Au prix d'un rendement annuel de 11,5 %, la stratégie micro STRC connaîtra-t-elle un moment de rétorsion ?

Titre original : Saylor a créé le monstre de Frankenstein. Il rapporte 11,50 %.
Auteur original : Cheshire Capital
Traduit par : Peggy, BlockBeats

Auteur original : BlockBeats

Source originale :

Repris : Mars Finance

Note de l’éditeur : Lorsque Michael Saylor amplifie continuellement l’exposition de l’entreprise au Bitcoin via des outils comme STRC, une structure financière apparemment efficace accumule en même temps des pressions sur les dividendes et des risques potentiels. À court terme, cela stimule l’afflux de capitaux et la hausse des prix ; mais dès que le marché tourne, ce mécanisme dépendant du financement continu peut rapidement se retourner contre l’entreprise elle-même. Cet article explore cette structure, tentant de délimiter ses limites en situation extrême et ses réactions en chaîne possibles.

Voici le texte original :

Grâce à STRC, Saylor a créé un « monstre de Frankenstein ».

Victor Frankenstein a créé ce monstre par arrogance — il croyait pouvoir jouer à Dieu, défier la mort. Mais après que ce monstre ait détruit sa famille et ses amis, il l’a finalement entraîné dans sa propre destruction.

Grâce à STRC, Saylor a conçu un outil « idéal » lié au BTC, permettant aux investisseurs particuliers d’obtenir des rendements excédentaires en utilisant une méthode semblable à un « taux sans risque ». C’est précisément cette capacité d’ingénierie financière qui lui permet d’affirmer avoir atteint un ratio de Sharpe sans précédent, ainsi qu’un rendement de 11,5 % avec une volatilité de seulement 1 point ; mais en fin de compte, ce mécanisme pourrait aussi finir par écraser MSTR.

Note : L’analyse suivante repose sur une hypothèse — que le BTC reste stable ou en baisse. Si le BTC parvient à réaliser un taux de croissance composé supérieur à 20–25 % selon la stratégie, plusieurs de ces hypothèses ne seront plus valides (même si pas toutes).

Au cours des deux dernières semaines seulement, STRC a attiré près de 3,5 milliards de dollars de flux entrants, portant la taille totale émise à 8,5 milliards de dollars. Ajoutant les autres outils prioritaires de la stratégie, la taille totale en circulation est d’environ 13,5 milliards de dollars (hors obligations convertibles). Ces fonds levés ont d’une part soutenu l’achat de BTC correspondant à cette taille, et ont probablement été le principal moteur de la hausse du prix la semaine dernière, atteignant 78 000 dollars ; mais en même temps, ils entraînent une obligation de dividendes d’environ 400 millions de dollars par an.

Auparavant, Saylor disposait d’une réserve de dividendes d’environ 2,25 milliards de dollars. Avant cette nouvelle émission en avril, cette réserve pouvait couvrir environ 25 mois de dividendes. Mais en seulement deux semaines, l’émission supplémentaire a réduit cette période à 18 mois. Pour revenir à 25 mois, il lui faudrait refinancer environ 500 millions de dollars via un ATM (augmentation de capital à la valeur de marché).

Actuellement, le mNAV de MSTR est retombé dans la fourchette haute de l’année, entre 1,25 et 1,30 fois, ce qui a incité la communauté crypto (CT) à nouveau à appeler à un achat massif de BTC cette semaine. Mais le problème, c’est que je pense qu’environ 50 à 70 % de cette nouvelle émission sera utilisé pour reconstituer la réserve de dividendes, plutôt que pour acheter directement du BTC.

Ce qui mérite aussi réflexion, c’est la performance de STRC en « situation extrême ». La capitalisation boursière actuelle de MSTR est d’environ 55 à 60 milliards de dollars. La question concrète est : avant que la charge des dividendes n’exerce une pression substantielle sur le mNAV, combien de STRC Saylor pourra-t-il encore émettre ?

Une estimation simple serait : la taille annuelle d’émission pourrait être contrôlée à 1–2 % du volume moyen quotidien de transactions (ADV) de MSTR. Avec un volume quotidien d’environ 20 à 30 milliards de dollars, et 252 jours de trading par an, cela correspondrait à une capacité d’émission d’environ 50 à 150 milliards de dollars — soit 3 à 10 fois la dépense annuelle en dividendes / coupons.

Mais je pense que cette fourchette représente plutôt une « limite supérieure », et non un niveau normal. En réalité, pour les actionnaires détenant uniquement des actions ordinaires, cette structure commence à montrer ses coûts : le succès de STRC, au lieu de faire croître le mNAV de MSTR, le comprime — et dans la fourchette de volatilité depuis 2023, cet indicateur s’est approché de 1,5 fois (on pourrait aussi argumenter que l’environnement actuel est plus proche du début de 2022).

Apparentement, pour les actionnaires ordinaires, continuer à soutenir cette « rentabilité » qui ne se traduit pas par une hausse de leur propre valeur semble irrationnel — car, en cas d’émissions continues, la quantité de BTC détenue par action ne croît pas substantiellement (ce qui est aussi en grande partie dû à la taille déjà énorme de la stratégie).

Cela dit, les actionnaires de DAT constituent un groupe plutôt « spécial » ; je peux imaginer qu’ils peuvent encore supporter cette pression, du moins dans l’année à venir, sans changer d’avis.

De plus, cette analyse implique une hypothèse clé : que MSTR pourra maintenir un ratio mNAV supérieur à 1 dans un avenir prévisible. Si ce ratio tombe en dessous de 1, alors, comparé à une émission directe d’actions, la vente de BTC par Saylor entraînera une dilution moindre pour les actionnaires. Cela ouvrirait la porte à une phase de « rétroaction baissière » du marché, où l’offre augmenterait, comme je l’avais déjà évoqué l’année dernière (voir le post original).

Pour résumer simplement cette chaîne logique :

STRC continue de s’étendre ;

Avec la croissance, Saylor doit payer de plus en plus de dividendes ;

Les acheteurs de MSTR réalisent qu’ils achètent en réalité des actions pour financer les dividendes, plutôt que pour augmenter leur position en BTC ;

Les acheteurs se rendent compte que cette structure n’est pas celle qu’ils avaient initialement anticipée, et commencent à se retirer ;

En l’absence de nouveaux acheteurs, le mNAV chute sous 1 ;

mNAV < 1 → Saylor doit vendre du BTC, plutôt que continuer à émettre des actions ;

Le marché entre en panique.

Selon moi, la meilleure façon d’évaluer la capacité maximale d’émission de STRC est de repérer un « point d’inflexion » : c’est-à-dire lorsque la charge de dividendes générée par la nouvelle émission commence à dépasser le rendement marginal de l’augmentation du BTC par action. D’après une estimation grossière, ce point d’inflexion correspondrait à une dépense annuelle de 30 à 40 milliards de dollars en dividendes, équivalant à une nouvelle émission de 100 à 200 milliards de dollars de STRC. À ce rythme, cela pourrait être atteint en environ 6 mois.

Bien sûr, Saylor dispose encore d’une marge de manœuvre. La réserve de dividendes aide à stabiliser le prix et la confiance du marché, mais si la tendance à la volatilité ou à la baisse se poursuit, les détenteurs jouent en réalité une partie d’un « jeu de la chaise musicale ». Quand la réserve de dividendes ne leur suffira plus que pour 6 à 9 mois, leur choix rationnel pourrait être de sortir à l’avance dans la zone 90–95 dollars, plutôt que de risquer une chute provoquée par une suspension des dividendes (ce qui serait une autre option pour lui).

Même si les dividendes de STRC sont « accumulés », dans des scénarios extrêmes, je pense que Saylor préférerait probablement « sacrifier complètement la crédibilité des actions privilégiées », et ne pas être contraint de vendre massivement du BTC. En substance, il doit répondre à cette équation : « Si je remplis mes obligations envers les actions privilégiées, en abandonnant la future capacité d’émission, combien de BTC puis-je encore acheter ? » — « La quantité de BTC à vendre pour respecter mes obligations » = résultat.

Si le résultat est positif, il vendra du BTC ; sinon, il « sacrifiera » les actionnaires privilégiés.

Le principal argument contre cette logique est : dès que cette étape devient nécessaire, le marché aura probablement déjà tourné, et le mNAV de MSTR aura très probablement chuté en dessous de 1.

Merci de votre lecture, même si le début peut sembler un peu « sensationnaliste ». Toute opinion ou critique est la bienvenue. (Remerciements à @TraderBot888, la première personne avec qui j’ai discuté de cette idée.)