O que é Negociação de Base?

A negociação de base abrange os mercados à vista, de futuros e de recompra do Tesouro dos EUA, utilizando as diferenças de preço entre os mercados à vista e de futuros para arbitragem. Uma vez que os futuros do Tesouro normalmente têm um prêmio sobre o mercado à vista, e o prêmio diminui à medida que a data de vencimento do contrato de futuros se aproxima, os investidores podem adquirir a descoberto o mercado à vista do Tesouro (que tem um preço mais baixo) e os futuros do Tesouro (que têm um preço mais alto), aguardando a entrega dos futuros. Os fundos para a posição à vista podem ser refinanciados no mercado de recompra (efetivamente transformando em dinheiro títulos do Tesouro no mercado de recompra), rolando continuamente a recompra até a entrega dos futuros. Sem considerar as taxas de transação, o custo da negociação de base para os investidores é principalmente o custo de empréstimo no mercado de recompra (por exemplo, taxas SOFR), enquanto o retorno é a parte do prêmio dos futuros em relação ao mercado à vista (a base). Se a base exceder o custo de compra do mercado à vista do Tesouro e refinanciamento no mercado de recompra, a negociação se torna lucrativa. Uma vez que a base em si não é grande, e a negociação de futuros envolve alavancagem, a negociação à vista do Tesouro também requer alavancagem, que é impactada pelo corte de cabelo sobre o colateral de recompra. Os investidores precisam fornecer fundos de liquidez principalmente para pagamentos de margem e juros de recompra.

Gráfico 1: Prémio dos Futuros do Tesouro dos EUA sobre o Spot.

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa da CICC. Dados baseados na média de todos os contratos de cinco anos de 2016 a 2020.

Gráfico 2: Hedge Fund Repo Net Borrowing and U.S. Treasury Spot Holdings in Sync

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC.

Gráfico 3: Ilustração da Negociação de Base de Fundo de Cobertura

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa da CICC.

Os principais riscos da negociação de base derivam de renovações de repo, requisitos de margem de futuros e alta alavancagem:

Em primeiro lugar, o risco de renovação do repo. A negociação de base geralmente visa minimizar os custos de empréstimos escolhendo repos durante a noite para financiamento. Isso requer renovações contínuas de repos, o que não permite fixar as taxas de juros. Se a liquidez do mercado de repos for insuficiente e os custos de renovação aumentarem, o custo da negociação de base aumentará, potencialmente resultando em perdas.

Em segundo lugar, risco de margem. A negociação de base requer a manutenção de um certo nível de margem de futuros. Normalmente, os futuros do Tesouro dos EUA e o spot movem-se na mesma direção, portanto, ir longo no spot efetivamente protege a posição curta nos futuros. No entanto, se a volatilidade do mercado de Tesouraria aumentar e os preços divergirem (ou seja, os preços dos futuros e do spot se moverem de forma diferente), as perdas nos futuros podem exceder os ganhos no mercado à vista, forçando o investidor a chamadas de margem ou mesmo a liquidações forçadas, o que pode envolver a venda do spot.

Terceiro, risco de alavancagem. Como a negociação de base frequentemente envolve alta alavancagem, os dois riscos mencionados anteriormente podem ser amplificados pela alavancagem.

Qual é o tamanho do risco de desfazer as negociações de base?

O desenrolar das negociações de base de fundos de cobertura pode ter sido um catalisador significativo na crise do mercado do Tesouro dos EUA em março de 2020. Conforme mostrado no Gráfico 4, durante esta crise, o mercado do Tesouro dos EUA enfrentou um excesso de oferta. Do lado da oferta, em agosto de 2019, o Congresso dos EUA suspendeu o teto da dívida por dois anos, e o estoque da dívida do Tesouro dos EUA aumentou de $22 trilhões no segundo trimestre de 2019 para $23,2 trilhões no primeiro trimestre de 2020. Do lado da demanda, o Federal Reserve parou de reduzir seu balanço em agosto de 2019, mas ainda não o havia expandido significativamente. Sob o choque da pandemia, a volatilidade do mercado do Tesouro se intensificou, as negociações de base de fundos de cobertura sofreram perdas e foram acionadas vendas à vista de Tesouro dos EUA. Esses fatores drenaram rapidamente a liquidez, sobrecarregando a capacidade dos formadores de mercado de funcionar, o que levou a riscos em diversos mercados, incluindo títulos do Tesouro, títulos corporativos e câmbio, até que o Federal Reserve implementou várias medidas para estabilizar o mercado, fornecendo liquidez ilimitada aos negociantes primários. Essa intervenção foi crucial para acalmar a crise (Gráfico 5).

Gráfico 4: A reversão das operações de base de fundos de hedge foi um fator-chave na crise do Tesouro dos EUA em março de 2020.

Fonte: BIS, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 5: Após a Crise de Março de 2020, a Reserva Federal Introduziu Múltiplas Políticas de Financiamento para Estabilizar o Mercado

Fonte: Instituição Brookings, Departamento de Pesquisa CICC

Qual é o volume atual de negociação de base?

A partir do terceiro trimestre de 2024, as posições longas dos fundos de cobertura no mercado à vista do Tesouro dos EUA totalizaram $2.06 trilhões. No segundo trimestre de 2024, o montante líquido emprestado no mercado de recompra atingiu aproximadamente $1 trilhão (ver Gráfico 2), e em 18 de março deste ano, as posições curtas nos futuros do Tesouro dos EUA atingiram $1.1 trilhão (ver Gráfico 6). Combinando esses números, estimamos que o tamanho total da negociação de base esteja entre $1 trilhão e $1.5 trilhões.

Gráfico 6: Em 18 de março deste ano, as posições curtas dos fundos de hedge nos futuros do Tesouro dos EUA eram aproximadamente $1.1 trilhão

Origem: OFR, Departamento de Pesquisa da CICC

Várias características do mercado atual aumentam a probabilidade de que o desenrolar das operações de base possa desencadear riscos nos Tesouros dos EUA

Primeiro, a volatilidade do mercado aumentou rapidamente, com tanto o índice VIX para ações quanto o índice MOVE para títulos atingindo máximos recentes (ver Gráfico 7, Gráfico 8). Isso pode levar a um aumento nos requisitos de margem de futuros, potencialmente desencadeando o desenrolar das operações de base de fundos de hedge.

Gráfico 7: Índice MOVE dispara perto de 140

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa do CICC

Gráfico 8: Índice VIX Atinge Máximos Históricos Pós-Pandemia

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa do CICC

Em segundo lugar, os Tesouros dos EUA ainda estão em situação de excesso de oferta. Como apontamos no “Relatório Trimestral do Tesouro dos EUA: O Segundo Ponto de Inflexão da Liquidez, embora o limite do teto da dívida limite a emissão líquida, a demanda permanece fraca, especialmente a demanda externa, que começou a diminuir desde o final do ano passado (ver Gráfico 9). Ao mesmo tempo, o potencial de oferta de Tesouros dos EUA está aumentando. Em 5 de abril, o Senado dos EUA aprovou uma nova versão do plano do teto da dívida, que adiciona $5.8 trilhões ao déficit básico ao longo da próxima década, mais agressivo do que a versão da Câmara no final de fevereiro (ver Gráfico 10). Esperamos que a versão final do projeto de ajuste orçamental possa ser aprovada em maio ou junho, momento em que o fornecimento de Tesouro dos EUA pode aumentar significativamente, causando pressão de liquidez considerável, e o verdadeiro choque de liquidez ainda pode estar por vir (ver Gráfico 11).

Gráfico 9: A procura no exterior por títulos do Tesouro enfraqueceu desde o final do ano passado

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico 10: A Nova Versão do Senado Aumenta Ainda Mais a Proporção do Tesouro dos EUA/PIB

Fonte: CRFB, CBO, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 11: Depois de Resolvido o Problema do Limite da Dívida, a TGA Voltará a Subir para Absorver a Liquidez

Fonte: FRED, Departamento de Pesquisa da CICC

Em terceiro lugar, a escalada dos conflitos comerciais e os riscos geopolíticos resultantes podem causar saídas contínuas de capital estrangeiro dos EUA, levando a uma "tripla morte" em ações, títulos e taxa de câmbio. Nos últimos dois anos, apesar dos défices orçamentais e comerciais dos EUA, o dólar dos EUA continuou a subir, apoiado principalmente pela "narrativa da IA" nas ações dos EUA, que atraiu investimento estrangeiro contínuo (ver Gráfico 12). No entanto, desde o início deste ano, o incidente DeepSeek quebrou a "narrativa da IA" (consulte "Relatório de fevereiro do Macro Market Insights: DeepSeek desencadeia a reavaliação dos ativos EUA-China“), seguido de conflitos comerciais que causaram uma retirada no apetite de risco do mercado financeiro dos EUA. Fundos fluindo para ações dos EUA podem mudar para o mercado de títulos ou sair em meio a aversão ao risco. Se o mercado relativamente seguro dos títulos do Tesouro dos EUA também enfrentar riscos, as saídas de capital no exterior vão acelerar, levando a uma queda do dólar dos EUA e a um “triplo golpe” em ações, títulos e na taxa de câmbio (ver “'Grande Reset' de Trump: Resolução da Dívida, Transição do Virtual para o Real, e Depreciação do Dólar“).

Gráfico 12: Os Fundos Estrangeiros Continuaram a Fluír para Ações dos EUA Após o Nascimento do ChatGPT

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa do CICC

Em quarto lugar, os fundos de cobertura, que estão no cerne do risco, têm sido compradores líquidos significativos de Tesourarias dos EUA desde o início da redução do balanço do Fed (ver Gráfico 13) e têm grandes exposições líquidas a outros ativos, o que lhes dá a capacidade de espalhar os riscos por vários mercados. Por exemplo, no final do ano passado, os fundos de cobertura detinham $9,1 trilhões em swaps de taxa de juros, $5,9 trilhões em ações e $4,6 trilhões em câmbio (ver Gráfico 14), e detinham 15% dos títulos corporativos dos EUA (ver Gráfico 15).

Gráfico 13: Os fundos de cobertura têm sido grandes compradores líquidos de Tesourarias dos EUA desde a redução do balanço

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico 14: Os Fundos de Cobertura Têm Grandes Exposições em Vários Mercados

Origem: OFR, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 15: Os Fundos de Cobertura Detêm 15% dos Títulos Corporativos dos EUA

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC

O Spread SOFR de 10 anos, que mede o risco de arbitragem de base, recentemente alargou significativamente, indicando um aumento do risco de choque de liquidez (Gráfico 16).

Sugerimos que, sob a contínua alta volatilidade causada por conflitos comerciais, a probabilidade de riscos sistémicos nos mercados financeiros dos EUA está a aumentar. O choque de liquidez após a resolução do teto da dívida dos EUA em maio-junho merece cautela. Os riscos de um 'triplo kill' em ações, obrigações e taxa de câmbio poderiam intensificar-se ainda mais, potencialmente forçando a Reserva Federal a reiniciar o QE para estabilizar a volatilidade do mercado, com o dólar dos EUA provavelmente a declinar ainda mais.

Gráfico 16: A Propagação do SOFR Alargou-se Significativamente, Aumentando a Probabilidade de Risco de Liquidez

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Também vale ressaltar que o uso do QE para impulsionar os ativos financeiros como uma medida de salvaguarda de mercado pode ampliar ainda mais a lacuna de riqueza, o que não está alinhado com a direção política atual da administração Trump de 'transição do virtual para o real e fortalecimento da classe média'. Acreditamos que a administração Trump pode contornar a Reserva Federal para comprar ativos dos EUA (como através do recém-estabelecido Fundo Soberano dos EUA) e usar os retornos subsequentes para projetos de reindustrialização, como investimentos na manufatura e infraestrutura dos EUA.

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