Menguraikan Sekuritas Mata Uang Kripto: Bagaimana Uji Howey Membentuk Regulasi Kripto

Pengantar Kerangka Regulasi Kripto

Selama bertahun-tahun, kripto telah beroperasi di bawah bayang-bayang pedang Damocles regulasi - pengawasan SEC. Artikel ini mengkaji bagaimana standar dasar dalam hukum sekuritas - Uji Howey - menentukan aset digital mana yang memenuhi syarat sebagai sekuritas, memberikan panduan penting bagi para investor yang menavigasi lanskap regulasi yang kompleks.

Evolusi Hukum Sekuritas AS

Pada puncak Depresi Besar, Kongres dan Presiden Roosevelt memberlakukan undang-undang sekuritas federal pertama, yang menetapkan kerangka kerja yang masih mengatur kripto aset hingga hari ini.

Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 berfokus pada pengaturan bagaimana perusahaan mengumpulkan modal dari publik. Ini mengharuskan penerbit untuk memberikan pengungkapan yang komprehensif, adil, dan jujur untuk melindungi kepentingan investor - apa yang disebut Roosevelt sebagai "Hukum Kebenaran dalam Sekuritas."

Pada tahun 1934, Kongres mengesahkan Undang-Undang Pertukaran Sekuritas, memperluas pengawasan kepada perantara seperti bursa dan dealer. Prinsip dasar adalah bahwa pengungkapan publik dan perlindungan harus berlaku tidak hanya selama penawaran awal tetapi juga dalam perdagangan pasar sekunder.

Pada tahun 1940, undang-undang tambahan mengharuskan manajer dana dan penasihat untuk mendaftar sebelum mengelola aset orang lain, mencegah konflik kepentingan melalui Undang-Undang Perusahaan Investasi dan Undang-Undang Penasihat Investasi.

Undang-Undang Sekuritas 1933 dan Undang-Undang Bursa Efek 1934 mendefinisikan "sekuritas" secara luas, mencakup kendaraan investasi tradisional seperti saham dan obligasi, tetapi juga sekuritas non-standar seperti "sertifikat partisipasi keuntungan" dan "kontrak investasi."

Seperti yang dicatat oleh Hakim Agung Thurgood Marshall, "Kongres melukis definisi keamanan dengan kuas yang luas. Tujuan dari undang-undang sekuritas adalah untuk mengatur investasi, terlepas dari bentuk atau nama."

Uji Howey: Menentukan Klasifikasi Sekuritas

Uji Howey muncul dari kasus penting Mahkamah Agung tahun 1946 (SEC v. WJ Howey Co.) yang menetapkan kriteria untuk mengidentifikasi apakah transaksi memenuhi syarat sebagai kontrak investasi di bawah hukum sekuritas.

Kasus ini melibatkan sebuah perusahaan real estat Florida yang mengembangkan kebun jeruk dan menjual tanah kepada investor sambil secara bersamaan memasuki kontrak manajemen untuk mengoperasikan properti atas nama investor.

Semakin banyak kriteria Uji Howey yang dipenuhi oleh suatu transaksi, semakin besar kemungkinan transaksi tersebut memenuhi syarat sebagai sekuritas:

1. Investasi Uang

Ini mengharuskan pembeli untuk menyediakan dana kepada penggagas proyek melalui pertimbangan moneter.

2. Investasi dalam Perusahaan Bersama

Ini membedakan kontrak investasi dari perjanjian pribadi satu lawan satu. Mahkamah Agung mengharuskan perusahaan umum untuk menunjukkan "kesamaan horizontal," "kesamaan vertikal yang luas," dan "kesamaan vertikal yang sempit":

• "Kesamaan horizontal" memerlukan pengumpulan dana yang mengikat nasib setiap investor dengan investor lainnya, sering kali dikombinasikan dengan distribusi keuntungan yang proporsional.
• "Kesesuaian vertikal yang luas" berarti pengembalian investor bergantung pada upaya penggagas proyek
• "Kesamaan vertikal yang sempit" mengharuskan pengembalian investor dan upaya orang lain untuk dikombinasikan dengan hasil operasional

3. Ekspektasi Keuntungan

"Keuntungan" dapat mencakup apresiasi modal dari investasi awal atau operasi bisnis, atau pendapatan yang dihasilkan menggunakan dana pembeli. Apresiasi harga yang hanya berasal dari kekuatan pasar eksternal seperti tren inflasi umum atau perkembangan ekonomi yang mempengaruhi penawaran dan permintaan tidak memenuhi syarat sebagai "keuntungan" di bawah Uji Howey.

4. Keuntungan yang Diperoleh Hanya dari Usaha Orang Lain

Ini mengharuskan penggagas proyek, penyelenggara, atau pihak ketiga terkait untuk melakukan upaya manajemen yang penting yang berdampak signifikan pada keberhasilan bisnis. Investor hanya perlu membayar biaya dan biaya yang ditentukan tanpa berpartisipasi secara aktif dalam operasi atau manajemen proyek.

Filosofi inti dari Uji Howey berfokus pada "melindungi kepentingan investor yang sah."

Persyaratan "perusahaan umum" ada karena Mahkamah Agung mengakui bahwa dalam skenario semacam itu, individu menghadapi biaya tinggi untuk melakukan due diligence dan komunikasi. Investor individu tidak memiliki insentif untuk berkoordinasi dengan orang lain dalam pengumpulan informasi dan tidak dapat bernegosiasi secara efektif dengan inisiator proyek, menciptakan ketidakseimbangan kekuasaan.

Untuk mengatasi ketidakseimbangan ini, mengklasifikasikan kontrak investasi sebagai sekuritas membantu investor untuk lebih baik mengevaluasi dan menentukan harga proyek investasi. Demikian pula, kriteria "upaya orang lain" dengan jelas menetapkan pihak yang bertanggung jawab atas kewajiban pengungkapan sekuritas.

Pendekatan SEC terhadap Kripto

Pada 3 April 2019, SEC merilis kerangka kerja untuk menganalisis aset digital berdasarkan Uji Howey, memberikan panduan resmi tentang menentukan apakah kripto memenuhi syarat sebagai sekuritas. SEC menyimpulkan bahwa sebagian besar mata uang digital memenuhi dua kriteria Howey yang pertama: "investasi uang" dan "investasi dalam suatu usaha bersama."

Mengenai kriteria yang tersisa, SEC menunjukkan bahwa jika pengembangan mata uang digital bergantung pada upaya perusahaan atau entitas terpusat, dan pembeli secara wajar mengharapkan keuntungan dari investasi mereka, maka cryptocurrency tersebut memenuhi syarat sebagai sekuritas. Namun, jika mata uang digital mencapai desentralisasi yang cukup dengan kasus penggunaan yang jelas dan pergerakan harga yang terkait dengan aplikasi daripada harapan keuntungan investor, maka dapat menghindari klasifikasi sekuritas. SEC telah menyatakan bahwa Bitcoin dan Ethereum bukanlah sekuritas.

( Bitcoin )BTC###

Mantan Direktur Keuangan SEC Bill Hinman menjelaskan dalam pidato 2018 bahwa Bitcoin bukanlah sekuritas tetapi berada di bawah regulasi Commodity Futures Trading Commission (CFTC). CFTC terutama mengawasi pasar derivatif, termasuk futures, swaps, dan opsi tertentu. Klasifikasi ini sejalan dengan pandangan bahwa penambangan Bitcoin menyerupai ekstraksi komoditas seperti emas atau minyak.

( Ethereum )ETH###

(# ICO Ethereum

Initial Coin Offering Ethereum dimulai pada Agustus 2014 dan berlangsung selama 42 hari, mengumpulkan 31.000 bitcoin dan menjual 60.102.216 token ether - sekitar $18,4 juta pada nilai tukar saat itu. ** Berdasarkan riwayat ICO ini, kemungkinan besar akan memenuhi syarat sebagai sekuritas.

)# Fase PoW Ethereum

Fase Proof-of-Work Ethereum berfungsi mirip dengan Bitcoin.

Fase PoS Ethereum

Ethereum menyelesaikan penggabungan mainnet dan beacon chain pada 15 September 2022, beralih ke Proof-of-Stake ###PoS###. Di bawah PoS, validator mempertaruhkan 32 ETH dalam kontrak pintar dan menerima sertifikat yang membuktikan hak penarikan mereka.

Pengaturan ini berbeda dari sekuritas dalam beberapa hal. Pertama, kontrak pintar tidak menggunakan 32 ETH (unlike perusahaan yang menghabiskan modal yang diinvestasikan untuk production). Karena sertifikat penarikan, semua staker tetap dapat diidentifikasi dan tidak membentuk nasib kolektif yang terikat, tidak memiliki "kesamaan horizontal". Kedua, hadiah staking didistribusikan oleh algoritma PoS daripada penyedia layanan (like platforms) perdagangan, sehingga pengembalian tidak berasal dari upaya orang lain. Dalam skenario investasi yang sebenarnya, ETH akan diberikan kepada node validasi yang akan menginvestasikan aset tersebut untuk menghasilkan pengembalian dan mendistribusikan porsi kepada staker.

( Stablecoins

Pada 14 Februari, divisi penegakan SEC mengeluarkan "pemberitahuan Wells" kepada penerbit stablecoin BUSD Paxos. Kemudian pada hari itu, Departemen Layanan Keuangan New York memerintahkan Paxos Trust Co. untuk berhenti menerbitkan token BUSD tambahan.

Mengenai stablecoin kripto, Ketua SEC saat ini Gary Gensler mencatat dalam pidatonya pada 8 September 2022 bahwa stablecoin memiliki karakteristik yang sama dengan dana pasar uang, sekuritas lainnya, dan simpanan bank, yang berpotensi bersaing dengan mereka dan menimbulkan kekhawatiran kebijakan. Ia menekankan pentingnya perlindungan investor yang tepat dan langkah-langkah pencegahan terhadap kegiatan ilegal.

Stablecoin terutama berfungsi sebagai sarana partisipasi di platform kripto atau sebagai token penyelesaian internal. Apakah mereka merupakan saham dalam dana pasar uang atau jenis sekuritas lainnya tergantung pada atribut spesifik mereka - seperti apakah mereka secara langsung atau tidak langsung membayar bunga melalui afiliasi atau cara lainnya, mekanisme apa yang mempertahankan nilai mereka, dan bagaimana token ditawarkan, dijual, dan digunakan dalam ekosistem kripto.

) Token Lain

Ketua SEC Gary Gensler telah berulang kali menyatakan bahwa kebanyakan aset virtual memenuhi syarat sebagai sekuritas.

Dia mengutip pendapat Mahkamah Agung tahun 1990 oleh Hakim Thurgood Marshall sebagai dukungan: ketika seseorang mengumpulkan dana dari publik, dan publik berpartisipasi dalam keuntungan, itu merupakan sebuah sekuritas. SEC mengatur aset virtual ini yang diklasifikasikan sebagai sekuritas dengan mewajibkan penerbit untuk mematuhi persyaratan pengungkapan dan pendaftaran sesuai dengan undang-undang sekuritas, memastikan investor dapat membuat keputusan investasi yang terinformasi. Selain itu, SEC memantau penipuan dan manipulasi di pasar aset virtual untuk melindungi kepentingan investor.

Apakah Staking Sebuah Keamanan?

Beberapa platform perdagangan berpendapat bahwa layanan staking tidak memenuhi kriteria Uji Howey:

1. Layanan staking tidak merupakan investasi moneter karena pemegang staking mempertahankan kepemilikan penuh atas aset mereka.
2. Penyedia layanan staking bukanlah perusahaan umum karena prosesnya dijalankan melalui kontrak pintar pada jaringan terdesentralisasi
3. Hadiah staking mewakili pembayaran untuk validasi blockchain daripada pengembalian investasi, dan bukan merupakan "ekspektasi keuntungan yang wajar"
4. Penyedia layanan staking hanya menggunakan perangkat lunak publik dan komputer untuk melakukan layanan validasi tanpa tanggung jawab manajemen - ini adalah layanan TI, bukan layanan investasi, jadi imbalan tidak dibayarkan berdasarkan "upaya orang lain"

Undang-undang sekuritas bertujuan untuk memperbaiki asimetri informasi dan melindungi kepentingan investor. Namun, dalam staking, asimetri informasi tidak ada karena semua peserta beroperasi di blockchain transparan dengan akses yang sama ke informasi yang sama untuk verifikasi transaksi. Mencoba menerapkan undang-undang sekuritas untuk mempertaruhkan tidak memberikan manfaat bagi pengguna. Sebaliknya, persyaratan otorisasi agresif yang tidak perlu akan mencegah pengguna mengakses layanan kripto dasar dan mendorong mereka ke platform lepas pantai yang tidak diatur.

Poin Penting untuk Investor

Saat mengevaluasi proyek kripto, pertimbangkan elemen-elemen Tes Howey ini untuk menilai klasifikasi sekuritas yang potensial:

1. Investasi Uang: Apakah proyek ini melibatkan kontribusi keuangan dari investor?
2. Common Enterprise: Apakah dana investor dikumpulkan bersama dengan hasil kolektif?
3. Ekspektasi Keuntungan: Apakah investor terutama termotivasi oleh pengembalian finansial?
4. Ketergantungan pada Upaya Orang Lain: Apakah keuntungan tergantung terutama pada pengembang proyek daripada tindakan individu?

Proyek yang memenuhi keempat kriteria menghadapi pengawasan dan persyaratan kepatuhan yang lebih tinggi. Memahami perbedaan ini membantu investor menavigasi lanskap regulasi yang berkembang sambil membuat keputusan yang tepat tentang investasi aset digital.

Referensi:

### Zhang, Chao. Sifat Hukum dan Perubahan Paradigma Regulasi Penerbitan Token Sekuritas—Dari Perspektif Kerangka Analisis Kontrak Investasi Aset Digital AS ###. Hukum Keuangan, 2020[1]01[J]:85-100.

( Xiao, Feng. Blockchain: Bisnis Terdistribusi dan Masa Depan Digital Cerdas, CITIC Press 2020.

) Paul Grewal. Layanan staking Coinbase bukanlah sekuritas. Dan inilah alasannya.

** 2023-2-10**