Título original: Mas Eles Não Me Prenderão

Aviso Legal: Este não é um conselho de investimento, apenas uma investigação curiosa sobre a anatomia dos ciclos cripto. Zee Prime é muito longo e isto é um touro de postagem.

Olhando para trás, as coisas podem parecer inevitáveis. Às vezes, a diferença entre inevitável e impossível é muito pequena - talvez apenas um par de semanas de ação de preços. Gostaria de explorar essa diferença com o benefício da retrospectiva.

Duas forças interativas formam mercados touro cripto. O fluxo de recursos (capital) de cima para baixo e o fluxo de produtos (ideias) de baixo para cima. Casar capital com a ideia certa leva a um gatilho de inovação ou, pelo menos, um gatilho de imaginação. É quando a exploração se transforma em exploração.

Vou partilhar anedotas pessoais de anos passados e depois discutir a diferença entre as fases de explorar e explorar do ciclo. Como observação final, irei concluir com possíveis cenários futuros e um comentário pessoal.

A Configuração: Recursos

Na Cripto, passamos por uma transição rápida do pico do medo ao pico da apatia para um ambiente de altas expectativas. Tudo isso em cerca de 12 meses. Podemos dizer que o coletivo sempre demonstra falta de visão de futuro, no entanto, o momentum criado pela multidão encurrala a tomada de decisão individual.

Após o pico do medo no final de 2022, a maioria dos investidores estava apreensiva em investir capital, enquanto alguns desistiram completamente da cripto. Durante o pico da apatia no verão de 2023, muitos desistiram de investir, pensando nas restrições de capital - presentes e futuras, já que o momento macroeconômico pintava perspectivas sombrias.

À medida que o mercado disparava no final de 2023 impulsionado por narrativas de topo para baixo de ETFs e a oportunidade que era a Solana sobrevendida, começou a criar uma tempestade perfeita para alocadores de capital no mercado. Falando com muitos investidores pares durante 2023, tenho de dizer que poucos, se algum, expressaram otimismo. Poucos daqueles que tinham recursos estavam realmente a utilizá-los.

Muitos investidores em cripto, tanto do lado líquido como do lado de risco, foram apanhados de surpresa, esperando no mínimo mais seis meses de inverno, quando os mercados subitamente se tornaram otimistas. As perspetivas de uma corrida de touros dourada aconteceram quase da noite para o dia e os investidores sentiram-se subitamente encurralados.

Aqueles do lado líquido estão a correr para comprar moedas que deviam ter comprado há um ano e VCs, aqueles que têm recursos, estão a perseguir as narrativas mais quentes - na maioria L2s e vaporware de IA. Podemos perceber isto ao observar o número de rondas que existem:

1. Sobrescrito
2. KOL/angel-apenas
3. Preços agressivos
4. Fechando no final da semana

Aqueles que se sentiram sobrealocados em dezembro de 2022 sentem-se agora subalocados em março de 2024. Os fluxos de capital em fundos líquidos aumentaram o ritmo no final de 2023, seguidos pelas chamadas de capital de fundos de capital de risco, aqueles poucos que ainda têm recursos à sua disposição.

Baseando-me na minha experiência pessoal de levantar um fundo de cripto capital de risco desde meados de 2023 até agora, era quase impossível encontrar LPs alocando ativamente. Do lado do fundo-de-fundos (FoF), a maioria estava a lutar para se levantar, atrasando o investimento de capital a cada trimestre, e aqueles poucos que tinham recursos optaram por nomes maiores.

No verão de 2023, um dos GPs de um grande FoF disse que estão a suar por cada cheque de $500k. Outro FoF revelou numa conversa privada que tinham falado com cerca de 100 fundos de VC de cripto a levantar fundos em 2023 (nem sequer consigo nomear tantos), mas não alocaram a nenhum. Este não foi exclusivamente um fenómeno de cripto, uma vez que o capital de risco secou em toda a linha.

Para a cripto, houve, no entanto, uma microcrise adicional ao colapso macro geral - a história da FTX. Pouco antes do colapso da FTX, tive uma conversa com um FoF sediado nos EUA que disse ter comprometido dezenas de milhões com gestores de cripto, mas o próprio FoF só começará a angariar fundos no final de 2022. Não ouvi falar deles angariando com sucesso. Muitos LPs encontraram-se incapazes de honrar os seus compromissos de capital quando os fundos de cripto os chamaram.

A situação da FTX também adiou a entrada de novo capital na cripto, muitos escritórios familiares e fundos menores e maiores que estavam ansiosos para obter exposição à cripto perderam o interesse. Poucos investidores são capazes de pensar de forma independente e é por isso que temos manias e desilusões.

No entanto, ao comparar o inverno da cripto de 2018 e 2022/23, a diferença é que o TradFi estava dando à cripto um benefício muito maior da dúvida para se recuperar. Na verdade, antes do FTX, quase todos no TradFi com quem falei, que não estavam na cripto ou apenas marginalmente, achavam que a cripto veio para ficar. Isso absolutamente não era o caso em 2018.

Para resumir, a partir da minha (limitada) experiência pessoal, os alocadores de capital de risco e de liquidez foram marginalizados pela rápida mudança de sentimento. Isso significa que foi criado um funil em torno das narrativas existentes e o mercado está a ganhar ritmo.

Os catalisadores de touros são o influxo de capital de cima para baixo em ETFs e fundos de criptoativos líquidos, repricing o mercado secundário (já em curso). No lado primário das coisas, espero que os recursos fluam para o VC de criptomoedas para aumentar na segunda metade de 2024, mas principalmente em 2025, alimentando o mercado primário já competitivo.

A Configuração: Ideias

O mercado baixista transformou-se numa rápida purga com o colapso da Luna e o blow-up da FTX, os vendedores venderam rapidamente e aqueles que ainda estavam na arena permaneceram em choque. Se estavam a alocar, era com um sentimento inquieto. A entrada de fundadores secou à medida que muitos voltaram sua atenção para a moda da IA.

A reinicialização narrativa veio rápido. O período de desilusão na cripto serve para explorar novas ideias, escolhendo as melhores que são exploradas numa narrativa que se transforma em mania. A fase de exploração prepara o cenário para o que mais tarde se transforma numa corrida de copiar. A exploração é a busca pelo tão falado “gatilho da inovação”.

Durante 2023, o fluxo de negócios foi o mais diversificado, uma vez que não havia narrativas particularmente fortes. Houve alguma concentração em, por exemplo, intenções, ZK, rollups/L2s, ordinais e alguns outros, principalmente no lado da infraestrutura.

Os fundadores foram realmente forçados a pensar por um tempo antes de empolgar os VCs. Neste ponto, tanto os fundadores quanto os investidores estavam ansiosos para explorar. É quando a cripto está no seu melhor criativo. Melhorias marginais sobre o que está em alta não funcionam tanto, pois não há nada suficientemente atraente. Mas o entusiasmo pelas coisas não dura muito no mercado em baixa.

À medida que o mercado disparou no final de 2023, a busca por um "gatilho de inovação" concluiu - as cartas foram distribuídas. Acredito que a janela de Overton deste mercado em alta foi definida. Isso não significa, no entanto, que os melhores desempenhos já estão disponíveis e são passíveis de investimento.

Uniswap foi provavelmente um dos produtos mais copiados no último ciclo, no entanto, o segundo produto mais copiado, o padrinho do DeFi 2.0, OlympusDAO, só surgiu alguns meses após o verão DeFi. Ainda há espaço para inovar, no entanto, é preciso fazê-lo explorando as narrativas existentes.

A narrativa com o maior potencial que vemos hoje:

1. Cripto IA/Agentes
2. Restaking
3. Camada 2
4. ZK
5. Infraestrutura
6. DeSci
7. SocialFi/Web3 Social

Os acima são categorias bastante indefinidas, mais como palavras da moda que servem para identificar vagamente o que as pessoas estão construindo. Muitos produtos podem ser uma combinação de duas ou mais das acima. Os vencedores serão aqueles que dominarão a aquisição de utilizadores através de duas ferramentas tradicionais: rendimento e alavancagem. "Número a subir" é sempre a melhor experiência do utilizador.

Explorar vs Explorar

Vamos discutir brevemente a teoria dos jogos de explorar/explorar. Há dois atos para um ciclo cripto. Um onde as pessoas são forçadas a criar coisas aparentemente novas e outro onde as pessoas exploram essas novas coisas com narrativas inflacionadas.

Nos mercados em queda, estamos presos em um máximo local. À medida que as antigas narrativas desmoronaram e não conseguem mais sustentar o mercado, os fundadores são forçados a explorar e os investidores estão hesitantes em seguir. O "gatilho da inovação" é o potencial sopé do novo máximo global. Isso se torna o objetivo da exploração em torno do qual novas narrativas poderiam ser construídas.

Os fundadores estão de volta ao quadro de desenho, uma vez que as ideias anteriores são um beco sem saída, expandindo o espaço de exploração. À medida que os preços continuam a cair ou a estagnar, maior é o incentivo para abandonar a segurança das antigas narrativas e explorar uma área de superfície maior para a novidade potencial.

E, a certa altura, os exploradores avistaram o que poderia tornar-se um contraforte de uma nova máxima global. Geralmente, a formação do contraforte é uma função da novidade e da recuperação de preços. Embora isso possa ser mais uma correlação do que uma causalidade - é suficiente para começar a subir e formar narrativas em grande escala.

A subida dos sinais indica que a fase de exploração acabou, montámos um acampamento base e começámos a explorar o momentum do mercado. Neste ponto, a relação reflexiva entre a novidade e a ação do preço começa a impulsionar os máximos globais para cima. O preço torna-se um indicador principal de adoção.

Em março de 2024, parece que encontramos o sopé e todos estão se apressando para escalar a nova montanha - pois aparentemente oferece melhor retorno do que explorar mais.

O que se segue?

A fase de exploração acabou e dado que a maioria dos investidores é reativa, não vão perder tempo a explorar, mas vão concentrar-se em explorar ainda mais, uma vez que têm de recuperar o terreno perdido. As rondas de financiamento a começar a ficar sobrescritas sinalizam que os investidores já estão em pleno modo de exploração.

2024 é semelhante a 2020 e 2016 - anos marcados principalmente por entusiasmo interno. A base de retalho que participa ativamente em cripto já estámaior do que estava em 2020significando que já começamos num ponto de referência mais alto. Apesar de inovarmos muito pouco nos últimos dois anos, estamos avançando com recursos.

Os exploradores concentram-se em recursos, enquanto os exploradores focam-se em ideias. Existe uma diferença subtil entre ser um investidor e 'estar no negócio de investir' (investidor versus alocador).

A estratégia de exploração também é uma função do tamanho. A maioria dos fundos com uma abundância de recursos são apenas de exploração porque a inovação ou exploração não é intensiva em capital como competir no eixo da exploração. Há muito mais dinheiro estúpido do que os outsiders acreditariam e os insiders admitiriam.

Dado que durante qualquer mania a abundância de capital procura o génio escasso, muitos comprometem-se para atingir as suas metas de implementação. Ou como Hobart & HuberColoque assim: "Embora o génio seja raro, a procura dos crédulos será sempre satisfeita por um saudável fornecimento de fraude". As expectativas são inflacionadas e os fundadores são incentivados a entrar em guerras de recursos, subsidiando rendimentos de tipos exóticos.

O fluxo de capital de cima para baixo também aumentará gradualmente à medida que a máquina de captação de recursos dos VCs já começou a se mover. A competição interna inicial para as rodadas significa que até que o varejo chegue em massa, o insiders and institutional money will prop up the market. Além disso, o varejo não é uma massa homogênea, mas sim várias ondas de adoção dentro de um ciclo.

Aqueles que tinham mais medo estão a transformar-se em touros destemidos. Mas isto é apenas o outro lado da insegurança. Bom ter em mente que a insegurança é a mãe da ganância e há uma abundância de insegurança no mercado nos dias de hoje.

A verdade é que não houve muita inovação na cripto nos últimos dois anos, por isso é difícil ver esta corrida de touros como algo independente da anterior. Tematicamente, parece ser uma extensão do ciclo anterior, mas com dimensão, à medida que a arbitragem de rendimento se torna mais lucrativa e as comportas institucionais se abrem com ETFs.

Para uma mania desenfreada - um gatilho de imaginação é um ingrediente mais potente do que um gatilho de inovação. A reflexividade foi solta novamente e a maioria das pessoas no espaço está endossando kayfabe. O papel do crédito ainda não terminou este ciclo.

Há alguns meses, escrevi na nossa carta de investidor:

Cada ciclo cripto tende a perecer pelo excesso do seu princípio básico. 2017 arruinou-se por se entregar demais à mania das ICOs, o 2021 por alavancar demais a narrativa DeFi; o princípio subjacente de cada mania é a corrida imitativa pela riqueza imediata.

Esta subida começou com um fluxo descendente de capital institucional. Não é algo novo e brilhante. A base da potencial mania iminente é o influxo institucional (e crédito?) e a ação do preço em si. Este ciclo perecerá pelo excesso de exposição às entidades educacionais?

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