Tokenisasi ekuitas perusahaan swasta: apakah bisa, bagaimana cara melakukannya, dan seperti apa hasilnya?

Penulis: Mankun

Selama beberapa bulan terakhir, topik tokenisasi saham di pasar saham AS semakin panas, sejumlah platform "token saham" yang ditujukan untuk pengguna luar negeri telah diluncurkan, platform besar seperti Robinhood terus bergerak, Jarsy, Republic, dan lainnya juga sedang mendiskusikan bagaimana cara "memindahkan" hak atas perusahaan berkualitas yang tidak terdaftar seperti SpaceX / xAI / Stripe ke dalam blockchain. Banyak pengusaha dan investor jadi tertarik:

Apakah ekuitas perusahaan yang tidak terdaftar dapat ditokenisasi?

Bagaimana cara melakukannya secara sesuai? Seberapa besar perbedaan di berbagai yurisdiksi?

Apa saja jalur implementasi yang ada? Apa perbedaan hak dan risiko di setiap jalur?

Sebagai pihak pertama / inisiator / investor / platform, bagaimana saya bisa mengimplementasikannya?

Artikel ini akan menjelaskan masalah-masalah ini dengan jelas: apakah bisa, bagaimana caranya, dan seperti apa hasilnya.

Apakah ekuitas perusahaan yang tidak terdaftar dapat di-tokenisasi?

Jawaban adalah: bisa. Hukum sekuritas di berbagai yurisdiksi tidak melarang penggunaan "token" sebagai bukti elektronik yang lebih efisien untuk memuat kepemilikan saham atau hak ekonomi terkait; apa yang selalu menjadi perhatian regulator adalah hak apa yang Anda jual, bagaimana cara mentransfernya, di mana tempat perdagangannya, bukan apakah Anda menggunakan blockchain atau tidak.

Mengapa bisa? (Logika Inti)

Netralitas media: Saham dapat berupa sertifikat saham kertas, pendaftaran elektronik, atau juga dapat berupa bukti di blockchain; selama memenuhi persyaratan pengungkapan informasi, kecocokan investor, dan kepatuhan berkelanjutan yang ada dalam undang-undang sekuritas, bentuk teknis tidak akan ditolak secara inheren.

Verifikasi efisiensi: Mencatat, mentransfer, dan menyelesaikan di jalur yang dapat diaudit di blockchain mengurangi intervensi manusia dan risiko counterpart, memudahkan kolaborasi lintas batas dan pelaksanaan otomatis.

Permintaan pasar yang sebenarnya: Aset Pre-IPO berkualitas tinggi tetapi likuiditas rendah, tokenisasi dapat mewujudkan pengaturan, penetapan harga, dan desain keluar yang lebih baik di dalam lingkup investor yang memenuhi syarat.

Sampai sejauh mana? (Batas realitas)

Mulailah dari investor yang memenuhi syarat: Sebagian besar yurisdiksi saat ini lebih mendukung investor profesional / yang memenuhi syarat (seperti "PI/AI/QIB") untuk berpartisipasi, sementara akses untuk ritel masih terbatas dalam jangka pendek karena asimetri informasi dan persyaratan kecocokan.

Likuiditas tingkat kedua memiliki "lapisan": tokenisasi tidak mengubah esensi "sekuritas terbatas", daftar putih (daftar kepatuhan) dan periode penguncian masih ada, dan likuiditas yang sebenarnya terjadi lebih banyak di tempat yang diatur.

Kerjasama penerbit adalah kunci: tanpa persetujuan penerbit atau penanganan ROFR (hak untuk membeli terlebih dahulu) yang tepat, meskipun bisa dijual, sangat sulit untuk mengimplementasikan hak pemegang saham secara lengkap, paling banyak hanya hak ekonomi.

Kapan tidak seharusnya dilakukan? (Garis Merah)

Kepemilikan tidak jelas: untuk "1:1 terkait" bagian bawah tidak ada bukti, tanpa pengelolaan / catatan pemindahan, atau tidak dapat membuktikan asal yang sebenarnya.

Janji tidak dapat dilaksanakan: Mengklaim "1:1 tukar saham", tetapi tidak ada ketentuan untuk agen transfer dan penerbit.

Pemasaran lintas batas melanggar batas: menjadikan "global dapat dijual" sebagai slogan, mengabaikan hukum sekuritas lokal dan garis merah "pengundangan aktif".

Oleh karena itu, ekuitas perusahaan swasta dapat ditokenisasi, secara hukum melihat "hak dan aturan", secara teknis melakukan "verifikasi dan kontrol". Menjelaskan secara jelas tentang kepemilikan, dapat dialihkan, dan tempat yang sesuai, tokenisasi tidak hanya dapat dilakukan, tetapi juga dapat dilakukan dengan stabil.

Tiga jenis tokenisasi

1.Saham Asli di Blockchain (memindahkan "saham itu sendiri" langsung ke blockchain)

Definisi: Cara tokenisasi ini mengacu pada token = saham itu sendiri, dengan cara transfer token yang diperbarui secara sinkron dengan daftar pemegang saham.

Kapan memilihnya: Penerbit bersedia untuk bekerja sama dalam transformasi tata kelola, mengejar jalur jangka panjang "hak paling lengkap, akses sekunder terbaik".

Tangan yang mendarat (hanya fokus pada tiga hal):

Anggaran Dasar dan Daftar: Anggaran dasar perusahaan memungkinkan pendaftaran di blockchain; terhubung dengan agen transfer (Transfer Agent, pihak ketiga yang bertanggung jawab untuk pendaftaran dan peralihan).

Tempat dan Penyelesaian: Menentukan tempat kedua yang diatur (seperti ATS (Sistem Perdagangan Alternatif AS, fasilitas pasar sekunder yang diatur oleh SEC), MTF (Fasilitas Perdagangan Multilateral Uni Eropa, tempat pencocokan yang diatur oleh MiFID) dan jalur penyelesaian.

12(g) Manajemen (Pasal 12(g) Undang-Undang Sekuritas AS, menetapkan ambang batas untuk pendaftaran perusahaan publik berdasarkan jumlah "pemegang catatan" dan ukuran aset): mengontrol ukuran dan jumlah statistik, jangan menjadikan private placement sebagai "perusahaan publik semi".

Tidak memilih sinyalnya: penerbit tidak mengubah anggaran dasar, tidak berkolaborasi dalam pengalihan, atau tidak dapat menanggung biaya pengungkapan / audit dan manajemen pemegang saham.

2. Hak ekonomi / Eksposur berbasis kontrak (seperti saham, tetapi bukan saham)

Definisi: Cara tokenisasi ini merujuk pada token yang membawa hasil ekonomi seperti pendapatan / pembelian kembali / penyelesaian peristiwa, secara hukum Anda biasanya bukan pemegang saham.

Kapan memilihnya: jika ingin cepat diluncurkan, cepat mencoba, penerbit sementara tidak membuka daftar pemegang saham, tetapi pasar memiliki permintaan yang kuat.

Tangan yang jatuh (hanya fokus pada tiga hal):

Syarat penukaran harus dapat dilaksanakan: jelas tentang peristiwa pemicu penukaran kembali / penukaran saham, jadwal, subjek tanggung jawab, dan jaminan kegagalan.

Dua jalur kepatuhan: AS menggunakan Reg D 506(c) (ketentuan 506(c dari Regulation D Undang-Undang Sekuritas AS tahun 1933, yang memungkinkan penawaran umum tetapi hanya untuk investor yang memenuhi syarat) + Reg S luar negeri (Regulation S, aturan tempat aman luar negeri, yang mengharuskan transaksi offshore dan tidak boleh menargetkan pasar AS); membagi saluran domain, menghindari "integrasi".

Transferabilitas di blockchain: Mengontrak / memprogram whitelist, periode penguncian, dan pernyataan penjualan terbatas (Legend), untuk menghindari hanya berada di dalam dokumen penerbitan PDF.

Tidak memilih sinyalnya: Pemasaran yang mengisyaratkan "Anda adalah pemegang saham", atau menjanjikan "1:1 menukar saham" tetapi tidak ada agen pengalihan / ketentuan kerjasama dari penerbit.

Peringatan: Aset dengan nama yang sama di platform yang berbeda tidak dapat dipertukarkan, perbedaan harga acuan (pembiayaan terbaru / penawaran / NAV) dan jalur penukaran dapat menyebabkan selisih harga di pasar bayangan.

3. Tokenisasi Kuota /SPV Dana (kepemilikan tidak langsung dari beberapa aset)

Definisi: Cara tokenisasi ini merujuk pada tokenisasi saham dana / LP / SPV, yang di bawahnya memiliki banyak Pre-IPO.

Kapan memilihnya: Ditujukan untuk institusi / keluarga / individu bernilai tinggi, mengejar tata kelola yang terstruktur, nilai bersih yang dapat diaudit, dan koneksi sekunder yang lebih stabil dalam hal kepatuhan.

Tangan yang mendarat (hanya fokus pada tiga hal):

Kontrak dan Pengungkapan: Kontrak dana menjelaskan jendela penebusan dan kantong samping; kriteria penilaian dan penilaian ulang untuk peristiwa signifikan ditulis dengan jelas.

Transparansi biaya: biaya dana, biaya platform, dan biaya saluran diungkapkan secara bertahap, jangan biarkan investor bingung.

Pengalihan tingkat kedua: Prioritaskan akses ke tempat yang diatur (misalnya ATS/MTF/RMO), dengan fokus pada perputaran di dalam lapisan.

Tidak memilih sinyalnya: hanya ingin bertaruh pada satu hotspot, sangat sensitif terhadap kunci dan jendela likuiditas, atau toleransi yang rendah terhadap "biaya bertingkat".

Bagaimana cara memilih antara ketiga cara di atas?

Untuk mendapatkan hak yang paling kuat: pilih 1 saham asli yang diubah menjadi blockchain (syaratnya adalah penerbit benar-benar bekerja sama).

Untuk kecepatan dan fleksibilitas: pilih 2 hak ekonomi (tetapi masukkan "kembali ke rantai" dan "transfer terbatas" ke dalam kode).

Kebijakan dan stabilitas: pilih 3 dana / bagian SPV (menggunakan pengungkapan dan nilai bersih untuk membangun kepercayaan, pasar sekunder melalui tempat yang diatur).

Bagaimana cara mematuhi: "Batas dan Jalur" dari empat wilayah hukum

(I) Amerika Serikat

Penentuan: Pengawasan melihat "apa sekuritas yang kamu jual, kepada siapa, dan bagaimana cara mentransfernya", tidak peduli apakah itu berbasis blockchain.

Saluran penerbitan yang dapat Anda pilih (pilih salah satu atau kombinasi)

Reg D 506)b( (Regulasi D 506)b(, Pengecualian Penawaran Swasta di bawah Undang-Undang Sekuritas 1933): tidak boleh melakukan penawaran publik; dapat menerima sejumlah kecil investor yang tidak memenuhi syarat tetapi memiliki kematangan finansial; tidak ada batasan jumlah; Form D (pengajuan federal dalam 15 hari setelah penerbitan).

Reg D 506)c( (diizinkan untuk penawaran umum tetapi hanya kepada investor yang memenuhi syarat): Harus melakukan verifikasi substansial terhadap "yang memenuhi syarat" (Surat verifikasi pihak ketiga / Formulir pajak, dll.).

Reg S (Regulasi S, pelabuhan aman di luar negeri): Transaksi luar negeri (Offshore Transaction) + Tidak boleh melakukan penjualan terarah ke pasar AS (No Directed Selling Efforts). Sering dikombinasikan dengan Reg D untuk mencakup "dalam negeri AS + luar negeri."

Bagaimana cara mendapatkan likuiditas tingkat kedua?

Aturan 144/144A (aturan penjualan kembali sekuritas terbatas; 144A ditujukan kepada QIB, Qualified Institutional Buyer pembeli institusional yang memenuhi syarat): menentukan siapa yang dapat menjual kepada siapa dan kapan. ATS (Sistem Perdagangan Alternatif, sistem perdagangan alternatif yang diatur oleh FINRA/SEC di AS): ingin "pasar sekunder yang sebenarnya", gunakan ATS; jika tidak, umumnya adalah penebusan di pasar atau pemadanan internal.

Tulis pembatasan dalam kode: Daftar putih (hanya alamat yang memenuhi syarat / KYC yang dapat memiliki / mengalihkan), periode penguncian dan Legend (deklarasi pembatasan penjualan) harus dicatat di blockchain, bukan hanya ditulis di PPM.

Jangan menginjak perangkap

Integrasi Risiko (Integration): 506)b( Setiap pemasaran publik selama periode tersebut, atau 506)c(/Reg S menggunakan nama domain yang sama / corong penjualan yang sama, dapat dianggap sebagai penerbitan yang sama dan kehilangan pengecualian.

12)g(（《Undang-Undang Perdagangan》12)g(, memicu ambang "pemegang catatan" pendaftaran perusahaan publik): Pemegang nama / Statistik alamat multi di blockchain harus konsisten, hindari "multi dompet = banyak orang".

Satu kalimat untuk menilai: Reg D 506)c(+Reg S adalah yang paling umum; sifat sekuritas terbatas tetap tidak berubah, pertama-tama buat daftar putih + ATS terikat, baru kemudian bicarakan "likuiditas".

(II) Hong Kong

Posisi: Token ekuitas = sekuritas; bukan VA "non-sekuritas" yang dapat diterima oleh VATP (Virtual Asset Trading Platform, platform perdagangan aset virtual) umumnya.

Saluran penerbitan / penjualan yang dapat Anda jalani

Hanya ditujukan untuk PI (Professional Investor, Investor Profesional) untuk private placement; penggalangan / iklan yang ditujukan kepada publik dapat dengan mudah memicu kewajiban lisensi / persetujuan.

Untuk memfasilitasi perdagangan, biasanya melibatkan Kategori 1 (Perdagangan Efek) dan / atau Kategori 7 (Memberikan Layanan Perdagangan Otomatis), di mana ATS (Layanan Perdagangan Otomatis, istilah Hong Kong) harus mendapatkan persetujuan SFC; jangan mencoba memasukkan token sekuritas ke dalam VATP.

Bagaimana cara mendapatkan likuiditas tingkat kedua

Likuiditas tingkat kedua harus didominasi oleh tempat sekuritas yang diatur (dihasilkan oleh lembaga berlisensi untuk mencocokkan / menyelesaikan); saat ini terutama ditujukan untuk PI, ruang ritel terbatas.

Jangan menginjak lubang

Pemasaran aktif vs akses pasif: Halaman dalam bahasa Mandarin, harga dalam Dolar Hong Kong, iklan di media Hong Kong / Nomor layanan pelanggan dapat dianggap sebagai upaya aktif untuk menarik publik Hong Kong.

Satu kalimat untuk menilai: Melakukan token sekuritas di Hong Kong = Jalur lisensi sekuritas + hanya PI; Jalur VATP tidak berlaku.

(Tiga) Singapura

Posisi: Token sekuritas termasuk dalam produk pasar modal di bawah SFA (Securities and Futures Act, "Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka"); sedangkan DPT (Digital Payment Token, "Token Pembayaran Digital") di bawah PSA (Payment Services Act, "Undang-Undang Layanan Pembayaran") adalah dua sistem yang berbeda.

Tempat/Platform yang dapat Anda gunakan untuk menerbitkan

Penawaran Swasta AI/II (Investor Terakreditasi/Institusi, Investor yang memenuhi syarat/Institusi) dapat memanfaatkan pengecualian prospektus, tetapi ada pembatasan iklan dan transfer.

RMO/AE (Pengelola Pasar Terakreditasi / Bursa Terakreditasi): Untuk mencocokkan / berdagang, terima RMO/AE atau beroperasi di bawah kerangka tersebut.

VCC (Variable Capital Company, Perusahaan Modal Variabel): shell ramah untuk memuat dana / kombinasi, disesuaikan dengan "③ Dana / SPV saham."

Bagaimana cara mendapatkan likuiditas tingkat kedua?

Dengan fokus pada pencocokan di dalam RMO, lapisan = AI/II; dapat terhubung dengan tempat yang diatur di luar negeri untuk penyelesaian lintas tempat.

Jangan menginjak perangkap

Substansi: Di Singapura ada tim / operasional, meskipun server berada di luar negeri, tetap dapat dianggap sebagai melakukan aktivitas yang diatur di Singapura.

Satu kalimat untuk menilai: jika ingin mendarat dengan aman, SFA private placement + RMO adalah garis utama; PSA/DPT tidak menyelesaikan masalah token sekuritas.

(IV) Uni Eropa

Penempatan: Token sekuritas masih diatur oleh MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive II, Arahan Pasar Instrumen Keuangan) dan CSDR (Central Securities Depositories Regulation, Regulasi Penyimpanan Sekuritas Sentral); MiCA (Markets in Crypto-Assets, Regulasi Aset Kripto) tidak mengatur token sekuritas.

Tempat / penerbit yang dapat Anda jalani

Regulasi Prospektus atau pengecualian penawaran umum;

DLT Pilot (Regulasi 2022/858, Infrastruktur Pasar Buku Besar Terdistribusi Pilot): Lisensi DLT MTF/SS/TSS (Fasilitas Perdagangan Multilateral DLT / Sistem Penyelesaian / Penyelesaian Transaksi Terintegrasi), perdagangan + penyelesaian berbasis blockchain dalam skala dan kategori yang terbatas.

Bagaimana cara mendapatkan likuiditas tingkat kedua

Menghubungkan MTF atau DLT MTF untuk mencapai pencocokan dan penyelesaian yang sesuai; jika tidak, hanya dapat melakukan penebusan di pasar / transfer perjanjian.

Jangan menginjak lubang

Menggunakan MiCA sebagai paspor untuk token sekuritas; atau menggantikan standar pengungkapan dokumen prospektus / informasi penting dengan pengungkapan "gaya white paper".

Satu kalimat untuk penilaian: melakukan "saham nyata / obligasi nyata" di blockchain, DLT Pilot + MTF adalah jalan yang benar; jika tidak, ikuti jalur MiFID tradisional, teknologi hanya sebagai media.

Kesimpulan:

Cara memilih penerbitan: AS Reg D 506)c( (dapat mengumpulkan publik) + Reg S (pelabuhan aman luar negeri) adalah kombinasi yang paling umum; Hong Kong / Singapura / Eropa mengikuti masing-masing aturan swasta / pengecualian.

Bagaimana cara memahami tingkat kedua: sifat sekuritas terbatas tidak berubah; daftar putih / periode penguncian / Legend harus dikontrakkan, dan diperdagangkan di tempat yang diatur (ATS AS, MTF/DLT MTF Uni Eropa, RMO Singapura).

Bagaimana cara melakukan pemasaran: membagi saluran berdasarkan wilayah dan merancang integrasi balik, menghindari "satu corong menjual ke seluruh dunia."

Cara menghindari risiko: pertama, pastikan kepemilikan dan persetujuan penerbit sudah ditetapkan; kedua, tuliskan kemampuan untuk dipindahkan dalam kode; terakhir, baru bicarakan tentang penilaian dan likuiditas.

Apa yang dapat kami tawarkan

Kami ahli dalam mengubah "cerita yang bisa diceritakan" menjadi produk yang dapat diterbitkan secara sah, dapat beredar secara sesuai, dan dapat memenuhi janji pembayaran. Saya akan terlebih dahulu membersihkan risiko dasar (apakah asal saham jelas, apakah perusahaan target setuju, apakah ada pembatasan transfer), kemudian memberikan satu halaman keputusan: apakah ini bisa dilakukan, jalur mana yang paling hemat waktu dan biaya, serta sumber daya dan jadwal yang diperlukan. Setelah itu, saya akan menuliskan aturan penerbitan, transfer, pengungkapan, dan manajemen risiko ke dalam kontrak dan sistem (bukan hanya ditulis di PPT), dan membawa produk ke pasar sekunder yang diatur, memastikan bahwa "dapat diperdagangkan" dan "dapat diselesaikan."

Apa yang akhirnya Anda dapatkan bukanlah tumpukan istilah hukum, melainkan seperangkat hasil yang dapat diterapkan: peta jalan yang jelas dan tonggak penting, opini hukum yang dapat digunakan secara eksternal, dokumen penerbitan yang lengkap, aturan kepatuhan yang tertulis dalam kode, rencana likuiditas sekunder dan rencana darurat, serta seperangkat norma operasional yang dapat diterima oleh bank dan regulator. Singkatnya - saya membantu Anda mengubah ketidakpastian menjadi kepastian, membuat risiko terlihat, proses dapat dikendalikan, dan hasil dapat diuji.

Kesimpulan

Tokenisasi bukan "mengubah saham menjadi koin". Tantangan sebenarnya adalah: mengkodekan tiga hal dari "dunia lama" ini—kepemilikan, transferabilitas, dan infrastruktur perdagangan—agar dapat beroperasi dengan stabil dalam berbagai yurisdiksi. Disarankan untuk tetap konsisten—pertama, jelas menjelaskan hukum, kemudian menulis kode dengan benar: terlebih dahulu menetapkan persetujuan penerbit /ROFR, 12)g( ambang batas, periode distribusi dan daftar putih, jalur penyelesaian, baru kemudian membahas penilaian, likuiditas, dan pendidikan pasar. Dengan melakukan ini, tokenisasi saham perusahaan swasta baru dapat dianggap sebagai produk nyata, bukan sekedar narasi.