SEC AS mulai mengambil tindakan terhadap perusahaan perbendaharaan enkripsi, apakah narasi DAT masih berlanjut?

Tulisan: kkk, ritme

Pada 24 September, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) dan Otoritas Regulasi Industri Keuangan (Finra) secara bersama-sama mengumumkan bahwa mereka akan menyelidiki lebih dari 200 perusahaan publik yang telah mengumumkan rencana treasury kripto, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini secara umum mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak normal" menjelang pengumuman terkait.

Sejak MicroStrategy menjadi yang pertama memasukkan Bitcoin ke dalam neraca, "Crypto Treasury" telah menjadi "alchemist finansial" yang mengejutkan di pasar saham AS — Saham-saham baru seperti Bitmine dan SharpLink pernah melonjak puluhan kali lipat karena operasi serupa. Menurut data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025, sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan bahwa mereka akan mengumpulkan sekitar 102 miliar dolar untuk membeli aset kripto mainstream seperti BTC dan ETH.

Namun, pesta kapital ini, sementara mendorong harga, juga memicu berbagai keraguan. mNAV MSTR (rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai buku aset bersih) turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam sebulan, sedangkan dua puluh perusahaan treasury crypto teratas memiliki dua pertiga mNAV di bawah 1. Suara keraguan mengenai gelembung aset, perdagangan orang dalam, dan lainnya terus bermunculan, saat ini tren alokasi aset baru ini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Bagaimana roda gigi perusahaan penyimpanan kripto berfungsi

Pembangunan roda pembiayaan perusahaan Treasury didasarkan pada mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika roda pembiayaan yang bersifat refleksif, memungkinkan perusahaan Treasury memiliki kemampuan tampak "peluru tak terbatas" di pasar bull. mNAV mengacu pada rasio nilai aset bersih pasar, yang dihitung sebagai kelipatan nilai pasar perusahaan (P) terhadap nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi Treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang dimiliki.

Ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih per saham NAV (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus menggalang dana dan menginvestasikan dana yang dikumpulkan kembali ke aset digital. Setiap kali penerbitan baru dilakukan, akan meningkatkan kepemilikan dan nilai buku per saham, sehingga lebih memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan, mendorong harga saham naik. Oleh karena itu, siklus umpan balik positif yang tertutup mulai berputar: mNAV naik → penerbitan baru untuk pendanaan → membeli aset digital → peningkatan kepemilikan per saham → peningkatan kepercayaan pasar → harga saham naik lagi. Berkat mekanisme ini, MicroStrategy dapat terus menggalang dana untuk membeli Bitcoin selama beberapa tahun terakhir tanpa mengencerkan saham secara signifikan.

Setelah harga saham dan likuiditas didorong cukup tinggi, perusahaan dapat membuka seluruh mekanisme masuknya dana institusi: dapat menerbitkan utang, surat utang konversi, saham preferen, dan alat pembiayaan lainnya, mengubah narasi di pasar menjadi aset di buku, yang kemudian pada gilirannya mendorong harga saham lebih tinggi, membentuk roda putar. Inti dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, cerita, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premi dapat mencerminkan tingkat kepercayaan tinggi pasar, tetapi juga bisa jadi hanya spekulasi. Begitu mNAV menyusut menjadi 1 atau di bawah 1, pasar akan beralih dari "logika penguatan" menjadi "logika pengenceran". Jika pada saat itu harga token itu sendiri turun, roda penerbangan akan beralih dari rotasi positif menjadi siklus umpan balik negatif, yang menyebabkan pembunuhan ganda terhadap kapitalisasi pasar dan kepercayaan. Selain itu, pendanaan perusahaan strategi keuangan juga didasarkan pada roda penerbangan premi mNAV; ketika mNAV berada dalam keadaan diskon untuk waktu yang lama, ruang untuk penerbitan tambahan akan terhalang, dan bisnis perusahaan shell menengah yang sudah terhenti atau hampir delisting akan sepenuhnya dibongkar, dan efek roda penerbangan yang telah dibangun juga akan runtuh dalam sekejap. Secara teori, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham, untuk memulihkan keseimbangan, tetapi juga tidak boleh menggeneralisasi; perusahaan dengan diskon juga dapat mewakili nilai yang tertekan.

Dalam pasar beruang tahun 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih untuk menjual koin dan melakukan pembelian kembali, melainkan melalui restrukturisasi utang untuk tetap mempertahankan semua Bitcoin. Logika "mempertahankan" ini berasal dari visi keyakinan Saylor terhadap BTC, yang dipandang sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak dapat ditiru oleh semua perusahaan treasury. Sebagian besar saham treasury altcoin itu sendiri kekurangan bisnis utama yang stabil, dan beralih menjadi "perusahaan pembelian koin" hanyalah cara untuk bertahan hidup, tanpa didukung oleh keyakinan. Begitu kondisi pasar memburuk, mereka lebih mungkin menjual untuk menghentikan kerugian atau merealisasikan keuntungan, yang dapat memicu kepanikan.

Baca juga: "Penjualan koin pertama, delisting, saham koin tidak lagi menjadi pihu cryptocurrency"

Apakah perdagangan orang dalam ada?

SharpLink Gaming adalah salah satu kasus yang paling awal memicu guncangan pasar dalam "gelombang panas kripto" ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan menambah hingga 425 juta dolar AS dalam Ethereum sebagai aset cadangan, pada hari berita diumumkan, harga saham sempat melonjak hingga 52 dolar AS. Namun yang aneh, sudah sejak 22 Mei, volume perdagangan saham tersebut telah meningkat signifikan, harga saham meloncat dari 2,7 dolar AS menjadi 7 dolar AS, sementara saat itu perusahaan belum mengeluarkan pengumuman apapun, maupun mengungkapkan informasi kepada SEC.

Fenomena "pesan belum dirilis, harga saham sudah bergerak" ini bukanlah kasus yang terisolasi. MEI Pharma mengumumkan pada 18 Juli bahwa mereka memulai strategi treasury Litecoin senilai 100 juta dolar, tetapi sebelum pengumuman tersebut dirilis, harga sahamnya naik selama empat hari berturut-turut, dari 2,7 dolar menjadi 4,4 dolar, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan signifikan dan tidak merilis siaran pers, sementara juru bicara mereka menolak untuk berkomentar.

Situasi serupa juga terjadi di perusahaan seperti Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, yang semua mengalami fluktuasi perdagangan abnormal dalam berbagai tingkat sebelum meluncurkan rencana treasury kripto. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan yang dilakukan sebelumnya, telah menarik perhatian regulator.

Apakah DAT Narrative akan runtuh?

"Solana Microstrategy" Konsultan Upexi Arthur Hayes menunjukkan bahwa treasury kripto telah menjadi narasi baru di kalangan perusahaan tradisional. Dia percaya bahwa tren ini akan terus berkembang di beberapa jalur aset mainstream. Namun, kita harus dengan jelas melihat: di setiap rantai, pada akhirnya hanya ada satu atau dua pemenang yang bisa muncul.

Sementara itu, efek kepala sedang mempercepat pembentukan. Meskipun pada tahun 2025 lebih dari 200 perusahaan telah mengumumkan strategi kas crypto, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX dan beberapa rantai lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada sangat sedikit perusahaan dan aset—kas BTC dan kas ETH menguasai sebagian besar DAT perusahaan. Di setiap kategori aset, hanya satu atau dua perusahaan yang benar-benar bisa muncul, jalur BTC adalah MicroStrategy, jalur ETH adalah Bitmine, jalur SOL mungkin adalah Upexi, sementara proyek lainnya sulit untuk membentuk kompetisi berskala.

Seperti yang telah diverifikasi oleh Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko Bitcoin, tetapi mereka tidak dapat langsung membeli BTC atau memiliki ETF—tetapi mereka dapat membeli saham MSTR. Jika Anda dapat mengemas perusahaan yang memiliki aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana tersebut bersedia membeli aset yang secara nominal hanya bernilai $1 dengan harga $2, $3, atau bahkan $10. Ini bukan irasionalitas, ini adalah arbitrase institusional.

Pada paruh kedua siklus, pasar akan terus muncul penerbit baru dan menggunakan instrumen keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Ketika harga turun, praktik-praktik ini dapat berbalik merugikan. Arthur Hayes memperkirakan bahwa akan terjadi kecelakaan DAT besar yang mirip dengan ledakan FTX dalam siklus ini. Pada saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kegagalan, dan saham atau obligasi mereka mungkin mengalami diskon besar-besaran, menyebabkan gejolak besar di pasar.

Otoritas pengawas juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan untuk memperkuat pemeriksaan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA telah bersama-sama memulai penyelidikan atas perdagangan orang dalam. Tindakan regulator ini bertujuan untuk mempersempit ruang untuk perdagangan orang dalam, meningkatkan ambang batas penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi bagi perusahaan DAT yang baru muncul. Bagi pasar, ini berarti bahwa "pemimpin palsu" akan dipercepat untuk dibersihkan, sementara perusahaan pemimpin yang sebenarnya akan tetap bertahan bahkan berkembang berkat narasi.

Ringkasan

Narasi tentang dompet kripto masih ada, tetapi ambang batas meningkat, regulasi semakin ketat, dan pembersihan gelembung akan berlangsung secara bersamaan. Bagi para investor, mereka harus memahami logika di balik struktur keuangan dan jalur arbitrase, serta selalu waspada terhadap akumulasi risiko di balik narasi—"alkimia di atas rantai" ini pada akhirnya tidak dapat berlangsung tanpa batas, yang menang adalah raja, yang kalah mundur.