Du jeu de devinettes aux règles temporaires : la décennie d'absurdité de la régulation des cryptomonnaies

Le 17 mars, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont publié un manuel de règles tant attendu par l’industrie crypto depuis 2013. Je suis rassuré par cette nouvelle, et je m’efforce d’aller dans ce sens.

Le Bitcoin a chuté de 44 % par rapport à son plus haut d’octobre. Le prix de l’Ethereum est d’environ 2000 dollars, soit moins de la moitié de son niveau d’il y a moins de sept mois. La capitalisation totale des altcoins a fondu de 470 milliards de dollars depuis son sommet. L’indice Fear & Greed atteint 11. Ce n’est pas « 11 » pour une mauvaise semaine : c’est 11 sur 100. Cela signifie que l’on ne débat plus de l’endroit où se situe le bas, mais qu’on commence à vendre le reste des cryptos.

Et c’est justement à ce moment-là que, le 17 mars, la SEC et la CFTC ont publié un document qui a enfin dévoilé ce que sont réellement les tokens que vous détenez. Auparavant, les deux parties avaient passé jusqu’à dix ans à se lancer dans des procès, mené des centaines d’actions d’application de la loi et englouti des dizaines de milliards de frais juridiques. Certaines entreprises ont même choisi de déménager à Singapour plutôt que de continuer à jouer au jeu de devinettes avec Gary Gensler. Et, au cours de la semaine où le prix de l’Ethereum est passé sous 1900 dollars, la réponse a finalement été donnée.

Mais le point, c’est que, même si l’économie des tokens a été durement touchée, tout ce qui se trouve en dessous continue de prospérer. La circulation des stablecoins a dépassé 316 milliards de dollars, et la taille des actifs du monde réel (RWA) on-chain atteint désormais 26,5 milliards de dollars, avec une croissance continue. C’est précisément pour cette raison que Morgan Stanley construit une banque de confiance crypto. Meta abandonne le projet de metaverse, mais injecte des stablecoins dans WhatsApp. Stripe traite des transactions de stablecoins d’une valeur de 400 milliards de dollars. Le Nasdaq construit une plateforme de trading d’actions tokenisées. Les cryptomonnaies deviennent un pilier de la finance mondiale, et dans la plupart des cas, elles ne dépendent pas des tokens.

Les cryptomonnaies ne sont plus seulement une catégorie d’actifs spéculatifs. Les politiques réglementaires promulguées le 17 mars étaient à l’origine conçues pour la première génération de cryptomonnaies, mais elles ne se sont officiellement appliquées qu’après l’arrivée de la deuxième génération.

Mais cela ne veut pas dire que tout cela est sans importance.

Le président de la SEC, Paul Atkins, l’a déjà dit : nous ne sommes plus la « Commission des valeurs mobilières et de tout le reste ». Faut-il dire que c’est un peu tard ?

Les autorités américaines ont pour la première fois défini une définition unifiée des cryptomonnaies. Cinq catégories, et chaque token appartient à l’une d’elles. Ensuite, je vais vous donner ces définitions : veuillez les lire avec votre regard, comme si vous n’aviez jamais entendu parler de ces concepts.

Les « produits numériques » sont la pièce maîtresse. Un produit numérique est un actif crypto dont la valeur provient de l’exécution algorithmique d’un système crypto fonctionnel, ainsi que de la dynamique de l’offre et de la demande. Sa valeur ne dépend pas de la gestion d’un organisme émetteur central. Si le réseau est réellement décentralisé et fonctionne correctement, et qu’aucune entreprise ne le soutient, alors cet actif est un produit. Cette mesure relève de la compétence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), et non de la Securities and Exchange Commission (SEC).

Seize tokens majeurs, dont Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin et Shiba Inu, ont été officiellement reconnus comme produits numériques. Si Dogecoin et Shiba Inu remplissent cette définition, c’est parce que personne — pas même un initiateur ou une institution — n’a cherché à faire croître leur valeur. Ils ne promettent rien, n’ont pas de feuille de route, et il n’existe pas d’équipe dont le travail continu serait essentiel à la valeur du token. C’est pourquoi ils sont considérés comme des produits plutôt que comme des titres. Le critère tient à savoir si quelqu’un promet d’apporter des rendements à partir de leurs résultats de travail.

Les « titres numériques » désignent les actions, obligations et bons du Trésor tokenisés. En bref : avant d’être déposés sur une blockchain, ce sont des titres ; ensuite, ce restent des titres. La Securities and Exchange Commission (SEC) est chargée de superviser ces actifs. C’est aussi simple que cela.

Les « objets de collection numériques » désignent des NFT liés à un objet ou une expérience spécifiques. Les « outils numériques » désignent des actifs utilisés pour accéder à un logiciel ou à un service, sans attente de rendement d’investissement. Les stablecoins disposent de leur catégorie dédiée dans le cadre du « GENIUS Act ».

Le staking, le minage et les airdrops ont tous été autorisés. Cette décision indique clairement que l’obtention de récompenses de minage, la participation au staking on-chain ou la réception d’airdrops de produits numériques ne constituent pas des transactions de titres. Cela élimine l’un des plus grands risques juridiques auxquels les réseaux de preuve d’enjeu étaient exposés depuis l’ère Gensler. L’enrobage des tokens non-titres a également été autorisé.

Ces 16 tokens nommés sont tous des infrastructures de base, avec derrière eux des années de développement décentralisé. Les tokens de protocoles DeFi — par exemple JUP, POL, METEOR, ainsi qu’une grande partie des tokens lancés au cours des deux dernières années — ne sont pas nommés et, de toute évidence, ne remplissent pas les conditions. Le seuil pour un système crypto pleinement fonctionnel, sans institution centralisée impliquée dans sa surveillance, est élevé. La plupart des protocoles activement développés ne répondent pas à ce standard. Cette interprétation censée résoudre les zones grises, pour la plupart des tokens réellement détenus par les gens, reste encore floue.

La valeur doit provenir de l’exécution algorithmique d’un système fonctionnel, et non des promesses de quelqu’un. Ce test à lui seul suffit à transformer un flou de plus de dix ans en quelque chose que le régulateur peut réellement traiter.

Il y a toutefois un autre aspect

Cette annonce ne constitue pas une procédure formelle d’élaboration de règles au sens de l’Administrative Procedure Act, et elle n’a pas force obligatoire de loi ni de réglementation formelle.

Vous feriez mieux de relire cette phrase. Les 68 pages que nous attendions ne sont qu’une publication d’explication ; ce ne sont ni une loi ni un règlement, mais simplement une déclaration de position institutionnelle émise par les dirigeants actuels de la Securities and Exchange Commission (SEC) et de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qu’ils peuvent retirer à tout moment.

Cette interprétation est une action institutionnelle officielle de la SEC et de la CFTC, donc elle a un caractère contraignant. Mais sans texte législatif correspondant, un futur gouvernement peut la modifier. Le document lui-même conserve aux institutions le droit d’affiner ou d’étendre leur point de vue. Un futur président de la SEC, avec une orientation politique différente, n’a pas besoin de l’approbation du Congrès pour renverser cette interprétation. Le prochain gouvernement n’a même pas besoin de nouvelles lois : il lui suffit de nouveaux dirigeants.

Atkins le sait parfaitement. Le jour même de la publication, il a exprimé ce point de vue, appelant à l’action du Congrès afin d’offrir une clarification plus durable. Il considère cette interprétation comme une mesure transitoire, en attendant que le Congrès prenne des mesures pour une législation complète sur la structure du marché. Cette législation s’appelle « Market Structure Transparency Act » (CLARITY Act). À l’heure actuelle, le CLARITY Act est en discussion au Sénat.

Le « CLARITY Act »

La Chambre des représentants a adopté le CLARITY Act en juillet 2025, par 294 voix. Le fait que les deux partis obtiennent un tel niveau de soutien montre qu’un véritable consensus existe entre les deux.

Ensuite, il est passé au Sénat et s’est retrouvé bloqué.

Le principal obstacle à l’adoption du projet tient aux taux de rendement des stablecoins. Côté banques, on pense que permettre aux plateformes crypto de payer des intérêts sur les soldes de stablecoins déclencherait des sorties de dépôts. Les gens retireraient l’argent de leurs comptes d’épargne et le déposeraient dans USDC pour obtenir un meilleur rendement. Les groupes de lobbying du secteur bancaire se sont alors immédiatement mobilisés. Le comité bancaire du Sénat a annulé l’audition prévue pour janvier 2026. Le projet n’a progressé de façon notable au cours des deux mois suivants.

Le 20 mars, les sénateurs Tom Tillis et Angela Alsobrooks ont confirmé un accord de principe concernant les récompenses en stablecoins, accord soutenu par la Maison Blanche. Le contenu de l’accord est : interdiction des rendements passifs des stablecoins ; les récompenses liées aux paiements et à l’utilisation des plateformes restent autorisées. Aucun des deux camps n’est satisfait, et le compromis finit souvent par ressembler à ça.

Mais l’accord sur le rendement n’est qu’une des cinq choses à accomplir avant l’entrée en vigueur du CLARITY Act. Les délais de finalisation des quatre autres étapes législatives tombent au moment le plus intense de l’année.

• Audition au comité bancaire du Sénat ; et vote en séance plénière au Sénat (il faut 60 voix)

• Coordination avec la commission de l’Agriculture

• Coordination avec la version de la Chambre des représentants

• Signature par le président

Le calendrier des travaux du comité bancaire doit se dérouler à la fin d’avril, après la pause de Pâques. Le sénateur Bernie Moreno a averti que si le projet n’a pas été soumis à l’examen de la séance plénière du Sénat avant le mois de mai, la législation sur les actifs numériques pourrait ne pas progresser dans les années à venir.

En plus, la guerre en Iran occupe aussi une grande partie du temps de discussion au Sénat. Il y a également la proposition de loi sur la reconnaissance de l’identité des électeurs que Trump a indiqué vouloir faire passer en premier. Les dispositions relatives à la finance décentralisée (DeFi) ne sont toujours pas réglées ; les démocrates au Sénat s’en inquiètent, estimant qu’il existe un risque de finance illégale. Les dispositions sur l’éthique n’ont pas encore été finalisées non plus, notamment la question de savoir s’il faut interdire aux hauts responsables du gouvernement de tirer profit d’actifs crypto — puisque le gouvernement actuel détient des cryptomonnaies, c’est évidemment un sujet politiquement sensible. Les républicains au Sénat discutent actuellement d’ajouter comme monnaie d’échange politique des clauses de relâchement de la réglementation des banques communautaires, ce qui déclenchera une série totalement nouvelle de négociations.

La commission des services financiers de la Chambre des représentants a récemment tenu une audition intitulée « L’avenir de la tokenisation et des valeurs mobilières : moderniser les marchés de capitaux ». Les témoins présents comprenaient Kenneth Bentsen, de la Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Summer Mersinger, de la Blockchain Association, Christian Sabella, de DTCC, et John Zecca, du Nasdaq. Le Nasdaq et la bourse de New York construisent tous deux des plateformes de trading d’actions tokenisées. DTCC est responsable de la compensation actuelle. Si DTCC reconnaît l’efficacité de la blockchain, alors le débat est pratiquement clos.

Ainsi, la construction des infrastructures repose sur un manuel de règles susceptible de ne plus exister deux ans plus tard. C’est là le problème auquel l’industrie fait face aujourd’hui. Toutes les entreprises prennent des décisions portant sur des milliards de dollars pour construire des systèmes de conservation, des plateformes tokenisées et des infrastructures de staking, et toutes ces décisions reposent sur un document explicatif à la fois convaincant mais dépourvu de valeur juridique.

Ce qui est « éternel » et ce qui ne l’est pas

Pour les lecteurs qui détiennent les 16 tokens mentionnés ci-dessus (par exemple ETH, SOL, XRP), grâce aux déclarations des deux responsables de l’organisme de régulation, ces tokens sont désormais officiellement reconnus par la loi américaine comme des produits numériques. Tant que ces deux responsables — ou leurs successeurs — continuent de maintenir cette reconnaissance, cette classification restera en vigueur.

Si le CLARITY Act est adopté, il deviendra une loi. Tout futur président n’aura pas le droit de le renverser sans l’accord du Congrès. Les actifs listés seront définis de manière permanente, et les critères de classification auront un caractère contraignant.

Si, d’ici mai, il n’a pas encore été adopté, alors le système de classification actuel ne dépendra plus que de l’avis d’un seul organisme gouvernemental. Pour l’instant, les 16 actifs nommés sont temporairement en sécurité, mais tous les actifs ne sont pas encore nommés. La majorité de la finance décentralisée (DeFi), la plupart des nouveaux tokens, et tout actif non soumis à licence et sans émetteur clairement identifié restent dans une zone grise, et ce problème n’est pas clairement résolu dans l’interprétation précédente.

La phrase la plus enthousiasmante ressemble à un brouillon écrit au crayon.

Il faut quelqu’un qui prenne le stylo pour officialiser cela. Tout dépend de ce que fera le Sénat au cours des six prochaines semaines. Ces règles pourront-elles durer assez longtemps pour que tout cela ait du sens ?