ここ数日間、市場はEthenaによって活性化されています。これは、年間30％を超える利回りを提供できるステーブルコインプロトコルです。既に多くの記事がEthenaのコアメカニズムを紹介していますので、ここでは詳細には触れません。簡単に言えば、Ethena.fiは、ETHの「Delta Neutral」のアービトラージ取引をトークン化し、デルタにおけるDelta Neutralポジションの価値を表すステーブルコインを発行します。彼らのステーブルコインUSDeはアービトラージ利益も得るため、インターネット債券の形態であると主張しています。インターネットネイティブのリターンを提供します. ただし、このシナリオは、アルゴリズム安定コイン UST の発行によってトリガーされ、Terra によって牛から熊に転じた前の暗号サイクルの転換点を思い起こさせる不可避的に、UST のレンダリングプロトコルである Anchor Protocol によって 20% の年率リターンで補助され、迅速に預金を引き付けた後、ランにさらされた後急速に崩壊しました。この教訓から学び、Ethena によって発行された安定コイン USDe の爆発も暗号コミュニティで広範な議論を引き起こし、DeFi の意見リーダー Andre Cronje の懐疑論がかなりの注目を集めています。したがって、筆者は、Ethena の爆発の理由とそのメカニズムに固有のリスクについてより深く掘り下げることを望んでいます。

Ethenaの成功はCeFi製品：中央集権型取引所永続契約市場の救世主

Ethenaの成功の鍵は、中央集権的な暗号通貨取引所の永久契約市場の救世主になる可能性にあります。まず、現在の主流の中央集権型暗号通貨取引所が永久契約市場で直面している問題、つまりショートポジションの欠如を分析してみましょう。先物には、投機とヘッジという2つの主な目的があることがわかっています。現在の市場環境では、ほとんどの投機家が圧倒的に楽観的なセンチメントを持っているため、先物市場でのロングポジションの数はショートポジションの数を大幅に上回っています。この不均衡は、無期限契約市場の資金調達率がロングポジションで高くなる状況をもたらし、ロングポジションの資本コストを上昇させ、市場の活力を弱めます。中央集権的な暗号通貨取引所にとって、永久契約市場は最も活発な取引領域であり、取引手数料による中核的な収益源の1つです。しかし、資金調達コストが高いと、取引所の収益性も低下します。したがって、強気相場の最中に永久契約市場でショートポジションを見つけることは、取引所が収益と競争力を高めるために重要になります。

これに関連して、いくつかの基本的な知識、すなわち無期限契約の原則と資金調達率の役割と課金方法を補足する必要があるかもしれません。無期限契約は、先物契約の特殊なタイプです。従来の先物契約は通常、同等の資産の譲渡と決済を伴う受渡を伴うため、取引所の運用コストが増加することがわかっています。また、長期トレーダーの場合、満期日が近づくとポジションを移すなどの行動が伴い、通常、満期日が近づくにつれてマーク価格の変動が大きくなります。これは、ポジションの移行に伴い、古い原資産の市場流動性が徐々に悪化し、多くの隠れた取引コストが発生するためです。これらのコストを削減するために、永久契約が設計されています。従来の契約とは異なり、無期限契約には配信メカニズムがないため、有効期限がなく、ユーザーはポジションを無期限に保持することを選択できます。この機能の鍵は、永久契約価格が原資産の価格と相関していることを確認することにあります。受渡メカニズムを備えた先物契約では、受渡メカニズムが契約の価格と数量に応じて現物資産(または同等の資産)を転送するため、相関関係は受渡から生じます。したがって、理論的には、先物契約の価格は受渡時のスポット価格に収束します。ただし、無期限契約には配信メカニズムがないため、相関性を確保するために追加の設計が組み込まれており、その1つが資金調達率です。

価格は供給と需要によって決定されることを知っています。 供給が需要を上回ると、価格が上昇します。 これは永続契約市場でも同様です。 ロングポジションがショートポジションよりも多い場合、永続契約の価格はスポット価格よりも高くなります。 この価格差は通常、ベーシスと呼ばれます。 ベーシスが高すぎると、それを相殺できるメカニズムが必要となり、それが資金調達レートの登場する場面です。 この設計では、ロングポジションがショートポジションよりも多いことを示す正のベーシスが発生した場合、ロングポジションはショートポジションに手数料を支払う必要があり、そのレートはベーシスに比例します（固定レートとプレミアムで構成される資金調達レートは考慮していません）。 これは、偏差が大きいほど、ロングポジションのコストが高くなり、ロングを行う動機が抑制されるため、市場が均衡に戻るということを意味します。

逆に、同じことが当てはまります。このような設計の下では、永続契約は現物価格と相関しています。

初期分析に戻ると、現在の非常に楽観的な市場では、ロングポジションの資金調達率が非常に高いため、ロングを取る動機が抑制され、市場の活力も抑制され、取引所の収益性が低下しています。通常、この状況を緩和するためには、中央集権的な取引所は第三者の市場メーカーを導入するか、自らが対立する必要があります（FTX事件の余波で見ることができます）。これには追加のリスクとコストが生じます。市場メーカーはこれらのコストをヘッジするために、永続契約市場のショートポジションのリスクをスポット市場でロングにする必要があります。これがEthenaメカニズムの本質です。ただし、この時点での市場規模が大きすぎて、個々の市場メーカーの資本限度を超えるか、言い換えれば、市場メーカーや取引所に高い単一点リスクを導入することになります。このリスクを分散させるために、または基準を安定させ、永続契約市場の資金調達率をより競争力のあるものにするために、中央集権的な取引所は市場から資金を調達するためのより興味深いソリューションが必要です。そして今がEthenaの到来に最適な時期です！

Ethenaのコアは、BTC、ETH、stETHなどの暗号通貨を担保として受け入れ、中央集権取引所でそれらに対応する永続契約を空売りし、デルタリスクの中立化を実現し、担保および永続契約市場の資金調達金利を獲得することにあります。発行するステーブルコインUSDeは、デルタ中立暗号通貨先物アービトラージの無期限市場メーカーファンドのウォランティー株に本質的に類似しています。株を保有することは、ファンドから配当権を得ることに等しいです。ユーザーは、この高い敷居のトラックに簡単に参入し、この製品を通じて大きな利益を得ることができます。一方、中央集権取引所は、より広範囲な空売り流動性を得て、資金調達金利を削減し、競争力を高めることができます。

この見解を支持する2つの現象があります。まず、このメカニズムはEthenaに固有のものではありません。実際、SolanaエコシステムのUXDは、安定したコイン資産を発行するためにこのメカニズムを使用しています。しかし、中央集権型取引所の流動性にアクセスする前に崩壊し、FTXの崩壊や暗号通貨サイクル全体の逆転による永続契約の低金利環境の影響を受けました。第二に、Ethenaの投資家を注意深く観察すると、中央集権型取引所が大部分を占めていることがわかります。これもこのメカニズムに対する彼らの関心を証明しています。しかし、興奮している一方で、それがもたらすリスクを無視することはできません！

ネガティブな資金調達率は、ランの可能性のうちの1つに過ぎず、基準はデススパイラルの鍵です。

ステーブルコインのプロトコルでは、ランに対する耐性が重要であることを私たちは知っています。Ethenaのリスクに関するほとんどの議論では、暗号通貨先物契約市場におけるマイナス金利環境がUSDeの担保価値に与えるダメージをすでに明らかにしています。ただし、この損傷は通常一時的なものです。サイクルをまたいでバックテストを行った結果、マイナス金利環境は通常、長くは続かず、容易には発生しないことが示されています。これは、Ethenaが公開したChaos Labsの経済モデルに関する監査レポートで広く証明されています。さらに、マイナスレートによる担保価値へのダメージは、通常8時間ごとに約定レートが収集されるため、緩やかです。バックテストの結果によると、最も極端な-100%のレート推定値を使用しても、これは、任意の8時間における概念の最大損失が0.091%であることを意味します。過去3年間で、マイナス金利は3回しか発生しておらず、平均期間は3〜5週間です。2022年4月のマイナス金利からの回復期間は約3週間続き、平均水準は-3.3%でした。2022年6月も約3週間続き、平均水準は-4.8%でした。9月11日から15日までの極端な資金を含めると、この期間は5週間続き、平均-17.9%でした。他の時期に金利がプラスであることを考えると、これは、エテナが雨の日に備えて貯蓄し、マイナス金利に対処するために一定の準備金を蓄積する機会が十分にあることを意味し、それによって担保価値の低下を減らし、担保比率が100%を下回る状況を回避します。したがって、マイナス金利のリスクは、想像されているほど大きくはなく、いくつかのメカニズムによって大幅に軽減できると考えています。これは、実行のトリガーの 1 つにすぎないと言えます。もちろん、統計的有意性に疑問を呈する場合、これはこの議論の範囲外です。

しかし、これはエテナが順風満帆であることを意味するものではありません。公式または第三者の分析結果を読んだ後、私たちは皆、致命的な要因を見落としていると思います。これこそが、エテナがランに対処する際の重要な脆弱性であり、デススパイラルの鍵でもあります。2023年3月のシリコンバレー銀行の破綻によるUSTの暴落とUSDCの暴落という、暗号通貨市場におけるステーブルコインの2つの非常に典型的な暴落を振り返ると、現在のインターネット技術の時代では、パニックが非常に急速に広がり、非常に迅速な暴走につながることがわかります。通常、パニックが始まると、数時間または数日以内に多数の償還が発生します。これには、ランに対する耐性という課題に立ち向かうステーブルコインのメカニズムが必要です。したがって、ほとんどのステーブルコインプロトコルは、短期の米国債などの高リターンを盲目的に追求するのではなく、流動性の高い資産を担保として割り当てることを選択します。実行中、プロトコルは担保を売却して流動性を得ることで対処できます。しかし、Ethenaの担保は、価格変動リスクのある暗号通貨とその先物契約の組み合わせで構成されていることを考えると、これは両市場の流動性に大きな課題をもたらします。Ethenaの発行が一定の規模に達し、大規模な償還が発生すると、市場がこの先物と裁定取引の組み合わせを巻き戻して償還要求を満たす流動性を得るのに十分な流動性を持っているかどうかが主なリスクになります。

もちろん、担保の流動性の問題は、すべてのステーブルコインプロトコルが直面する問題です。しかし、Ethenaのメカニズム設計は、システムに追加の負のフィードバックメカニズムを導入するため、デススパイラルのリスクにさらされやすくなります。いわゆるデススパイラルとは、特定の要因によって制約されたランニングが発生すると、パニックの影響が増幅され、より大規模なランニングを引き起こすことを指します。その鍵となるのは「基礎」です。ベーシスとは、先物契約とスポット価格の価格差を指します。Ethenaの担保設計は、基本的に先物裁定取引のベーシスを空売りし、現物を保有し、同等の先物契約を空売りする戦略です。ベーシスがプラスに拡大した場合、つまり、スポットの価格上昇が先物契約の価格上昇よりも低くなる場合、またはスポットの価格下落が先物の価格下落よりも高くなる場合、この投資ポートフォリオは含み損のリスクに直面します。ただし、実行が発生し、ユーザーが短期間にUSDeを大量に売却すると、USDeの流通市場で大幅な価格デカップリングが発生します。このデカップリングを安定させるために、アービトラージャーは担保のオープンな空売り契約を積極的にクローズし、スポット担保を売却して流動性を獲得して流通市場からUSDeを買い戻す必要があり、USDeの市場流通を減らして価格を回復させる必要があります。しかし、クロージング操作では、含み損が実際の損失に変わり、担保価値が永久に失われます。USDeは担保が不十分な状態にある可能性があります。同時に、ショート先物契約を締結すると先物価格が上昇し、スポット売りがスポット価格を抑制し、ベーシスがさらに増幅するため、クロージング操作はベーシスをさらに拡大します。基礎の拡大により、Ethenaはより大きな含み益損失に遭遇し、ユーザーのパニックを加速させ、取り返しのつかない結果に達するまで、より大規模な実行につながります。

このデススパイラルは誇張ではありません。バックテストデータによると、基準はほとんどの場合に平均回帰特性を示し、開発期間を経て、市場は最終的に均衡状態に達するでしょう。しかし、これは上記の議論に対する反論として適していません。というのも、安定通貨の価格変動に対するユーザーの耐性が非常に低いからです。アービトラージ戦略において、ユーザーはある程度のドローダウンリスクを許容するかもしれません。しかし、価値の保存と交換手段というコア機能を持つ安定通貨にとって、ユーザーの耐性は非常に低いです。収益を売りにした利子を生む安定通貨でさえ、プロジェクトのプロモーションプロセス中に、複雑なメカニズムを理解していないユーザーを不可避的に引き寄せ、文字通りの理解に基づいて参加する大勢のユーザーを惹きつけます。（これは、USTの創設者であるDoKwonが直面する主な非難の1つでもあります、すなわち詐欺的なプロモーションです。）これらのユーザーはランを引き起こし、最も深刻な損失を被る中核ユーザーグループです。リスクを過小評価してはいけません。

もちろん、先物市場では空売り、現物市場ではロングに十分な流動性があれば、この負のフィードバックはある程度緩和されます。しかし、現在のエテナの発行規模と、預金を呼び込む能力に伴う高額な補助金を考慮すると、このリスクには警戒が必要です。結局のところ、アンカーが20%の節約補助金を提供したことで、USTの発行はわずか5か月で28億枚から180億枚に急増しました。この間、暗号通貨先物市場全体の成長は、確かにそのような増加に追いつくことができません。したがって、Ethenaの契約の建玉はまもなく誇張された割合に急上昇すると信じる理由があります。市場のショートポジションの50%以上がEthenaによって保有されている場合、短期的にそのような規模のポジションをクローズできるショートが市場に存在しないため、これらのポジションをクローズすると非常に高い摩擦コストに直面すると想像してみてください。これにより、基底の増幅効果がさらに顕著になり、デススパイラルがより激しくなります。

上記の議論が皆さんがEthenaのリスクについてより明確な理解を持つのに役立ち、リスクに対する尊重な態度を保ち、高いリターンに目がくらまないことを願っています。

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