Stratégie et Bitcoin : un jeu de marché financier soigneusement orchestré

En mentionnant Strategy, beaucoup de nos amis ont encore comme première réaction la vieille image : n’est-ce pas simplement une société américaine cotée en bourse, particulièrement obsédée par l’achat de Bitcoin ?

Cette interprétation n’est pas fausse, mais elle n’est pas non plus totalement correcte.

Car si ce n’était qu’une simple posture haussière sur le Bitcoin, il lui suffirait d’en acheter. Une fois achetés, les conserver au bilan : si le prix monte, cela compte comme une plus-value d’actifs ; s’il baisse, cela devient une volatilité comptable. Ces dernières années, beaucoup de sociétés cotées qui ont acheté du Bitcoin suivaient globalement la même logique : le considérer comme une réserve d’actifs à forte volatilité, ou comme une configuration alternative dans la finance d’entreprise.

Mais Strategy n’est pas cela.

Elle ne fait pas que l’acheter et le laisser de côté, ni ne traite le Bitcoin comme une simple « réserve d’actifs spéciale » qu’on coche puis qu’on oublie. Ce qu’elle fait maintenant, c’est d’une part, continuer à lever de l’argent sur les marchés de capitaux, puis d’autre part, continuer à échanger cet argent contre davantage de Bitcoin, et enfin à émettre des actions, des actions privilégiées et toutes sortes d’outils portant des étiquettes de rendement, en s’appuyant encore et encore sur ce lot de Bitcoin.

D’ici avril 2026, Strategy a déjà présenté à l’extérieur toute une gamme de produits : MSTR est une action ordinaire, STRK, STRF, STRD, STRC et STRE sont des séries d’actions privilégiées avec des conditions différentes. Le site officiel de la société a même déjà classé et exposé ces produits par catégories.

On a de plus en plus de mal à la comprendre comme « une entreprise qui a acheté beaucoup de Bitcoin ». La vraie question est : qu’est-ce qu’elle veut faire, concrètement, avec ces Bitcoin ?

Ce n’est pas du “holding” de pièces, c’est une affaire de structure de capital autour du Bitcoin

Quand on parle de « faire des affaires de capital », ce n’est pas dire qu’elle utilise les Bitcoin pour miner, ni qu’elle les met en “earn” sur la chaîne. Au contraire : ce qu’elle fait est en réalité très traditionnel, très “Wall Street”.

Pour Strategy, elle ne se contente plus d’être « une société qui a acheté beaucoup de Bitcoin ». Elle veut utiliser son stock de BTC comme levier de crédit, créer une segmentation du capital, et mettre en place une structure capable de lever des fonds en continu, d’étendre en continu le bilan, puis de vendre en continu.

Son activité logicielle d’origine est bien sûr encore là, mais cette partie ne suffit plus à expliquer pourquoi elle a une présence aussi forte sur le marché. Ce qui fait que le marché la revalorise sans cesse, ce n’est pas le logiciel : c’est tout le bloc d’opérations de capital qu’elle a construit autour du Bitcoin.

Ce raisonnement n’est pas difficile à comprendre. Imaginez-le ainsi : on commence par un socle d’actifs que le marché connaît et que tout le monde est prêt à acheter, puis on agrandit le « bassin » ; ensuite, à partir de cet actif, on conçoit des outils avec des échéances différentes, des attentes de rendement différentes, et des capacités d’acceptation du risque différentes, qu’on vend à différents types d’investisseurs. Si quelqu’un veut une forte élasticité, il achète des actions ordinaires ; si quelqu’un veut une expression de rendement plus stable, il achète des actions privilégiées ; si quelqu’un veut participer au récit autour du Bitcoin, mais ne veut pas détenir les pièces lui-même, les garder en custody lui-même, ni gérer tous les tracas du monde on-chain, alors il achète les titres que la société a emballés.

Ainsi, comprendre Strategy ne peut plus seulement consister à regarder « combien de Bitcoin elle a achetés ». Ce qu’il faut regarder, c’est quel type de jeu de capital elle a monté autour de ces Bitcoin.

Strategy vend quoi ?

Commençons par le plus simple. MSTR est une action ordinaire. Elle fournit une exposition amplifiée au Bitcoin. Les personnes qui l’achètent achètent, en substance, une porte d’entrée boursière : une action à forte volatilité, portée par un récit solide, et très sensible au BTC. La logique de son rendement est aussi très directe : si le cours monte, vous pouvez la vendre sur le marché secondaire ; ou bien vous la gardez et pariez que sa volatilité, le sentiment du marché et la prime d’évaluation continueront d’exister.

Mais la partie vraiment complexe de Strategy, ce n’est pas MSTR : ce sont les quelques actions privilégiées qui viennent après.

STRK est une action privilégiée perpétuelle convertible, dividendes annuels de 8%, et chaque action peut être convertie en 0.1 action de MSTR. L’intention de conception est très claire : préparer ceux qui veulent à la fois conserver un certain revenu fixe et ne pas renoncer complètement à l’idée d’une hausse. Les dividendes sont pris au quotidien ; si les actions ordinaires montent très fort, elles peuvent encore, via la conversion, partager une partie du potentiel haussier.

STRF suit une autre logique. Sur le site officiel, elle est définie comme senior-most perpetual preferred stock, autrement dit la couche la plus prioritaire dans son système d’actions privilégiées existant. Elle verse 10% de dividendes fixes, avec paiement trimestriel en cash ; et en cas de non-paiement, il existe aussi des pénalités supplémentaires ainsi que des contraintes de gouvernance.

STRD est aussi une action privilégiée, mais elle n’est pas du même “type” que STRF et STRK. Elle affiche pour l’extérieur une expression de dividendes à 10%, mais ce dividende n’est ni obligatoire, ni cumulatif. La condition est que le conseil d’administration soit disposé à le déclarer et que la société dispose de fonds légaux distribuables ; si, pour une période donnée, elle ne le déclare pas, alors cette période est tout simplement perdue, sans rattrapage ensuite. En plus, sa position dans la structure de capital n’est pas aussi « prioritaire » : même si elle est au-dessus des actions ordinaires, elle est en dessous de STRK, STRF et des dettes actuelles et futures de la société ; par conséquent, il n’y a pas non plus la conception de STRK où l’on peut la convertir en actions ordinaires pour partager l’élan haussier. Donc, STRD ressemble davantage à un outil de crédit à haut rendement sous l’apparence d’une action privilégiée : vous l’achetez, non pas en achetant un produit « qui sécurise tranquillement les intérêts », mais en acceptant une garantie de dividendes plus faible, un rang plus “retardé”, et un risque de structure plus direct, afin d’obtenir une narration de rendement à prime plus élevée.

STRC va encore dans une autre direction. C’est une action privilégiée à dividende variable, avec paiement mensuel en cash ; le dividende s’ajuste, et l’un des objectifs est de faire en sorte que le prix reste autant que possible autour de 100 USD de valeur nominale. D’après l’affichage actuel du site officiel, son taux de dividendes annuel annualisé variable en avril 2026 est de 11.50%, mais il est aussi indiqué clairement : ce chiffre sera ajusté mensuellement, et le dividende en cash n’est pas garanti. En d’autres termes, ce qu’elle vend au marché n’est pas une élasticité d’action « grands hauts et grands bas », mais plutôt une sensation plus proche d’un outil de rendement, avec un prix qui ne devrait pas trop s’éloigner.

Ce que Strategy vend réellement aujourd’hui n’est plus le Bitcoin lui-même, mais toute une étagère de titres construite autour du Bitcoin.

Les actions ordinaires vendent de l’élasticité ; STRK vend un rendement plus un peu de participation au potentiel haussier ; STRF vend un rang plus en amont ; STRD vend une expression plus agressive de haut rendement ; STRC vend un outil de flux de trésorerie mensuel conçu pour stabiliser au mieux le prix ; et STRE prolonge cette logique en la répliquant vers d’autres devises et d’autres “pools” de capitaux.

Tout cela tourne autour du Bitcoin, donc il est facile d’en déduire qu’ils sont des « produits de rendement lié au Bitcoin » ou une sorte d’outil financier on-chain.

En réalité, ce n’est pas le cas.

Sur le plan juridique, ce sont toujours des titres classiques d’entreprise. MSTR est une action ordinaire ; STRK, STRF, STRD et STRC, etc., sont essentiellement des actions privilégiées au niveau de la société, mais avec des conditions différentes. Ce ne sont pas des obligations, ni des dépôts, ni des parts de fonds, ni une part d’un pool d’actifs Bitcoin déjà isolé juridiquement.

Ce point est important.

Cela signifie que l’investisseur n’achète pas une propriété directe d’un pool de BTC en particulier, et ne détient pas non plus un droit prioritaire de recouvrement sur un pool d’actifs SPV distinct. Au final, cela correspond toujours à des droits de participation et de distribution, ainsi qu’aux relations de créance résiduelle de Strategy, à différents niveaux.

Même si ces produits sont conçus autour du Bitcoin, les investisseurs n’achètent pas “le Bitcoin lui-même” ; ils achètent “les relations juridiques que Strategy a conçues autour du Bitcoin.”

Elle rend le bilan et la structure de capital de l’entreprise de plus en plus complexes, puis traduit des préférences de risque à différents niveaux en différents types de titres de société.

C’est, clairement, une logique très “Wall Street”.

Celui qui achète, quel argent gagne-t-il réellement ?

Même si les produits financiers sont compliqués, à la fin il faut répondre à une question très simple : ceux qui achètent ces produits, gagnent réellement quel argent ?

Réponse d’abord : ce n’est pas le Bitcoin.

Car le Bitcoin n’est pas une obligation, donc il ne verse pas d’intérêts.

Strategy ne prend pas non plus ce lot de BTC pour le faire gagner massivement sur la chaîne, puis distribuer ces intérêts aux investisseurs.

• Les personnes qui achètent MSTR gagnent l’argent de la volatilité du cours : c’est l’élasticité par rapport au BTC, et c’est aussi la question de savoir si le marché continue ou non à lui donner de la prime.

• Les personnes qui achètent STRK gagnent 8% de dividendes, puis un peu d’argent supplémentaire tiré de la participation au potentiel haussier via conversion quand les actions ordinaires montent.

• Les personnes qui achètent des outils comme STRF et STRD gagnent davantage l’argent des dividendes que la société déclare et paie selon ses clauses, plus l’argent lié aux variations du prix sur le marché secondaire.

• Les personnes qui achètent STRC ressemblent davantage à des acheteurs d’un produit qui espère garder le prix aussi près que possible de la valeur nominale, tout en distribuant en continu des flux de trésorerie mensuels ; mais ces distributions en cash ne sont pas « des intérêts qui poussent tout seuls à partir du Bitcoin », ce sont les distributions mises en place par la société dans sa structure de capital. Le site officiel l’indique clairement : les dividendes en cash de STRC ne sont pas garantis, et le taux est ajusté.

Donc, même si ces produits sont tous liés d’une manière ou d’une autre au « Bitcoin », ce que l’investisseur gagne n’est pas de l’argent “créé par” le Bitcoin lui-même ; c’est l’argent que la société Strategy peut ou non continuer à lever via un financement, à payer, et à maintenir pour faire tourner cette structure.

C’est la clé pour comprendre Strategy.

Son socle, c’est bien sûr le Bitcoin, mais ce qui fait réellement tourner le mécanisme ne repose pas sur le « fait que le Bitcoin rapporte des intérêts tout seul » ; il repose sur le fait que le marché des capitaux lui fournit continuellement de la liquidité, lui donne une valorisation, et continue de croire que la structure peut continuer d’être “transmise” vers le bas.

Dans une certaine mesure, c’est plus redoutable que d’acheter juste des pièces… et aussi plus dangereux.

Le côté “redoutable” tient au fait qu’elle a emballé un actif comme le Bitcoin, qui était à l’origine surtout destiné à être détenu et à attendre que le prix monte, en une machine de marché des capitaux capable de financer, de segmenter, et de vendre. Beaucoup de capitaux traditionnels ne veulent pas toucher au Bitcoin ; ce n’est pas qu’ils ne le peuvent pas, c’est qu’ils ne veulent pas le toucher avec l’ancienne manière.

Ce que Strategy fait, c’est construire un pont pour cet argent.

Le côté “dangereux” est tout aussi évident : ce pont peut-il continuer à fonctionner ? Ce n’est pas déterminé par le fait que le Bitcoin lui-même produise ou non des flux de trésorerie ; c’est déterminé par la volonté continue d’un nombre croissant d’investisseurs d’emprunter ce pont.

Du point de vue de l’encaissement des rendements pour les investisseurs, il existe principalement trois façons.

• Premièrement : la société déclare et verse des dividendes selon les clauses ;

• Deuxièmement : vous vendez vous-même l’action sur le marché secondaire au prochain acheteur ;

• Troisièmement : seulement pour des outils comme STRK qui disposent d’un droit de conversion, avec la possibilité de partager la hausse des actions ordinaires via conversion.

La capacité de Strategy à réaliser des rendements dépend fortement de la liquidité du marché, de la volonté et de la capacité de la société à continuer à déclarer et payer des dividendes, ainsi que du rang exact de chaque produit dans la structure de capital.

Cela explique aussi pourquoi Strategy doit sans cesse étendre sa gamme de produits. Plus il y a de produits, plus il y a de capitaux qui peuvent être attirés ; et plus on peut affiner les échéances et les profils de risque. Si vous ne voulez pas acheter des actions ordinaires à forte volatilité, elle vous propose des actions privilégiées ; si vous trouvez que les coupons fixes ne sont pas assez attractifs, elle vous propose une version à rendement plus élevé ; si vous trouvez que la volatilité est trop grande, elle vous propose une version qui devrait rester aussi proche que possible de la valeur nominale.

Est-ce que c’est juste de la “tromperie en chaîne” ?

Début janvier 2026, Strategy a divulgué que sa USD Reserve avait augmenté jusqu’à 2.25 milliards USD. La société a alors déclaré que cette réserve en dollars servait à soutenir la distribution des actions privilégiées et les paiements d’intérêts. Cet acte, en soi, montre déjà : elle sait qu’elle ne peut pas soutenir toutes les expressions de crédit uniquement avec le slogan « le Bitcoin va monter » ; elle doit préparer un matelas de trésorerie pour convaincre le marché qu’« au moins pour l’instant, je peux encore payer ».

Mais le point vraiment crucial est que ce matelas lui-même ne provient pas principalement d’une accumulation naturelle de cash-flow d’exploitation : il a aussi été financé par de la levée de fonds.

Ce détail est très important.

Car il indique une chose : le mécanisme d’entraînement de Strategy n’a pas encore formé cette boucle fermée où « l’actif de base génère lui-même du cash-flow, qui couvre naturellement les distributions du haut ». Elle dépend encore davantage du fait que le marché des capitaux continue à lui donner de l’argent, de lui donner une valorisation et donc de lui donner du crédit.

Ainsi, sa soutenabilité dépend, au final, de trois variables.

• Premièrement : le prix du Bitcoin ne doit pas rester trop mauvais sur une longue période.

• Deuxièmement : la prime de marché des actions ordinaires MSTR ne doit pas disparaître trop rapidement.

• Troisièmement : elle doit continuer à être capable d’émettre de nouveaux titres et de capter l’argent nouveau.

Tant que ces trois conditions tiennent encore, le mécanisme peut continuer à tourner. Les actions ordinaires apportent l’élasticité, les actions privilégiées apportent l’imagination de rendement ; la direction continue d’augmenter le stock de BTC au bilan, puis, en retour, cela soutient le nouveau financement.

Mais dès qu’une de ces trois conditions commence à se relâcher, le problème peut rapidement entrer dans une spirale de la mort.

Ce qu’elle craint le plus, ce n’est pas une chute brutale : c’est un plateau à bas niveau qui dure trop longtemps.

Au 29 mars 2026, Strategy détient environ 762,099 bitcoins, avec un coût total d’environ 57.69 milliards USD, et un coût d’achat moyen d’environ 75,694 USD par pièce.

Si le BTC reste longtemps nettement en dessous de son coût moyen de détention, avec un “plateau” à bas niveau pendant plusieurs trimestres, voire un, deux ans ; si la prime de marché de MSTR continue de se rétrécir ; alors plus elle émettra des actions ordinaires et des actions privilégiées, plus ce sera difficile.

C’est là sa fragilité la plus grande.

La banque fantôme du Bitcoin

À ce stade, beaucoup de gens se diront probablement : est-ce pas simplement une tromperie en chaîne ?

Ce doute est normal. Car le modèle de Strategy aujourd’hui n’est pas une histoire d’entreprise traditionnelle où les flux de trésorerie d’exploitation naissent naturellement ; c’est une structure financière qui dépend fortement de la relance continue du marché des capitaux, du renforcement du bilan en continu, et du roulement continu.

Si vous me demandez de dire qu’il ne s’agit absolument pas d’une tromperie en chaîne, il serait difficile de vous convaincre. Plutôt que de l’appeler une tromperie en chaîne, je pense qu’une expression comme « banque fantôme du Bitcoin » décrit mieux la réalité.

Elle n’est évidemment pas une banque au sens légal, sans licence, ni un organisme de dépôts. Mais ce qu’elle fait ressemble déjà beaucoup à la logique des banques fantômes : d’abord, on agrandit le pool d’actifs de base ; ensuite, autour de ce pool d’actifs, on émet des outils à différents niveaux et différents niveaux d’appétit pour le risque, afin que différents types d’argent puissent entrer ; enfin, on fait repartir l’argent nouvellement entré en retour vers le pool d’actifs de base, pour agrandir encore la structure.

Le point le plus fort d’une banque n’a jamais été uniquement de collecter des fonds et de prêter. La vraie force, c’est sa capacité à empaqueter la même base d’actifs en de multiples relations financières à différents niveaux. Quelqu’un veut de la sécurité ; quelqu’un veut du rendement ; quelqu’un veut de l’élasticité ; quelqu’un veut de la liquidité. Alors, la même base d’actifs peut être organisée en une multitude de structures de produits différentes.

Et ce que Strategy fait aujourd’hui, c’est exactement cela.

Sauf que la base d’actifs qu’elle détient n’est pas un prêt, ni une obligation, ni un bien immobilier : ce sont des bitcoins.

Elle donne au marché des capitaux américain une démonstration de nouveaux jeux : le Bitcoin n’est pas seulement quelque chose qu’on peut acheter et détenir ; il peut aussi être organisé, emballé, segmenté, et finalement devenir une affaire de capital capable de financer en continu, d’étendre en continu le bilan et de vendre en continu.

Ce changement est bien plus grand que de “juste acheter des bitcoins”.

Car dès que le marché accepte cette logique, la suite ne sera peut-être pas uniquement Strategy : cela pourrait devenir une série d’entreprises qui segmentent le capital autour des actifs crypto, segmentent les rendements et segmentent les titres.

À ce moment-là, l’attention du marché ne portera peut-être plus sur « qui a acheté combien de bitcoins », mais sur « qui sait le mieux monter une structure de capital autour du Bitcoin, et qui sait transformer ces actifs à forte volatilité en un langage de titres que le marché est prêt à acheter ».

C’est là le vrai intérêt de Strategy aujourd’hui.

Et c’est aussi là son vrai danger.

Car une fois ce modèle établi, dans un vent favorable, il paraîtra extrêmement “sexy”. Les actifs de base offrent de l’imagination, les outils de financement ont de la couche, et le sentiment du marché est prêt à suivre : l’histoire semble presque sans faille. Mais si le cycle s’inverse, une structure aussi dépendante de la liquidité et du soutien par la valorisation exposera sa fragilité plus tôt que les entreprises traditionnelles.

Alors pour finir, revenons à la phrase du début.

Strategy achète du Bitcoin non pas pour thésauriser, mais pour faire des affaires de capital.

La finesse de cette affaire, c’est qu’elle transforme « parier sur la hausse d’un actif » en « organiser du capital autour d’un actif ». Ce qui la rend vraiment forte, ce n’est pas seulement la quantité de bitcoins qu’elle détient ; c’est sa capacité à transformer continuellement ces bitcoins en relations financières que le marché veut poursuivre et chérir.

Bien sûr, le risque de cette affaire est aussi là : dès que le marché ne veut plus continuer à surévaluer son aptitude à organiser, ce qui la rendait la plus attirante pourrait devenir sa partie la plus fragile.

Ce que voient les utilisateurs : elle achète du Bitcoin.

Ce qu’il faut vraiment regarder : quelle affaire elle construit en empruntant le Bitcoin.