O mercado de stablecoin é frequentemente visto como um dos santos graais do mundo cripto. Grandes players como o USDT da Tether e o UST do antigo Terra ocuparam posições significativas no setor. Nos últimos dois meses, um novo projeto de stablecoin de alto rendimento surgiu, tornando-se rapidamente a quinta maior stablecoin: em 19 de fevereiro, a Ethena Labs, emissora do USDe, lançou sua mainnet pública, com o objetivo de criar um dólar sintético, USDe, baseado em Ethereum (ETH). Até o momento em que este artigo foi escrito, a oferta do USDe ultrapassou 2,366 bilhões, ficando atrás apenas de USDT, USDC, DAI e FDUSD.

Origem: https://www.coingecko.com

Qual é exatamente o projeto de stablecoin USDe, como ele conseguiu se destacar em um período tão curto e quais controvérsias o cercam? Além disso, que novas variáveis estão surgindo no mercado recente de stablecoin?

A rápida ascensão do Stablecoin USDe

O maior impacto do USD na market de stablecoin é, sem dúvida, a sua rápida ascensão para mais de $2.3 biliões no total do fornecimento em apenas dois meses, graças às suas características de alto rendimento. De acordo com dados do website oficial da Ethena Labs, até à data da escrita, o rendimento anualizado do USD ainda se mantém tão alto como 11.6%, e anteriormente chegou mesmo a manter-se acima dos 30%, lembrando o rendimento anualizado de 20% do UST no Protocolo Anchor.

Rendimento Anualizado Ethena e Rendimento Anualizado USD

Então, o que é exatamente o mecanismo de stablecoin do USDe e por que ele oferece um rendimento anualizado tão alto? A resposta está em uma versão refinada do conceito de dólar Satoshi que o fundador da BitMEX discutiu no artigo "Dust on Crust". Simplificando, além dos rendimentos esperados do Airdrop, os altos rendimentos do USDe vêm principalmente de duas fontes:

ETH LSD rendimento de staking;

Rendimento de taxa de financiamento de posições protegidas por delta (ou seja, posições curtas de futuros perpétuos);

O primeiro é relativamente estável, atualmente oscilando em torno de 4%, enquanto o último é totalmente dependente do sentimento de mercado. Assim, o rendimento anualizado do USDe é, até certo ponto, diretamente influenciado pela taxa geral de financiamento da rede (sentimento de mercado).

A chave para a operação deste mecanismo é a "estratégia delta-neutral" - se uma carteira é composta por produtos financeiros relacionados e o seu valor não é afetado por pequenos movimentos de preço do ativo subjacente, possui a propriedade "delta-neutral".

Isso significa que o USDe alcança uma estratégia de "delta-neutral" equilibrando quantidades iguais de posições longas spot ETH/BTC e posições curtas futuras ETH/BTC: o valor delta da posição spot é 1, enquanto o valor delta da posição curta futura é -1, resultando em um valor delta total de 0 após a cobertura, alcançando assim a "neutralidade delta."

Em termos simples, quando o módulo de stablecoin do USD recebe fundos dos utilizadores e compra ETH/BTC, abrirá simultaneamente uma quantidade igual de posições curtas através de contratos futuros, mantendo assim a estabilidade do valor de cada token USD através de cobertura. Isto também garante que não há risco de perda por liquidação para as posições com garantia.

Por exemplo, se o preço do BTC for assumido como $80,000, quando um usuário deposita 1 UBTC, o módulo de stablecoin USDe venderá simultaneamente 1 BTC futuro, criando assim uma carteira de investimento "delta-neutral" para USDe.

Por exemplo:

Se o BTC for inicialmente cotado a $80,000, o valor total da carteira é de $80,000 (80,000 + 0), portanto, o valor total da posição permanece $80,000.

Se o BTC cair para $40,000, o valor total da carteira permanece $80,000 (40,000 + 40,000), portanto, o valor total da posição permanece $80,000 (e o mesmo se aplica a aumentos de preço).

Entretanto, as posições curtas de futuros no módulo da criptomoeda estável USD, devido à venda a descoberto de 1 BTC em futuros perpétuos, geram rendimentos de taxas de financiamento das posições longas. Historicamente, a taxa de financiamento do Bitcoin tem sido na maioria das vezes positiva, o que significa que o retorno geral das posições curtas é positivo. Isto é especialmente verdade durante mercados de alta com um forte sentimento de longo prazo.

Quando esses fatores são combinados, o rendimento anualizado do USDe pode atingir 20% ou até mais. Isso mostra que durante mercados extremamente otimistas, o alto rendimento anual do USDe é especialmente confiável - porque a Ethena Labs capitaliza a oportunidade de ganhar taxas de financiamento ao fazer vendas a descoberto em um mercado otimista.

Um esquema Ponzi antigo ou uma nova inovação?

Curiosamente, os recentes debates na comunidade sobre ENA/USD têm vindo a intensificar-se, com muitas pessoas a compará-lo com o antigo Terra/Luna e a chamá-lo de uma nova versão do esquema Ponzi do Terra/UST. Objetivamente, o mecanismo de geração e estabilização da stablecoin USD é significativamente diferente da abordagem da Terra e não segue a estratégia Ponzi auto-reforçante (semelhante à técnica de artes marciais de pisar nos próprios pés para atingir grandes alturas). Em vez disso, a USD obtém os seus elevados rendimentos ao recolher taxas de financiamento dos traders que fazem long durante um mercado em alta, proporcionando um suporte mais sustentável para os seus elevados retornos. Esta é a maior diferença em relação à Terra.

O que é verdadeiramente notável é a segunda metade do mecanismo da Ethena. Se o USDe enfrentar um desafio de desvinculação, poderia potencialmente seguir um caminho semelhante à espiral negativa de LUNA/UST, levando a corridas aos bancos e a um colapso acelerado. Isso sugere a existência de um ponto de viragem não linear - se a taxa de financiamento se tornar persistentemente negativa e continuar a alargar, as discussões de mercado em torno do FUD (medo, incerteza e dúvida) começariam, fazendo com que o rendimento do USDe caísse acentuadamente e a sua fixação quebrasse, levando a uma queda significativa na capitalização de mercado (devido a resgates de usuários):

Por exemplo, se a capitalização de mercado cair de $10 bilhões para $5 bilhões, a Ethena precisaria fechar posições curtas e resgatar o colateral (como ETH ou BTC). Se ocorrerem quaisquer problemas durante esse processo de resgate (como problemas de liquidez em condições de mercado extremas ou volatilidade significativa do mercado), a ancoragem do USDe seria ainda mais comprometida.

Fonte: coinglass

Este mecanismo de feedback negativo poderia ser alvo de ataques maliciosos, desencadeando o ponto de viragem e levando a uma espiral negativa semelhante ao colapso do UST. Para os investidores, a preocupação crítica é se este 'ponto de viragem do colapso' ocorrerá, quando acontecerá e se poderão sair a tempo.

Para se manterem à frente, os investidores precisam de monitorizar de perto fatores como as participações de ETH e BTC da Ethena como uma proporção da rede total e quaisquer mudanças na taxa de financiamento em toda a rede que se tornem negativas. É de salientar que, com a recente queda do mercado, as taxas de financiamento em toda a rede de BTC e ETH diminuíram significativamente de mais de 20% anualizados, mostrando até sinais de se tornarem negativas. Os dados mais recentes mostram BTC a -1,68% e ETH a 0,32%.

De acordo com o site oficial da Ethena Labs, o valor total do colateral de Bitcoin em USDe ultrapassa os $800 milhões e as posições de Ethereum excedem $1 bilhão, representando quase 80% dos seus ativos.

Uma vez que a estratégia da Ethena envolve a colheita de taxas de financiamento de todos os traders de criptomoedas que estão a longo prazo durante um mercado em alta, os altos rendimentos dependem fortemente de taxas de financiamento positivas impulsionadas pelo sentimento de mercado. Se as taxas de financiamento em toda a rede continuarem a ficar negativas e esta tendência se intensificar, o USDe poderá enfrentar um desafio significativo com rendimentos drasticamente reduzidos.

A dinâmica de mudança do mercado de stablecoins
Ao ampliar para uma perspectiva macro, o mercado de stablecoins sempre foi um espaço altamente lucrativo. Na verdade, ao comparar horizontalmente, os principais players como a Tether têm capacidades de impressão de dinheiro que rivalizam com as das exchanges centralizadas (CEXs):

Em 2023, a Tether gerou cerca de $6.2 bilhões em renda líquida, o que equivale a 78% dos $7.9 bilhões do Goldman Sachs e 72% dos $8.5 bilhões do Morgan Stanley para o mesmo período. Notavelmente, a Tether alcançou isso com cerca de 100 funcionários, enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley empregam, respectivamente, 49.000 e 82.000 pessoas.

Em 31 de dezembro de 2023, aqui estão os rendimentos líquidos, o número total de funcionários e o rendimento por funcionário das principais empresas (fonte: @teddyfuseAnteriormente, o artigo 'Rendimento Trimestral de $700 Milhões! Como os Lucros Silenciosos do USDT Explicam a Feroz Competição no Mercado de Stablecoin' destacou que a Tether é atualmente uma das empresas de criptomoedas mais lucrativas fora das plataformas de negociação (com a Binance provavelmente sendo a única à frente).

Para a maioria dos projetos Web3 e empresas de criptomoeda, que muitas vezes operam com prejuízo e dependem de vendas de tokens para subsídios, a rentabilidade do Tether é um referencial inatingível. Esta é uma das principais razões pelas quais o negócio das stablecoins é tão atrativo.

Segundo a CoinGecko, entre os 5 principais emissores de stablecoins, a circulação total do USDT ultrapassou os $109 bilhões, representando cerca de 69% de todo o mercado de stablecoins, mantendo firmemente a liderança.

Além do dominante USDT, desde que os reguladores dos EUA fecharam o Silicon Valley Bank em 10 de março de 2023, o USDC viu uma saída líquida de mais de $112 bilhões, reduzindo sua circulação total para cerca de $33 bilhões—uma queda de cerca de 30%, colocando-o em segundo lugar. Isso representa uma liderança significativa sobre o terceiro lugar, DAI ($5 bilhões).

Além disso, o BUSD foi substituído pelo FUSD devido a pressões regulatórias, e com a Binance aumentando a frequência do LaunchPool, seu total rapidamente ultrapassou os $3.5 biliões. Segue-se o USDe, que está a emergir rapidamente e traz uma nova variável promissora para o mercado.

Em geral, à medida que as stablecoins descentralizadas são retiradas das considerações de estabilidade e as stablecoins centralizadas enfrentam desafios com "reservas + regulamentação," as stablecoins descentralizadas tornaram-se a maior esperança para o mercado de stablecoins. É por isso que o USDe de alto rendimento pode subir rapidamente.

Atualmente, estamos apenas nos estágios iniciais da corrida de stablecoins de longo prazo. A chegada de novos players como FDUSD e USDe provavelmente irá alterar o panorama competitivo e trazer novas dinâmicas para o mercado de stablecoins, o que é algo a aguardar com expectativa.

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