Ethena: Enkripsi ekosistem menyediakan pilihan terbaik untuk sintetis dolar di on-chain.

Seiring dengan datangnya musim semi setelah musim dingin, saya ingin mengenang kembali artikel "Debu di Permukaan Bumi" yang diterbitkan setahun yang lalu. Dalam artikel tersebut diusulkan bagaimana menciptakan stablecoin yang didukung manusia dan tidak tergantung pada sistem bank TradFi. Ide saya adalah menggabungkan posisi kontrak berjangka perpetual antara bullish dan bearish dari cryptocurrency untuk menciptakan unit mata uang fiat sintetis. Saya menamainya "Nakadollar", menggunakan kontrak berjangka perpetual bearish dari Bitcoin dan XBTUSD sebagai cara untuk menciptakan dolar sintetis.

Setelah setahun, Guy menjadi pendiri Ethena. Guy sebelumnya bekerja di sebuah hedge fund yang memiliki nilai pasar 60 miliar dolar AS, berinvestasi di bidang-bidang khusus seperti kredit, ekuitas swasta, dan real estat. Setelah menemukan masalah Shitcoin selama DeFi Summer 2020, Guy terinspirasi untuk meluncurkan stablecoin sintetis dolar miliknya sendiri. Dia memilih untuk menggunakan ETH untuk menciptakan stablecoin sintetis dolar, bukan menggunakan BTC.

Guy memilih ETH karena jaringan Ethereum menyediakan imbal hasil asli. Validator jaringan Ethereum secara langsung membayar sejumlah kecil ETH untuk setiap blok melalui protokol. Selain itu, karena ETH sekarang adalah mata uang deflasi, perdagangan ETH/USD futures, perpetual swaps, dan forward terus memiliki premium yang mendasar dibandingkan dengan spot. Pemegang short perpetual swaps dapat menangkap premium ini. Menggabungkan staking ETH dengan posisi short perpetual swaps ETH/USD dapat menciptakan sintetik dolar dengan hasil tinggi. Hingga minggu ini, hasil tahunan untuk spot ETH dolar (sUSDe) sekitar >50%.

Guy menamai sintetik dolarnya "Ethena", dan membentuk tim bintang untuk meluncurkan protokol tersebut dengan cepat dan aman. Pada Mei 2023, Maelstrom menjadi penasihat pendiri dan memperoleh token tata kelola. Dua belas bulan kemudian, stablecoin Ethena USDe resmi diluncurkan, dan hanya dalam 3 minggu setelah diluncurkan di jaringan utama, jumlah yang beredar telah mendekati 1 miliar.

Saya percaya Ethena akan melampaui Tether untuk menjadi stablecoin terbesar. Ramalan ini memerlukan banyak tahun untuk terwujud. Tether mungkin adalah lembaga keuangan perantara yang paling menguntungkan bagi setiap karyawan di TradFi dan kripto. Tetapi keberadaan Tether adalah untuk menyenangkan mitra bank TradFi mereka yang lebih miskin. Cemburu bank dan masalah yang ditimbulkan Tether bagi para penjaga sistem keuangan AS mungkin segera membawa malapetaka bagi Tether.

Tether bukan penipuan keuangan, dan tidak ada kebohongan dalam hal cadangan. Saya sangat menghormati orang-orang yang mendirikan dan mengoperasikan Tether. Namun, izinkan saya berbicara terus terang, Ethena akan mengguncang Tether.

Artikel ini akan dibagi menjadi dua bagian: pertama, saya akan menjelaskan mengapa Federal Reserve, Departemen Keuangan AS, dan bank-bank besar AS yang terkait dengan politik ingin menghancurkan Tether. Kedua, saya akan menjelajahi Ethena secara mendalam. Saya akan memberikan gambaran singkat tentang cara membangun Ethena, bagaimana menjaga agar tetap terikat dengan dolar, serta faktor-faktor risikonya. Terakhir, saya akan menyediakan model valuasi untuk token tata kelola Ethena.

Iri cemburu kebencian

Tether( kode: USDT) adalah stablecoin maksimum yang dihitung berdasarkan sirkulasi token. 1 USDT = 1 dolar AS. USDT dikirim antara dompet di berbagai blockchain publik seperti Ethereum. Untuk menjaga keterikatan, Tether menyimpan 1 dolar AS di rekening bank untuk setiap unit USDT yang beredar.

Jika tidak ada rekening bank dolar AS, Tether tidak dapat melaksanakan fungsi penciptaan USDT, penyimpanan dolar yang mendukung USDT, dan penukaran USDT.

Bank mitra Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Union Modal
• Ansbacher
• Deltec Bank dan Trust

Di antara lima bank yang terdaftar, hanya Cantor Fitzgerald yang terdaftar di Amerika Serikat. Namun, kelima bank ini tidak memiliki akun utama Federal Reserve. Kemampuan Tether untuk mentransfer dan menyimpan dolar sepenuhnya tergantung pada bank agen yang berubah-ubah. Mengingat ukuran portofolio investasi Tether di obligasi Treasury AS, saya percaya bahwa kemitraan mereka dengan Cantor sangat penting untuk terus memasuki pasar tersebut.

Dari perspektif TradFi, Tether adalah bank dengan cadangan penuh, juga dikenal sebagai bank sempit. Bank dengan cadangan penuh hanya menerima simpanan dan tidak memberikan pinjaman. Satu-satunya layanan yang ditawarkannya adalah transfer uang. Ia hampir tidak membayar bunga simpanan, karena para penyimpan tidak menghadapi risiko apapun. Jika semua penyimpan secara bersamaan meminta untuk menarik uang mereka, bank dapat segera memenuhi permintaan tersebut.

Federal Reserve tidak menyukai model bank cadangan penuh, ini tidak ada hubungannya dengan enkripsi, tetapi terkait dengan cara kerja pasar mata uang dolar. Federal Reserve ingin mengurangi jumlah cadangan bank untuk menekan inflasi. Inilah yang disebut pengetatan kuantitatif (QT).

Mode bank cadangan penuh bertentangan dengan tujuan yang ditetapkan oleh Federal Reserve. Bank cadangan penuh tidak memberikan pinjaman, yang berarti 100% dari simpanan disimpan sebagai cadangan di Federal Reserve. Jika Federal Reserve mulai memberikan lisensi bank cadangan penuh kepada bank yang melakukan bisnis serupa dengan Tether, itu akan memperburuk kerugian bank sentral.

Tether bukan bank berlisensi AS, sehingga tidak dapat menyimpan uang langsung ke Federal Reserve dan mendapatkan bunga saldo cadangan (IORB). Namun, Tether dapat menyimpan uang tunai di dana pasar uang, dan dana pasar uang dapat menggunakan program repurchase terbalik (RRP). RRP mirip dengan IORB, Federal Reserve harus membayar suku bunga antara batas bawah dan batas atas federal funds untuk menentukan posisi perdagangan suku bunga jangka pendek dengan tepat. Treasury bills (T-bills) adalah obligasi tanpa bunga dengan jangka waktu kurang dari satu tahun, yang hasil perdagangannya sedikit lebih tinggi daripada suku bunga RRP. Oleh karena itu, meskipun Tether bukan bank, investasi depositnya diarahkan ke instrumen yang memerlukan Federal Reserve dan Departemen Keuangan AS untuk membayar bunga. Tether memiliki hampir 81 miliar dolar AS diinvestasikan dalam dana pasar uang dan T-bills. Tether berlawanan dengan Federal Reserve. Dan Federal Reserve tidak menyukainya.

Tether melawan Federal Reserve, karena Tether membayar 0% bunga untuk saldo USDT, tetapi dapat menghasilkan bunga sekitar batas atas suku bunga dana Federal Reserve. Inilah selisih bunga bersih Tether (NIM). Dapat dibayangkan, Tether sangat senang dengan kenaikan suku bunga Federal Reserve, karena dalam waktu kurang dari 18 bulan, NIM meningkat dari hampir 0% menjadi mendekati 6%.

Tether bukanlah satu-satunya penerbit stablecoin yang bersaing dengan Federal Reserve. Circle( kode: USDC) dan semua stablecoin lain yang menerima dolar dan menerbitkan token melakukan hal yang sama.

Jika bank menyerah pada Tether karena suatu alasan, Federal Reserve juga tidak akan banyak membantu. Faktanya, keju para anggota dewan Federal Reserve akan lebih besar daripada Sam Bankman-Fried dalam kunjungan non-pernikahannya dengan Tiffany Fong.

Lalu bagaimana dengan "wanita jahat" Yellen? Apakah ada masalah antara departemen keuangannya dan Tether?

Tether terlalu besar

Menteri Keuangan AS Janet Yellen membutuhkan pasar obligasi AS yang berfungsi dengan baik. Dengan cara ini, dia dapat meminjam uang yang diperlukan untuk membayar defisit pemerintah yang mencapai triliunan dolar setiap tahun. Setelah 2008, ukuran pasar obligasi AS berkembang seiring dengan defisit fiskal. Semakin besar ukurannya, semakin rentan.

Tether sekarang adalah salah satu dari 22 pemegang terbesar utang negara AS. Jika Tether harus segera menjual obligasi yang dimilikinya karena suatu alasan, itu bisa menyebabkan kekacauan di pasar obligasi global. Saya mengatakan ini bersifat global karena semua instrumen utang yang sah, pada dasarnya, dipatok berdasarkan kurva utang negara AS.

Jika mitra bank Tether meninggalkan Tether, Yellen mungkin akan melakukan intervensi sebagai berikut:

Mungkin dia akan menetapkan waktu yang wajar untuk Tether agar tetap sebagai klien, sehingga tidak terpaksa menjual aset untuk memenuhi permintaan penebusan dengan cepat.

Mungkin dia akan membekukan aset Tether, sehingga tidak dapat menjual apa pun, sampai dia merasa pasar dapat menyerap aset yang dimiliki Tether.

Tetapi Yellen pasti tidak akan melakukan hal yang membantu Tether mencari mitra bank jangka panjang lainnya. Pertumbuhan Tether dan stablecoin serupa yang melayani pasar enkripsi memberi risiko pada pasar obligasi pemerintah AS.

Jika Tether memutuskan untuk membeli obligasi jangka panjang yang tidak diinginkan orang, yaitu obligasi dengan jangka waktu lebih dari 10 tahun, alih-alih surat berharga jangka pendek yang diinginkan semua orang, Yellen mungkin akan mendukung mereka. Tapi mengapa Tether berani mengambil risiko jangka waktu ini untuk mendapatkan uang yang lebih sedikit dibandingkan dengan obligasi negara jangka pendek? Ini karena kurva imbal hasil terbalik ( suku bunga jangka panjang lebih rendah daripada suku bunga jangka pendek ).

Lengan terkuat mesin keuangan damai ala Amerika lebih memilih Tether tidak ada. Dan semua ini tidak ada hubungannya dengan enkripsi.

Tether terlalu kaya

Analisis Maelstrom membuat neraca dan laporan laba rugi spekulatif untuk Tether. Mereka menggabungkan informasi yang diungkapkan Tether dengan penilaian mereka sendiri untuk membuat laporan ini.

Pendapatan per karyawan Tether adalah 62 juta dolar AS. Tidak ada bank di daftar yang dapat menandinginya. Profitabilitas Tether adalah contoh lain yang menunjukkan bagaimana enkripsi akan mempengaruhi perpindahan kekayaan terbesar dalam sejarah peradaban manusia.

Mengapa bank-bank besar ini tidak menawarkan stablecoin yang terikat dengan fiat yang bersaing? Pendapatan per karyawan Tether lebih tinggi daripada bank-bank ini, tetapi tanpa bank-bank ini dan bank-bank serupa lainnya, Tether tidak dapat ada.

Daripada meminta Tether untuk menghentikan layanan perbankan, mungkin salah satu bank ini bisa membeli Tether. Tapi mengapa mereka harus melakukannya? Tentu saja bukan karena teknologinya. Karena transparansi rantai publik, kode untuk mengimplementasikan kontrak pintar versi kloning Tether sudah ada di internet.

Jika saya adalah CEO bank Amerika yang mendukung keberadaan Tether, saya akan segera membatalkan rekening bank mereka dan menawarkan produk pesaing. Bank Amerika pertama yang menawarkan stablecoin akan dengan cepat mendominasi pasar. Sebagai pengguna, memiliki koin JPMorgan lebih sedikit risikonya dibandingkan memiliki Tether. Yang pertama adalah tanggung jawab bank "terlalu besar untuk gagal", pada dasarnya adalah tanggung jawab kekaisaran. Yang terakhir adalah tanggung jawab perusahaan swasta, yang dihina oleh seluruh sistem perbankan Amerika dan regulatornya.

Saya tidak memiliki alasan untuk percaya bahwa sebuah bank Amerika sedang merencanakan untuk menggulingkan Tether. Namun, itu adalah hal yang sepele. Mengapa pemilik Tether adalah boneka enkripsi yang hanya bermain-main di Bahama, sementara keberadaan Tether 100% bergantung pada akses ke sistem perbankan Amerika, bisa menghasilkan lebih banyak dalam beberapa hari perdagangan dibandingkan Jamie Dimon? Hal yang membuatmu berdebar-debar, hmm....

Seiring dengan kemajuan pasar bullish cryptocurrency, saham apa pun yang terkait dengan bisnis cryptocurrency akan melonjak. Karena ketakutan pasar terhadap pinjaman buruk di real estat komersial, harga saham sebuah bank Amerika sedang menurun. Jika bank ini memasuki pasar stablecoin cryptocurrency, valuasinya akan meningkat. Ini mungkin adalah semua dorongan yang dibutuhkan bank Amerika ini untuk akhirnya bersaing langsung dengan Tether, Circle, dan lainnya.

Jika kemajuan IPO Circle berjalan lancar, diperkirakan sistem perbankan akan menghadapi tantangan. Perusahaan stablecoin seperti Circle dan Tether, karena tidak memiliki moat kompetitif, seharusnya memiliki harga perdagangan yang lebih rendah daripada yang menguntungkan. Keberhasilan Circle untuk melantai di bursa itu sendiri adalah sebuah komedi.

Tidak ada gunung yang lebih tinggi dari ini...

Saya baru saja menjelaskan mengapa sistem perbankan AS menghancurkan Tether lebih mudah daripada mengalahkan Caroline Ellison di kompetisi Olimpiade Matematika. Namun, sebagai ekosistem enkripsi, mengapa kita harus menciptakan stablecoin lain yang terikat pada mata uang fiat?

Berkat Tether, kita tahu bahwa pasar modal enkripsi menginginkan stablecoin yang terikat dengan fiat. Masalahnya adalah, layanan yang diberikan oleh bank sangat buruk, karena tidak ada kompetisi, bank tidak dapat melakukan lebih baik. Dengan menggunakan Tether, siapa pun yang memiliki koneksi internet dapat menggunakan pembayaran dalam dolar kapan saja.

Tether memiliki dua masalah utama:

1. Pengguna tidak dapat memperoleh bagi hasil dari NIM Tether.

2. Meskipun Tether bertindak sesuai aturan, sistem perbankan Amerika Serikat mungkin dapat menutupnya dalam semalam.

Secara jujur, pengguna mana pun dari suatu mata uang biasanya tidak akan membagikan pendapatan dari pajak pencetakan. Memegang uang tunai dolar AS tidak akan membuat Anda berbagi keuntungan Federal Reserve... tetapi pasti akan ada kerugian. Oleh karena itu, pemegang USDT tidak seharusnya berharap untuk mendapatkan NIM dari Tether. Namun, ada sekelompok pengguna yang harus mendapat kompensasi, yaitu bursa kripto.

Kegunaan utama Tether adalah sebagai mata uang pendanaan untuk perdagangan cryptocurrency. Tether juga menyediakan cara untuk mentransfer mata uang fiat hampir seketika antara tempat perdagangan. Sebagai bursa cryptocurrency, bursa memberikan utilitas kepada Tether, tetapi mereka tidak mendapatkan imbalan apapun.