Rapport approfondi sur Artemis : en se concentrant sur Hyperliquid, $PURR est la seule véritable action de coffre-fort cryptographique rentable à la base

Auteur : Zheng Jie

Traduction : Deep Tide TechFlow

Introduction de Deep Tide : Artemis est une institution d’analyse de données de premier plan dans l’industrie de la cryptographie, ce rapport provient de son analyste Zheng Jie. Le mNAV de Strategy (anciennement MSTR) est passé de 6 fois à 1,15 fois, le secteur DAT a été désacralisé collectivement, mais l’auteur pense que PURR ne devrait pas être traité de la même manière : Strategy dépense quotidiennement 2,3 millions de dollars pour financer sa dette, BMNR et Forward Industries ont déjà bloqué leur ETH, SOL achetés, tandis que PURR détient HYPE, issu d’une machine à profits réelle composée de 11 personnes, avec un revenu annuel de 8,57 milliards de dollars, 99 % de ses revenus étant utilisés pour racheter et détruire.

Conclusion

Le marché évalue PURR selon le même cadre qu’un autre MSTR : émission d’actions à prime, achat de plus de tokens, augmentation du nombre de tokens par action. Nous pensons que cette valorisation est erronée. Strategy dépense 2,3 millions de dollars par jour pour payer des intérêts sur 780 897 bitcoins, des actions privilégiées et des obligations convertibles d’une valeur annuelle de 835 millions de dollars, alors que le bitcoin lui-même ne génère aucun revenu ; son mNAV est passé de plus de 6 fois à aujourd’hui 1,15 fois. PURR n’a pas de dettes, pas d’actions privilégiées, pas de dépenses récurrentes, et détient 18,8 millions de tokens HYPE. Derrière cela se trouve le seul protocole principal générant un revenu positif en 2025 : 857 millions de dollars de revenus de frais (dont 797 millions provenant des contrats perpétuels, avec un taux de 2,72 points de base), 99 % alimentant le Fonds d’aide (Assistance Fund), 837 millions de dollars utilisés pour racheter et détruire, avec des coûts d’exploitation presque nuls. La structure du token est déflationniste : environ 19 millions de tokens rachetés et détruits chaque année, avec environ 7 millions libérés via la réserve de staking. Le prix actuel de l’action est de 1,12 fois le mNAV. Notre hypothèse de référence est que HYPE atteindra 76 dollars d’ici 2030, correspondant à un revenu attendu de 1,71 milliard de dollars, avec un ratio cours/bénéfice de 20, et que PURR maintiendra un mNAV de 1,1 fois, ce qui donne un prix par action de 10,59 dollars, avec un potentiel de hausse d’environ 63 % sur cinq ans. En scénario optimiste, HYPE atteindrait 127 dollars, avec un mNAV de 1,3 fois, soit 20,84 dollars (+220 %). En scénario pessimiste, HYPE serait réduit à 27 dollars, avec un ratio de 16 fois le mNAV, soit 0,95 fois, correspondant à -49 %.

Comparaison : La position particulière de PURR dans le secteur des trésors cryptographiques

Légende : Parmi toutes les entreprises de trésorerie cryptographique (DAT), seule PURR possède simultanément trois conditions : des actifs sous-jacents générant des flux de trésorerie, une rentabilité comptable, et zéro dette.

Qu’est-ce que PURR ?

Hyperliquid Strategies Inc (code NASDAQ : PURR) est une société de trésorerie d’actifs numériques (Digital Asset Treasury, DAT), dont la seule mission est de stocker et détenir HYPE, le token natif du protocole Hyperliquid. La société a été fondée en décembre 2025, issue d’une fusion de 8,88 milliards de dollars entre Sonnet BioTherapeutics, la société SPAC Rorschach I LLC de Paradigm, et une entité créée par Atlas Merchant Capital.

Son bilan est le plus propre de tout le secteur DAT : 18,8 millions de tokens HYPE, 112,6 millions de dollars en cash, sans dette, sans actions privilégiées, sans obligations convertibles. En janvier 2026, la société a autorisé un programme de rachat d’actions de 30 millions de dollars. Au 3 février 2026, 10,5 millions de dollars ont été utilisés pour racheter environ 3 millions d’actions, portant le total dilué à 150,8 millions d’actions. Un autre plafond de financement en actions de 1 milliard de dollars est prévu, en réserve pour le cas où le prix de HYPE se replierait.

Ce qui rend cette structure différente, c’est l’actif sous-jacent. HYPE représente une preuve de participation dans Hyperliquid, une plateforme d’échange de contrats perpétuels, qui a généré 857 millions de dollars de frais en 2025, avec seulement 11 employés (en moyenne, chaque employé génère environ 7,8 millions de dollars par an, ce qui est le plus élevé au monde).

Légende : Données fondamentales du protocole Hyperliquid : 857 millions de dollars de frais en 2025, 99 % alimentant le Fonds d’aide pour racheter et détruire HYPE.

Machine à frais

Hyperliquid est une plateforme d’échange.

Son modèle est basé sur « volume de transactions × taux de commission », avec des coûts marginaux proches de zéro.

Le mécanisme de répartition des frais est divisé en six parties :

Légende : Diagramme de répartition des frais Hyperliquid : frais spot / perpétuels, partage HLP, rachat via le Fonds d’aide, libération par staking, etc.

Premier argument : l’actif sous-jacent qui génère des profits

Aujourd’hui, toutes les entreprises DAT cotées aux États-Unis ont des actifs qui ne génèrent aucun revenu (BTC), ou, si l’on inclut la dilution liée à l’émission de tokens pour faire fonctionner la chaîne, elles perdent de l’argent. Ethereum générera 526 millions de dollars de frais en 2025, mais a distribué 3,035 milliards de dollars en staking ; Solana a généré 680 millions de dollars, avec 3,936 milliards de dollars de staking. Hyperliquid a généré 857 millions de dollars de frais.

Il faut clarifier la définition de « revenu ». Pour Hyperliquid, le revenu = frais après déduction de 1 % de partage avec le coffre HLP (avant le 30 août 2025, c’était 3 %), dont 99 % alimentent le Fonds d’aide pour racheter et détruire : 857 millions de dollars de frais correspondent à 837 millions de dollars de revenu. Pour Ethereum et Solana, la référence comparable est la différence entre frais et émission de tokens liée au staking, car ces chaînes ne peuvent fonctionner sans payer en tokens, ce qui constitue un coût opérationnel réel, et ces deux chaînes ont des bilans négatifs au moment de la rédaction. La distribution de 312 millions de dollars de staking d’Hyperliquid provient d’une réserve pré-allouée, non issue des revenus de la plateforme, et n’est pas incluse dans cette métrique. En ajustant cette dernière (545 millions de dollars), Hyperliquid est la seule plateforme à flux de trésorerie positif.

Cet écart se reflète directement dans le bilan des sociétés DAT. Le coût moyen d’achat d’ETH par BMNR est de 2826 dollars, celui de SOL par Forward Industries est de 232 dollars. Les deux sont actuellement en position de perte.

Légende : Comparaison des gains et pertes latents des sociétés de trésorerie cryptographique : seule PURR détient une position substantielle en HYPE, d’environ 600 millions de dollars.

PURR est la seule société DAT à détenir une véritable plus-value latente : sa position en HYPE a déjà rapporté environ 600 millions de dollars. Les actifs sous-jacents ne se contentent pas de générer des profits, ils sont en hausse.

Cinq facteurs de croissance amplifient cet avantage :

HIP-3 : transformer Hyperliquid en plateforme d’intégration. Lancé en octobre 2025, tout développeur n’ayant qu’à staker 500 000 HYPE peut déployer des contrats perpétuels sans permission sur n’importe quel actif : matières premières, actions (Chine, Corée, Japon), devises, actifs alternatifs. Cela transforme HL d’un simple échange cryptographique en une couche d’intégration universelle. Pendant la crise du détroit d’Hormuz, TradeXYZ, basé sur HIP-3, a traité 305 millions de dollars de volume nominal en un week-end sur le marché du pétrole ; la corrélation entre les prix en fin de semaine et ceux du marché traditionnel à la réouverture est de R² = 0,785 (d’après Shaunda de Blockworks). La taille du marché potentiel pour ces tokens dépasse 100 000 milliards de dollars, contre 3 à 5 000 milliards pour les dérivés cryptographiques. Chaque déploiement HIP-3 nécessite un staking permanent de 500 000 HYPE, tout comme HIP-4. À pleine capacité, 20 marchés pourraient immobiliser environ 10 millions de HYPE (soit 2,1 % de l’offre en circulation).

DAT en tant que partenaire développeur. À leur prix actuel, 500 000 HYPE valent environ 23 millions de dollars. La majorité des équipes de développement ne peuvent pas financer cela elles-mêmes. Les grands détenteurs comme PURR (18,8 millions de HYPE) sont des contreparties naturelles : ils fournissent des fonds pour le déploiement HIP-3/HIP-4 ou déploient conjointement, en échange d’une part des frais de marché. Cela crée une source de revenus que les détenteurs individuels de HYPE ne peuvent pas reproduire, ainsi qu’un impact écologique.

HIP-4 : options et contrats d’événements. La version testnet sera lancée en mars 2026, la version principale visée pour le quatrième trimestre 2026. Deribit, racheté par Coinbase, a réalisé en 2025 un volume nominal d’options supérieur à 1,875 billion de dollars, représentant plus de 85 % du marché (environ 2,2 billions). Les options ne représentent actuellement que 3 % des dérivés cryptographiques (selon Coinglass, le total des dérivés cryptographiques est de 85,7 billions). Si la pénétration des options en chaîne atteint 15 %, et si HL en capte la moitié, cela représenterait 165 milliards de dollars de volume d’échange, avec une marge d’environ 8 points de base (les options ont un spread plus large que les contrats perpétuels, Deribit facture 12 points de base) = 135 millions de dollars de frais annuels. Le modèle de référence prévoit un démarrage à 50 millions de dollars en 2026, atteignant 130 millions en 2030. La prévision du marché des événements ouvre une seconde source de revenus pour HIP-4 (Polymarket approche déjà 70 millions de dollars de frais annuels).

Légende : Données du marché des options Deribit : en 2025, le volume nominal annuel des options a dépassé 1,875 billion de dollars (source : Deribit).

Codes de développement : canaux de distribution à coût d’acquisition négatif. Actuellement, environ 40 % des utilisateurs actifs quotidiens de HL accèdent via des frontaux tiers (Phantom étant le plus grand). Chaque transaction passant par un front tiers est partagée avec le développeur, qui a déjà reçu plus de 40 millions de dollars (données Dwellir). En comparaison, le coût d’acquisition d’un compte chez Coinbase est de 400 à 600 dollars, tandis que celui de HL est négatif. C’est pourquoi le volume de trading perpétuel pourrait passer de 2,9 billions en 2025 à 5,2 billions dans le scénario de référence d’ici 2030. La distribution est externalisée.

USDH : stablecoin natif avec partage des frais. Native Markets a obtenu en septembre 2025 le droit d’émettre USDH. La réserve est gérée par un fonds de BlackRock, 50 % des revenus de réserve allant au Fonds d’aide.

Avec une offre actuelle d’environ 93 millions de dollars et un rendement obligataire de 3,7 %, USDH contribue chaque année à l’achat de rachat pour environ 1 million de dollars. Si l’offre atteint 2 à 5 milliards de dollars, cela représenterait 40 à 100 millions de dollars par an. La possibilité que HIP-4 ne supporte que le trading en USDH constitue un avantage considérable pour la stabilité de Native Markets.

Légende : Comparaison des tailles d’offre des différentes stablecoins (source : Artemis Stablecoin Dashboard).

Toutes ces expansions ne nécessitent pas l’embauche de personnel supplémentaire par Hyperliquid. Chaque nouvelle ligne de croissance (listing HIP-3, options HIP-4, distribution Builder, USDH) est externalisée à des équipes tierces, qui prennent en charge le risque de listing et de distribution en échange d’une part des frais. L’équipe centrale de 11 personnes se limite à écrire le protocole et gérer les flux de frais. C’est un modèle de plateforme à croissance : le volume, les tokens listés, et le front-end s’étendent, sans augmentation du nombre de personnes.

Deuxième argument : acheter cette couche à prix coûtant

La stratégie de Strategy consiste à émettre des actions à prime, convertir des liquidités en BTC, puis à faire de la « ingénierie financière ». Le problème, c’est qu’une fois la prime disparue, le mécanisme fonctionne à l’envers : aujourd’hui, tout le secteur DAT est dans cette position (Strategy est passé de 6 à 1,15 fois). PURR adopte une approche inverse : son prix est autour de 1,12 fois la NAV, et le programme de rachat de 30 millions de dollars ne s’active que si le marché valorise PURR en dessous de sa valeur nette d’actifs. Chaque dollar dépensé pour racheter en dessous de la NAV augmente mécaniquement le nombre de HYPE par action. Ce mécanisme fonctionne dans les deux sens. En dessous de la NAV, la direction rachète des actions, ce qui augmente la valeur de chaque action en termes de HYPE. Au-dessus de la NAV, ils peuvent émettre des actions à prime, levant des fonds pour acheter plus de HYPE, ce qui augmente également le nombre de HYPE par action. Les deux directions créent de la valeur pour les actionnaires existants.

Les autres sociétés DAT n’ont pas ce mécanisme. Strategy, BMNR, Forward Industries émettent des actions pour acheter des tokens, mais lorsqu’elles sont en prime, elles ne rachètent rien. Quand le prix monte, les actionnaires sont dilués ; quand il baisse, ils ne récupèrent rien.

Acheter directement du HYPE présente aussi plusieurs avantages : pas de coûts de gestion d’entreprise, pas de risque de dilution lié à une augmentation de capital, pas de risque réglementaire spécifique à PURR, et une exposition totale à la hausse du token. La détention directe donne aussi le droit de faire du staking ou des airdrops.

Mais PURR offre quatre avantages que l’achat direct de HYPE ne permet pas :

Une valorisation automatique sans risque supplémentaire : le rachat mentionné ci-dessus est payé avec des liquidités déjà présentes dans le bilan, sans appel de marge, sans risque de liquidation, et sans opération de la part du détenteur. Les détenteurs directs peuvent utiliser des contrats perpétuels ou emprunter avec effet de levier, mais cela introduit un risque de contrepartie et de liquidation.

Une barrière réglementaire : PURR et HYPD sont actuellement les deux seuls instruments liés à HYPE cotés au NASDAQ. Toute action réglementaire contre Hyperliquid sans KYC pousserait la demande institutionnelle vers cette couche.

Aucun engagement : pas de dettes, pas de vente forcée, pas d’actions privilégiées.

Efficacité fiscale : PURR paie des impôts comme une action ordinaire. Les détenteurs qui conservent leurs tokens plus d’un an paient l’impôt sur les gains en capital à long terme (max 20 % fédéral), peuvent placer leurs tokens dans un IRA ou un 401(k) pour différer ou exonérer l’impôt, et faire des stratégies de perte fiscale avec d’autres actions. Les détenteurs directs de HYPE doivent payer des impôts sur chaque récompense de staking comme un revenu ordinaire (jusqu’à 37 %), sans avantage fiscal pour la retraite, et la réglementation IRS sur le coût de base des airdrops n’est pas encore définie. Pour les investisseurs américains à la tranche d’imposition la plus élevée, cette couche réduit la charge fiscale d’environ la moitié.

Le marché sous-jacent des échanges génère 1,76 dollar de revenu par token en circulation (837 millions de dollars ÷ 477 millions de tokens en circulation. Ce ratio a été introduit par Artemis en août 2025 en collaboration avec Pantera Capital).

Évaluation et scénarios

L’évaluation se fait en deux étapes : d’abord, en valorisant HYPE selon ses fondamentaux (revenus attendus en 2030 × ratio P/E ÷ nombre de tokens en circulation), puis en convertissant le prix de HYPE en NAV par action PURR via le mNAV cible.

Scénarios d’évaluation de HYPE

HYPE valorisé selon ses revenus (frais × 99 % après déduction du partage HLP) multipliés par le ratio P/E terminal :

Légende : Trois scénarios pour la valorisation de HYPE en 2030 : de base 76 dollars (20× P/E), optimiste 127 dollars, pessimiste 27 dollars (16× P/E).

Scénarios d’évaluation de PURR

La formule pour convertir le scénario HYPE en valeur PURR est : NAV ajusté par action = (18,8 millions de tokens HYPE × prix + 112,6 millions de dollars en cash − 95,8 millions de dollars de passifs différés + 4,5 millions de dollars d’ajustements) ÷ 150,8 millions d’actions diluées, puis multiplié par le mNAV cible. Historiquement, les actions DAT avec actifs productifs ont vu leur NAV réévalué entre 1,1 et 2,0 fois lors des cycles haussiers, la norme étant 1,0 fois.

Légende : Trois scénarios pour la valorisation de PURR en 2030 : de base 10,59 dollars (+63 %), optimiste 20,84 dollars (+220 %), pessimiste 3,32 dollars (−49 %).

Scénario de base : HYPE à 76 dollars en 2030, NAV ajusté par action de 9,63 dollars, valorisation à 1,1 fois le NAV, soit un prix de 10,59 dollars, avec un rendement annuel d’environ 10 % sur cinq ans.

Scénario optimiste : HYPE à 127 dollars, NAV ajusté de 16,03 dollars, réévalué à 1,3 fois, soit 20,84 dollars (+220 %).

Scénario pessimiste : HYPE à 27 dollars, NAV ajusté à 3,49 dollars, mNAV à 0,95 fois, soit 3,32 dollars (−49 %). La croissance annuelle moyenne dans le scénario de référence est d’environ 10 %, mais la distribution est asymétrique : en cas de baisse, la structure avec peu ou pas de dette et un protocole générant encore 782 millions de dollars de frais limite la perte, tandis qu’en hausse, la valorisation profite à la fois de l’appréciation de HYPE et de la réévaluation du NAV.

Structure de gestion et propriété

PURR est une société à bilan. Sa seule fonction est la gestion du capital : quand acheter du HYPE, quand racheter des actions, quand utiliser la ligne de financement, ou ne rien faire. L’équipe responsable de ces décisions cumule plus de 80 ans d’expérience en marchés financiers, gestion de bilan bancaire, et infrastructure d’échange. Paradigm est l’investisseur principal de cette SPAC, le plus grand fonds natif de cryptomonnaies au monde (gestion de 12,7 milliards de dollars). D1, Galaxy, et Pantera complètent la liste des actionnaires, connectant la finance traditionnelle et la cryptographie. Le réseau de Bob Diamond (président) — ancien CEO de Barclays, co-fondateur d’Atlas Merchant Capital — constitue aussi un canal de distribution, servant d’intermédiaire pour ceux qui veulent une exposition à HYPE sans pouvoir gérer des tokens ou faire face à la complexité fiscale cryptographique.

Bob Diamond (Président) : ancien CEO de Barclays, co-fondateur d’Atlas Merchant Capital

David Schamis (CEO) : co-fondateur d’Atlas Merchant Capital, ancien partenaire de JC Flowers

Eric Rosengren (Conseiller) : ancien président de la Réserve fédérale de Boston (2007-2021)

Larry Leibowitz (Conseiller) : ancien COO de la NYSE, associé opérationnel d’Atlas Merchant Capital

Les investisseurs principaux incluent Paradigm, D1, Galaxy, Pantera.

Facteurs de risque

1. Baisse du prix de HYPE

PURR est une position à levier sur le prix de HYPE. La tendance baissière en cryptomonnaie réduit le volume, les frais, et le pool de rachat. Le scénario pessimiste simule cette situation : TAM plafonne à 85 000 milliards de dollars, la part de marché HL reste à 3 %, le taux de frais chute à 2,3 points de base, le ratio P/E descend à 16, ce qui donne un prix HYPE de 27 dollars et un PURR à 3,32 dollars (−49 %). La quantité en circulation est d’environ 477 millions de tokens ; le scénario pessimiste suppose que la dilution des tokens par l’équipe en 2026-2027 atteindra 35 %.

Mécanismes d’atténuation : l’absence de dette signifie qu’il n’y a pas de ventes forcées. Même dans le scénario pessimiste, Hyperliquid peut générer 782 millions de dollars de frais et 774 millions de dollars de revenus, avec un rachat et une destruction qui continuent de dépasser la distribution de staking, maintenant une tendance déflationniste (environ 23 millions de tokens détruits chaque année). La ligne de financement de 1 milliard de dollars est optionnelle, pas obligatoire.

2. Actions réglementaires contre Hyperliquid

Hyperliquid n’a pas de KYC. L’Association des marchés à terme (Futures Industry Association) a déposé une plainte officielle auprès des régulateurs américains, demandant une action contre l’accès offshore aux contrats perpétuels pour les résidents américains. Toute action réglementaire défavorable réduirait directement HYPE. L’extension de HIP-3 aux actifs financiers traditionnels (argent, pétrole, actions) augmenterait l’exposition réglementaire, et les contrats à terme sur matières premières pourraient attirer l’attention de la CFTC, dépassant le cadre actuel de la régulation cryptographique.

Mécanismes d’atténuation : PURR est une entité cotée au NASDAQ, entièrement conforme. La régulation pourrait en fait renforcer la demande institutionnelle pour cette couche, car c’est la seule façon reconnue de détenir des droits économiques sur HYPE.

3. Dilution par la ligne de financement en actions

La ligne de 1 milliard de dollars peut être activée en cas de baisse du prix de HYPE, mais une émission à un prix inapproprié diluerait les actionnaires existants. En scénario pessimiste, avec HYPE à 27 dollars, la NAV ajustée par action est de 3,49 dollars, et une émission à ce moment-là signifierait fixer le prix en dessous de 6,51 dollars, ce qui diluerait.

Mécanismes d’atténuation : cette ligne est optionnelle et entièrement sous le contrôle de la direction. Actuellement, la stratégie est le rachat plutôt que l’émission. En début février 2026, 10,5 millions de dollars ont été dépensés pour racheter environ 3 millions d’actions, portant le total dilué à 150,8 millions d’actions. La structure actionnariale de Paradigm n’incite pas à la dilution.

4. Compression de la prime sur le secteur DAT

Toute prime par rapport à la NAV qui apparaît lors d’une hausse peut rapidement se réduire si le sentiment change. La prime de 6 fois le NAV de Strategy est tombée à 1,15 fois en moins de 12 mois. En scénario optimiste, PURR pourrait réévaluer à 1,3 fois le NAV (20,84 dollars) ; si le sentiment s’inverse et que le multiple revient à 1,1 fois, la perte maximale correspondrait à la différence avec le NAV.

Mécanismes d’atténuation : le NAV actuel de PURR est de 1,12 fois. La prime par rapport à Strategy, qui dépassait 5 dollars par dollar de NAV à son pic, n’est que de 12 cents. La asymétrie est à la hausse : une valorisation à 1,3 fois en marché haussier reste modérée, alors que, historiquement, les actions DAT avec actifs productifs ont dépassé 2,0 fois. À un multiple de 1,0 à 1,1, la valeur de cette couche est essentiellement celle des actifs sous-jacents.

Avertissement : cet article est fourni à titre informatif uniquement, ne constitue pas un conseil en investissement, une recommandation financière, une incitation à trader ou toute autre forme de conseil. Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne doivent pas être considérées comme une recommandation d’achat, de vente ou de détention d’actifs. L’auteur ou ses affiliés peuvent détenir des positions dans les actifs discutés. Vous devriez faire vos propres recherches et consulter un professionnel financier avant toute décision d’investissement.