lebih parah, raksasa bisa saja membeli pasar dengan subsidi, diskon, bahkan bakar uang.

Menurutnya, CRCL tidak punya atribut anti-sensor seperti USDT, juga tidak memiliki keunikan yang tak tergantikan. Begitu stablecoin institusi tradisional meluas, CRCL bisa terpinggirkan.

@BTCdayu menekankan, inti persaingan stablecoin adalah perang mindshare pengguna. USDC sudah membangun moat tak terlihat lewat kepatuhan, lisensi, mitra, dan akumulasi jangka panjang. Dana besar kemungkinan tetap mengalir ke USDC yang paling aman dan diterima. Aliansi strategis CRCL dengan Coinbase, BlackRock, JPMorgan, serta lisensi bank stablecoin AS yang segera diperoleh, semakin memperkuat posisinya.

BTCdayu dan qinbafrank menegaskan, ini adalah salah kaprah memahami logika persaingan stablecoin.

Menurut mereka, stablecoin bukan sekadar produk finansial, melainkan produk “berjaringan” klasik. Moat sejati bukan modal, melainkan mindshare pengguna, konsensus keamanan, dan biaya perpindahan.

Mereka menunjukkan, JPMorgan memang sudah punya produk mirip stablecoin, tapi hanya untuk sirkulasi internal lembaga, yaitu “deposit token”, sistem tertutup, lebih mirip Q Coin versi perusahaan, bukan jaringan terbuka seperti USDC.

Bagi mereka, stablecoin bank raksasa hanya melayani ekosistem internal, bukan membangun jaringan kliring global terbuka. Pesaing USDC sejati adalah stablecoin terbuka, compliant, dan modular, bukan aset tertutup milik bank.

4. Apakah Kepatuhan Regulasi Moat atau Risiko Tersembunyi?

Jiang Zhuoer menilai, model laba CRCL dibangun di atas keunggulan institusional karena kekosongan regulasi. Begitu aturan berubah, keunggulan bisa jadi belenggu.

BTCdayu dan qinbafrank justru sebaliknya.

Mereka menilai, jalan stablecoin pada akhirnya akan “diakui pemerintah”. Siapa yang lebih dulu compliant, dialah yang jadi bagian infrastruktur nasional.

Menurut logika mereka, kepatuhan adalah mekanisme seleksi, bukan belenggu. Setelah zona abu-abu terdesak, justru pemain seperti USDC yang sudah siap secara regulasi yang diuntungkan.

5. Perspektif Trading Jangka Pendek: Pelepasan, Tekanan Jual, dan Timing

Phyrex_Ni lebih fokus pada aspek trading.

Fokus utamanya bukan logika jangka panjang, melainkan struktur supply-demand jangka pendek. Ia menyoroti CRCL telah memasuki jendela pelepasan besar-besaran, masa penguncian eksekutif, pendiri, karyawan, dan investor awal berakhir satu per satu.

Ia tidak yakin semuanya akan langsung jual, tapi ini fase “supply tiba-tiba naik”, ada tekanan turun ekstra pada harga saham.

Sikapnya jelas: harga sekarang tidak mahal, tapi ia tidak mau menanggung “biaya waktu + biaya peluang”, lebih baik menunggu ketidakpastian mereda.

6. Hambatan Struktural Pembayaran USDC di AS

Phyrex_Ni mengangkat isu yang jarang dibahas tapi sangat krusial: status pajak.

Ia menunjukkan, dalam sistem pajak AS, USDC bukan dianggap “cash”, melainkan “aset”. Artinya, setiap pembayaran pakai USDC bisa memicu kewajiban perhitungan capital gain tax.

Ini membuat USDC sangat sulit menembus pembayaran ritel AS. Meski jalur regulasi lancar, selama pajak tak diubah, adopsi pembayaran skala besar ke C-end hampir mustahil.

Menurutnya, ini membatasi plafon pembayaran USDC di dalam negeri AS, sehingga lebih cocok untuk B2B, kliring lintas negara, dan backend keuangan, bukan jadi “uang digital” sesungguhnya.

7. Prospek Jangka Panjang: Aset Siklus atau Kesempatan Struktural?

qinbafrank tipikal bullish jangka panjang.

Logikanya sederhana: stablecoin adalah pasar sangat besar, dan plafonnya masih jauh. Dari ratusan miliar dolar kini ke triliunan di masa depan bukan mimpi.

Ia menilai, di pasar berpotensi naik 10x, pemimpin dan semi-pemimpin alami mendapat premium. CRCL walau bukan nomor satu absolut, adalah yang paling compliant dan paling mudah diterima institusi.

Dari sudut pandangnya, yang harus dilakukan pasar bukan berkutat pada fluktuasi jangka pendek, tapi mengidentifikasi siapa yang berhak menikmati “dividen konsolidasi besar terakhir” di jalur struktural ini.

Ringkasan

Semakin murah harganya, semakin perlu dipelajari dengan serius, bukan semakin gampang ditolak. Saat ini kubu bearish melihat risiko struktural jangka pendek: biaya distribusi terlalu tinggi, ketergantungan pada suku bunga, tekanan supply akibat unlock, serta potensi guncangan pajak dan regulasi; sementara kubu bullish bertaruh pada dividen struktural jangka panjang: perpindahan permintaan settlement global, institusionalisasi stablecoin compliant, dan sifat produk jaringan yang jika matang menjadi “quasi-infrastruktur”.

Tak bisa disangkal, dalam waktu lama ke depan, Circle mungkin sulit mengalahkan Tether, namun di sisi lain, pesaing baru juga akan sangat sulit meniru jalur kepatuhan, jaringan saluran, dan akumulasi kepercayaan institusi yang telah diraih Circle dalam waktu singkat.