Il y a beaucoup de risques impliqués dans USDe, mais ce ne sera pas le prochain UST

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Auteur | Azuma (@azuma_eth)

Avec la chute rapide du marché du chiffrement hier, les discussions sur les risques liés à Ethena et à sa Stable Coin USDe sont à nouveau sur la table.

Les données de Dune montrent que l’offre de USDe, au moment de la publication, a diminué de plus de 3,6 milliards à environ 3,1 milliards, dont environ 95 millions ont été réduits en une seule journée. La raison de la réduction de l’offre de USDe, essentiellement, est la contraction de l’espace d’arbitrage du taux de financement dans une tendance à la baisse, voire même à des valeurs négatives à certaines étapes. Les investisseurs ont choisi de réduire leur position pour des raisons telles que la couverture et l’ajustement des stratégies d’arbitrage.

Dans un climat de peur et de panique sur le marché, certains utilisateurs s’inquiètent également de la capacité de l’USDe à faire face à une pression de rachat à grande échelle, voire commencent à comparer l’USDe et l’UST, craignant que le premier ne finisse par connaître une spirale mortelle similaire à celle du second.

Selon nous, bien que l’USDe présente certains risques, il n’est pas équitable de le comparer à l’UST car les différences de conception entre les deux systèmes les rendent complètement distincts, avec des logiques de réponse différentes en cas de pression. Même dans des environnements extrêmes, l’USDe ne subirait un traumatisme systémique irréversible qu’après la survenue de quelques conditions extrêmes surveillables (expliquées plus en détail ci-dessous).

Ethena：taux de fundingArbitrageprotocole

Pour les utilisateurs moins familiers avec Ethena, avant de lire cet article, vous pouvez d’abord lire “Analyse superficielle d’Ethena Labs: évalué à 3 milliards de dollars, le perturbateur de Stable Coin selon Arthur Hayes”.

En bref, Ethena est essentiellement un protocole de taux de funding d’arbitrage, où USDe est un stablecoin nouvellement créé, adossé à des positions longs spot (actuellement uniquement pris en charge pour ETH et BTC) et des positions short futures dans des quantités égales.

Le plus grand label de USDe est “Delta neutre”. Le soi-disant Delta, en finance, est un indicateur utilisé pour mesurer l’impact des variations de prix des actifs sous-jacents sur la variation du portefeuille d’investissement. En examinant la nature des produits de USDe, étant donné que les actifs sous-jacents de cette cryptomonnaie stable sont composés de positions long et de positions short sur les contrats à terme de Spot, la valeur Delta des SpotHoldings est “1”, la valeur Delta de l’exposition des positions short sur les contrats à terme est “-1”, et la valeur Delta après la couverture des deux est “0”, ce qui signifie qu’elle est “Delta neutre”.

Par rapport aux projets de Stable Coin traditionnels, USDe se distingue par son espace de rendement plus imaginatif.

• Premièrement, il s’agit d’un revenu stable provenant de Spot long stake. Ethena prend en charge la mise en jeu de Spot ETH via des protocoles dérivés tels que Lido pour gagner un rendement annuel de 3% à 5%.
• Deuxièmement, il provient des revenus instables des taux de financement des shorts à terme. Les utilisateurs familiarisés avec les contrats comprennent le concept de taux de financement, et bien que le taux de financement soit un facteur instable, pour les positions short, la majorité du temps, les taux de financement sont positifs à long terme, ce qui signifie que les revenus globaux seront positifs.

La superposition des deux rendements a permis à Ethena d’atteindre un taux de rendement considérable (le dernier taux de rendement protocole publié par le site officiel d’Ethena est de 8,83 %, le rendement sUSDe est de 12,61 %). Dans des circonstances normales, cela dépasse de manière durable les produits de rendement de type obligation d’État de sDAI, ce qui fait également de l’USDe le produit Stable Coin le plus attractif sur le marché actuel.

• Odaily 注: Les données de rendement fournies sur le site officiel d’Ethena ont souvent un délai de plusieurs jours, les dernières données n’ont pas encore été mises à jour.

La différence fondamentale entre USDe et UST

L’histoire de l’UST a été terminée depuis trop longtemps, les anciens joueurs ont peut-être aussi oublié son modèle de conception.

Dans le modèle économique de Terra, le mécanisme de stabilisation des prix d’UST est régulé par le système d’arbitrage et le protocole de protocole. Les participants du marché peuvent créer de l’UST en détruisant une quantité équivalente de LUNA, et vice versa, en détruisant de l’UST pour échanger une quantité équivalente de LUNA.

Par exemple, si la demande d’UST dépasse l’off-chain (en supposant un prix de 1,01 $), les arbitrageurs ont la possibilité de détruire LUNA hors chaîne et de créer de l’UST, puis de tirer profit de l’écart sur le marché ouvert ; inversement, si l’offre d’UST dépasse la demande (en supposant un prix de 0,98 $), les arbitrageurs peuvent acheter 1 UST à moins de 1 $, puis détruire et créer 1 $ de LUNA pour réaliser un profit.

Le modèle de conception de l’UST présente deux problèmes fondamentaux. Premièrement, l’UST n’a pas de support de valeur suffisant et repose entièrement sur l’algorithme. Deuxièmement, dans des situations extrêmes où l’UST et LUNA chutent simultanément, son mécanisme d’équilibrage intégré perdra sa capacité de régulation et pourrait même devenir une arme à double tranchant pour le système d’arbitrage - le programme d’arbitrage accélérera la chute de LUNA, aggravant ainsi la panique.

C’est aussi la différence fondamentale entre USDe et UST.

• USDe a essentiellement un soutien complet de “Spot+Future” Positionsupport, le fondateur d’Ethena, Guy Young, a également mentionné hier que le taux de nantissement de l’USDe reste toujours supérieur à 101 %, tandis que l’UST a fait une promesse à découvert de s’ancrer à 1 dollar sans avoir de nantissement adéquat.
• De plus, le fonctionnement de l’UST doit dépendre du LUNA, dont la volatilité aura un impact sur le système lui-même ; tandis que le fonctionnement de l’USDe n’est pas lié à l’ENA, même si ce dernier tombe à zéro, cela n’entraînera pas directement l’effondrement du système.

Dans cette différence fondamentale, les réponses de USDe et UST face à d’importants rachats diffèrent également. Lorsque l’UST a connu une défaillance du mécanisme d’équilibrage, il a dû chercher de l’aide financière externe auprès de Jump et d’autres sources, alors que le USDe doit simplement garantir la fluidité des rachats d’actifs sous-jacents - ce qui implique de Fermer une position les contrats à terme et de vendre les actifs Spot (y compris les actifs StakeSpot) - il existe également des risques indépendants dans cette partie, qui seront expliqués en détail dans la prochaine section.

Les quatre niveaux de risque de USDe

En ce qui concerne les risques potentiels liés à USDe, le professeur de la Columbia Business School et fondateur et associé gérant de Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, a publié un article pour le décomposer, que nous considérons comme la meilleure analyse des risques de USDe sur le marché actuel.

Austin a analysé les quatre couches de risques potentiels de USDe dans le texte.

• Le premier est le risque de sécurité au niveau du stake, c’est-à-dire si la sécurité et la durabilité du stake peuvent être garanties. Comme mentionné précédemment, Ethena mettra en jeu de l’ETH Spot pour obtenir des revenus du stake, mais si le protocole de stake lui-même est attaqué, cela pourrait entraîner des failles dans les actifs de mise en jeu du protocole Ethena.
• Deuxièmement, il y a un risque de sécurité lié à la plateforme d’ouverture des contrats à terme. Tout comme stakeprotocole, tant DEX que CEX sont exposés au risque de piratage, ce qui peut également entraîner une perte d’actifs mis en jeu.
• Le troisième est le risque de disponibilité du contrat. Avec l’expansion de Ethena, la liquidité requise augmente également. Parfois, il peut ne pas y avoir suffisamment de liquidité sur la plateforme d’échange pour effectuer des ventes à découvert, voire même pour clôturer une position. Dans des situations extrêmes, la plateforme peut même être déconnectée (par exemple, lorsqu’il y a une vente au comptant d’un côté et que les contrats à terme ne peuvent pas être clôturés)… Tout cela peut entraîner un dysfonctionnement du mécanisme d’arbitrage d’Ethena, et donc des pertes pour le protocole.
• Le quatrième risque est celui du taux de financement, c’est aussi la situation à laquelle USDe est confronté actuellement. Bien que la plupart du temps, les positions courtes ont un taux de financement positif, il existe également la possibilité d’un retournement négatif. Si le taux de rendement global après le rendement pondéré du staking est négatif, cela entraînera inévitablement des sorties du protocole.

Depuis la baisse du marché, le taux de financement du **BTC et de l’ETH est passé temporairement en territoire négatif, ce qui a également entraîné des pertes pour le protocole Ethena pendant ces périodes. Au moment de la rédaction, le taux de financement du BTC et de l’ETH reste négatif, donc les pertes du protocole persistent.

Prévisions pour le marché à venir

En résumé, il est prévu que, dans un avenir proche, le taux de funding pourrait continuer à se maintenir à des niveaux relativement bas (y compris des valeurs négatives) en raison de la peur du marché, ce qui signifie également que l’USDe pourrait continuer à faire face à des sorties de fonds - les sorties de fonds étant en quelque sorte un moyen de protocole de se réparer lui-même.

Mais selon le modèle de conception d’Ethena, les périodes de transactions à taux négatif sont prévisibles, autrement dit, la situation actuelle est un état peu commun mais inévitable dans le fonctionnement normal d’Ethena. Selon les tendances historiques, la durée des périodes à taux positif est souvent plus longue, ce qui maintient les attentes de revenus globaux d’Ethena objectives. Cependant, personne ne sait si les tendances historiques continueront de fonctionner à l’approche d’un marché baissier.

Nous sommes plus enclins à penser que même si la tendance à la baisse se poursuit, tant que le marché ne connaît pas de mouvements extrêmes, Ethena aura suffisamment de temps pour gérer les rachats. Le scénario le plus pessimiste ici est une réduction significative de la circulation de l’USDe, mais le protocole lui-même continuera à fonctionner.

Relativement parlant, ce qui est encore plus dangereux, c’est toujours les conditions de marché extrêmes - principalement le troisième risque mentionné précédemment, car les deux premiers risques ont une probabilité relativement faible - c’est-à-dire des problèmes de Liquidité du contrat de la plateforme d’échange elle-même, ce qui entraînerait un dysfonctionnement de la logique de fonctionnement d’Ethena, causant ainsi des dommages irréversibles au protocole.