Risiko dan Prospek Perusahaan Cadangan Bitcoin

Enam bulan yang lalu, kami pertama kali merilis laporan tentang perusahaan yang saat itu bernama MicroStrategy (sekarang sudah berganti nama menjadi Strategy). Selama waktu ini, perusahaan tersebut tidak hanya mengubah namanya, tetapi juga memperluas jenis produk keuangannya, terus mengakumulasi Bitcoin, dan mengarahkan banyak perusahaan untuk meniru pola strateginya. Saat ini, perusahaan penyimpan Bitcoin tampaknya bermunculan di mana-mana.

Sekarang adalah waktu untuk melakukan pembaruan. Kami akan mengeksplorasi apakah operasi perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan mencoba lagi untuk merangkum arah masa depan dari tren ini.

Lonceng Peringatan

Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan Strategy tampak tak terhentikan: indikator kinerja kunci (KPI) pengembalian Bitcoin-nya mengumpulkan dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang mengejutkan lebih dari 60%, dengan suasana optimis yang tinggi. Tidak heran sebagian besar argumen yang diajukan dengan hati-hati dalam laporan saat itu dilecehkan, diabaikan, atau ditantang secara jahat. Saat ini, harga saham yang dihitung dalam dolar AS atau Bitcoin pada dasarnya tetap datar dibandingkan saat itu, dengan hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.

Sayangnya, sangat sedikit orang yang memahami atau menyadari kesimpulan terpenting dari laporan bulan Desember lalu—ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan menegaskan kembali masalah yang ada pada indikator perusahaan ini, serta mengapa ini harus menjadi perhatian bagi setiap investor serius.

Pendapatan Bitcoin—yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin—sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.

Banyak pemegang saham baru membeli saham dengan harapan mereka juga dapat memperoleh keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini baik berasal langsung dari pembelian saham biasa Strategy yang diterbitkan melalui mesin ATM perusahaan yang mencetak rekor, atau secara tidak langsung berasal dari pembelian saham yang dipinjam dari dana lindung nilai netral yang memegang obligasi konversi perusahaan (yang kemudian dijual). Ini adalah bagian Ponzi dari operasi perusahaan — secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh lebih tinggi daripada keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: keuntungan ini bukan berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, tetapi berasal dari investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pemotongan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlanjut, selama mereka bersedia menyediakan dana. Skala pemotongan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan aset bersih perusahaan. Premi ini dipelihara dan dikembangkan melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menarik, janji, dan produk keuangan.

Perlu ditegaskan bahwa meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin sengaja atau tidak sengaja membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Pada masa lalu ketika standar mata uang berbasis logam, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika saya mengajukan tuduhan ini terhadap perusahaan Strategy pada tahap ini, saya melakukannya dari sudut pandang definisi, bukan karena pernyataan berlebihan yang membosankan.

Akumulasi masih berlanjut

Perusahaan Strategy mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu bahwa mereka telah membeli sekitar 21.550 koin Bitcoin dengan harga sekitar 2,155 miliar dolar AS (harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per koin Bitcoin). Pembelian ini dilakukan dengan menggunakan dana yang diperoleh dari penerbitan ATM dalam "Rencana 21/21" yang diluncurkan lebih awal pada tahun yang sama. Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan tersebut kembali membeli lebih dari 15.000 koin Bitcoin melalui penerbitan ATM, dan kemudian mengumumkan pembelian sekitar 5.000 koin Bitcoin lagi.

Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan usulan perubahan kepada pemegang saham, meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham, dengan kenaikan mencapai 30 kali lipat. Sementara itu, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham, dengan kenaikan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan jumlah yang diterbitkan secara keseluruhan, langkah ini memberikan fleksibilitas yang lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena "rencana 21/21" sudah mendekati akhir. Dengan juga memperhatikan saham preferen, perusahaan dapat menjelajahi cara pendanaan alternatif. Hingga akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memiliki sekitar 446.000 Bitcoin, dengan tingkat pengembalian Bitcoin mencapai 74,3%.

Saham Preferen dengan Hak Eksekusi Permanen

Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan bahwa mereka siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Alat keuangan baru ini, seperti namanya, akan memiliki prioritas atas saham biasa perusahaan, yang berarti pemegang saham preferen memiliki klaim yang lebih kuat terhadap arus kas di masa depan.

Target pendanaan yang ditetapkan awalnya adalah 2 miliar dolar AS. Selama periode persiapan alat baru, per 12 Januari, perusahaan telah mengumpulkan 450.000 koin Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027, dan menukarnya dengan saham yang diterbitkan baru, karena pada saat itu harga konversi sudah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi konversi Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar—yang melakukan perdagangan gamma dan hedging netral—biasanya akan memilih untuk mengonversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi konversi baru, daripada memegang obligasi lama sampai jatuh tempo.

Pada tanggal 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike ($STRK). Satu minggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, di mana setiap saham memiliki hak kumulatif dividen 8% dengan hak likuidasi sebesar 100 dolar. Secara praktis, ini berarti dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan secara permanen setiap kuartal, atau akan dihentikan saat saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy (ketika harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar). Rasio konversi ditetapkan sebesar 10:1, yaitu setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, terkait dengan saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa mereka. Hingga 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike dan penerbitan saham biasa ATM untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.

Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar USD, dengan tanggal jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 USD per saham, dan premi konversi sekitar 35%. Melalui pendanaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan merilis prospektus baru, yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar USD saham preferen permanen Strike, yang berarti bahwa rencana "21/21" yang ambisius tahun lalu tampaknya sedang berkembang menjadi rencana baru yang lebih besar.

Perselisihan dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride

Setelah perusahaan mengumumkan rencana pembiayaan ambisiusnya untuk ekspansi, alat baru diluncurkan — saham preferen permanen yang disebut Strife ($STRF). Seperti Strike, Strife berencana menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun — dibayarkan secara triwulanan — bukan dividen tunai 8% atau dividen saham biasa dari Strike. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fitur konversi saham, tetapi memiliki prioritas lebih tinggi dibandingkan saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasikan melalui dividen yang lebih tinggi di masa depan, dengan total laju dividen tahunan maksimum hingga 18%. Pada saat penerbitan, 5 juta saham yang awalnya direncanakan tampaknya meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta aktivitas penerbitan ATM dari Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya telah melebihi 500,000 koin. Pada bulan April, dilakukan aktivitas ATM reguler untuk saham biasa, sampai metode pembiayaan ini hampir habis. Aktivitas ATM Strike juga terus berlanjut, tetapi karena kemungkinan likuiditas yang lebih rendah, jumlah dana yang terkumpul sangat kecil. Dengan dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy telah melampaui 550,000 koin.

Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk memulai penerbitan saham biasa ATM senilai 21 miliar USD. Pernyataan ini dirilis segera setelah bagian ATM dari "rencana 21/21" awal habis. Penerbitan hampir segera dimulai, memungkinkan lebih banyak Bitcoin untuk terkumpul. Seiring dengan diperluasnya bagian pendapatan tetap dari "rencana 21/21" awal karena adanya saham preferen baru, para investor kini menghadapi "rencana 42/42" yang besar, yaitu penerbitan saham biasa hingga 42 miliar USD dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga 42 miliar USD. Pada bulan Mei, perusahaan juga mengajukan permohonan baru senilai 2,1 miliar USD untuk penerbitan saham preferen permanen Strife ATM kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.

Pada awal Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride ($STRD), sebuah aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, yang akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, dan memiliki prioritas yang lebih rendah dibandingkan dengan semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Sebanyak sedikitnya 12 juta saham awalnya diterbitkan, bernilai sekitar 1 miliar dolar, yang membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.

Bitcoin Koperasi Perusahaan

Apakah menyadari atau tidak bahwa narasi tidak dapat selamanya mempengaruhi kenyataan, konsep keuntungan Bitcoin dari Strategy telah dengan cepat menyebar di antara tim manajemen banyak perusahaan kecil di seluruh dunia. Para CEO perusahaan menyaksikan bagaimana orang dalam Strategy mengumpulkan kekayaan besar dengan terus-menerus menjual saham kepada investor ritel, sehingga mereka mulai meniru pola ini. Tindakan penjualan berkelanjutan dari orang dalam Strategy dapat diverifikasi dengan melihat banyak dokumen Form 144.

Banyak perusahaan telah berhasil menerapkan strategi ini, memungkinkan manajemen dan pemegang saham lama untuk mendapatkan keuntungan dari biaya pemegang saham baru. Namun, semua ini pada akhirnya akan berakhir, banyak perusahaan yang terjebak dalam kesulitan atau bahkan gagal dalam bisnis utama tradisional mereka, beralih ke strategi daring Bitcoin yang berani, dan perusahaan-perusahaan ini akan menjadi yang pertama terpaksa menjual aset Bitcoin mereka untuk membayar kreditor saat situasi memburuk.

Contoh seperti ini bisa banyak dicontohkan, tetapi saya rasa sudah jelas menunjukkan masalahnya: yang menjadi perusahaan penyimpanan Bitcoin bukanlah Microsoft, Apple, atau NVIDIA, melainkan perusahaan-perusahaan yang hampir gagal dan tidak memiliki jalan mundur. Perusahaan-perusahaan yang terjebak ini menatap Michael Saylor dan strateginya, percaya bahwa mereka telah menemukan jalan yang jelas menuju kekayaan. Dengan meniru apa yang disebut alkimia keuangan ini, mereka kini terlibat dalam sebuah pemindahan kekayaan yang besar, sementara gelembung perusahaan penyimpanan Bitcoin sedang menuju akhir.

Ketika teka-teki hancur

Meskipun Strike, Strife, dan Stride adalah bagian dari teka-teki perusahaan yang mengesankan ini, prioritasnya lebih tinggi daripada ekuitas. Obligasi konversi juga demikian, di mana tidak semua obligasi saat ini "menguntungkan". Arus kas bebas di masa depan harus selalu memenuhi kebutuhan pemegang instrumen ini terlebih dahulu, sebelum sisa dapat dialokasikan kepada pemegang saham biasa. Ketika kondisi ekonomi baik, jelas ini bukan masalah, karena rasio utang perusahaan relatif rendah; tetapi ketika ekonomi buruk, nilai aset perusahaan dapat menurun secara signifikan, sementara kewajiban utang tetap ada—seolah-olah ancaman tinggi membayangi kreditor baru mana pun. Karena fenomena yang disebut "Debt Overhang", kreditor baru mana pun akan ragu untuk meminjam guna membayar kewajiban utang lainnya. Narasi yang awalnya memikat dan berlebihan pada akhirnya dapat melawan penciptanya.

Semua ini diperburuk oleh durasi pasar beruang Bitcoin yang berlangsung lama. Pada saat itu, banyak perusahaan penyimpanan Bitcoin yang terjebak akan semakin memberikan tekanan jual terhadap aset. Dengan kata lain, semakin populer strategi Strategy, semakin dalam keruntuhan Bitcoin di masa depan, yang dapat menghancurkan nilai ekuitas sebagian besar perusahaan yang bertahan pada strategi ini hingga saat terakhir.

Ringkasan

Ketika harga perdagangan saham biasa melebihi aset bersih, perusahaan dapat menciptakan keuntungan tanpa risiko bagi pemegang saham lama dengan mentransfer kekayaan kepada pembeli saham baru yang diterbitkan. Tindakan ini akan terus berlanjut dalam bentuk penerbitan saham biasa ATM yang lebih besar, disertai dengan beberapa "produk inovatif" baru yang tidak jelas, meskipun pihak luar mungkin mengajukan protes atau ketidakpuasan terhadap dilusi ekuitas.

Dalam putaran pasar beruang Bitcoin berikutnya, harga saham Strategy akan jatuh ke — dan akhirnya di bawah — tingkat nilai aset bersih per saham, menyebabkan kerugian besar yang dihargai dalam Bitcoin bagi para investor yang membeli saham dengan premium hari ini. Hari ini, tindakan terbaik yang dapat diambil oleh para investor Strategy adalah meniru praktik perusahaan dan orang dalamnya: jual saham!

Bitcoin sudah bukan lagi perusahaan ini, dan bukan lagi strategi utama dari perusahaan-perusahaan penyimpanan Bitcoin yang terus bermunculan; Anda yang menjadi utama.