Comment la Réserve fédérale (ou) va-t-elle réduire son bilan ?

Auteur : Stephen Miran, membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale

Discours du membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale Stephen Miran, basé sur son article avec le personnel de la Réserve, A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.

Merci à Francisco pour cette chaleureuse introduction. Je suis honoré d’être ici au Miami Economic Club. Ce soir, je vais parler d’un sujet trop grand pour être ignoré : le bilan de la Réserve fédérale. Comme toute autre banque, le bilan de la Réserve fédérale enregistre les actifs et les passifs que nous détenons. Les actifs comprennent principalement les bons du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Les passifs incluent tous les billets de banque en circulation, les soldes de réserves des banques à la Réserve fédérale, ainsi que les dépôts du compte général du Trésor. L’ampleur et la composition de ces avoirs sont cruciales, car elles influencent la masse monétaire dans le système bancaire et ont des répercussions sur des conditions financières plus larges. Comprendre comment fonctionne le bilan est essentiel pour saisir comment la Réserve fédérale maintient la stabilité économique et met en œuvre la politique monétaire.

Ce soir, j’explorerai les différents mécanismes que la Réserve fédérale a traversés dans son fonctionnement de bilan et expliquerai pourquoi, à mon avis, il est souhaitable de réduire la taille du bilan. Ensuite, j’expliquerai pourquoi la réduction du bilan est un défi qui peut être relevé, puis je discuterai des chemins potentiels pour y parvenir. Enfin, je résumerai l’impact de cette démarche sur la politique monétaire.

Raisons de la réduction du bilan

La politique moderne de bilan s’articule autour de trois concepts quelque peu flous : les réserves « rares » (scarce), « suffisantes » (ample) et « abondantes » (abundant). Avant la crise financière mondiale de 2008, la Réserve fédérale fonctionnait sous un mécanisme de réserves rares. Dans ce mécanisme, la Réserve fédérale maintenait des réserves relativement serrées et intervenait fréquemment directement sur le marché, en utilisant des opérations d’open market pour guider le taux des fonds fédéraux vers son niveau cible. Après la crise, la Réserve fédérale est passée à un mécanisme de réserves suffisantes, c’est-à-dire que le système bancaire détient suffisamment de réserves pour que la Réserve fédérale n’ait pas à effectuer d’opérations quotidiennes actives pour contrôler le taux directeur. Ce système permet à la Réserve fédérale de contrôler les taux à court terme principalement en fixant les taux auxquels elle participe sur le marché (c’est-à-dire les taux de gestion). Pendant une longue période après la crise, les réserves ont également été décrites comme étant dans un état « abondant », c’est-à-dire bien au-delà du niveau nécessaire au bon fonctionnement du marché. Cela est dû au fait que la politique de relance quantitative (QE) a considérablement élargi le solde des réserves.

La réduction du bilan est un objectif digne de poursuite, et pour de nombreuses raisons. Nous devrions nous efforcer de laisser le plus petit impact possible sur le marché afin de minimiser les distorsions induites par le gouvernement (y compris le phénomène de désintermédiation sur le marché du financement). Un bilan de plus petite taille aide également à diminuer la probabilité que la banque centrale subisse des pertes évaluées à la valeur du marché, et réduit la volatilité des paiements de transferts au Trésor. De plus, un bilan plus petit peut mieux protéger la frontière entre la politique monétaire et la politique budgétaire : il conserve les caractéristiques de durée de la dette publique comme projet de politique budgétaire, évitant ainsi à la Réserve fédérale de s’impliquer dans des jeux de distribution de crédit intersectoriels, et réduit les paiements d’intérêts sur les soldes de réserves (certains au Congrès le considèrent comme un subside au système bancaire). Enfin, un bilan plus petit peut laisser aux décideurs la « poudre sèche » pour faire face à des scénarios où les taux d’intérêt atteignent la limite inférieure.

Cependant, malgré ces avantages d’un bilan plus petit, beaucoup pensent encore que c’est fondamentalement impossible. C’est juste un rêve — cela n’arrivera jamais. Si vous me dites qu’une chose est impossible, je ne peux m’empêcher de demander : « Vraiment ? » Ce trait de caractère m’a causé pas mal de tracas, mais je ne peux pas m’en empêcher. Alors, examinons de plus près la possibilité.

Un défi qui peut être relevé

Mon évaluation générale est que réduire le bilan est un défi qui peut être relevé. Ceux qui rejettent directement cette idée manquent simplement d’imagination. En relevant ce défi, je vois trois problèmes principaux.

Le premier problème est de savoir de combien nous pouvons réduire le bilan ? Je pense que nous pouvons le réduire considérablement, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener au ratio qu’il avait par rapport au produit intérieur brut (PIB) avant la crise financière. Je pense qu’il est irréaliste d’atteindre ce niveau. La demande de monnaie croissante, le cadre réglementaire établi par la loi Dodd-Frank après la crise, ainsi que les réformes des normes de Bâle, couplées aux changements dans la structure et les attentes du marché en résultant, ont toutes conduit à une augmentation de la demande de réserves dans le système.

Le deuxième problème est de savoir si la réduction du bilan à partir de son niveau actuel nécessite nécessairement un retour à un état de réserves rares ? Je ne pense pas que ce soit le cas. Au contraire, la Réserve fédérale pourrait prendre des mesures pour abaisser les frontières qui définissent les états de rareté, de suffisance et d’abondance. Abaisser ces frontières peut être réalisé par une variété de politiques que je vais mentionner sous peu. Déplacer ces frontières vers le bas permettra à la Réserve fédérale de réduire la taille du bilan tout en maintenant une politique de réserves suffisantes.

Le troisième problème est de savoir s’il est souhaitable ou même possible de revenir au mécanisme de réserves rares. Je crois que, dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, nous pourrions revenir à un état de réserves rares, mais cela impliquerait des compromis. Ces coûts comprennent : accepter une plus grande volatilité des taux d’intérêt à court terme ; avoir une plus grande tolérance à la gestion active des réserves par la Réserve fédérale ; et utiliser plus fréquemment et de manière plus normale les outils de liquidité fournis par la Réserve fédérale, tels que les découverts de jour, la fenêtre d’escompte ou les opérations de repo permanentes. Votre opinion sur ces effets secondaires déterminera si vous pensez qu’un retour aux réserves rares est souhaitable.

Voie à suivre

Est-il plus facile à dire qu’à faire de réduire la frontière entre rareté et suffisance ? Peut-être, mais je vois un chemin à suivre pour atteindre cet objectif. Dans un document de travail coécrit avec quelques collègues de la Réserve fédérale, intitulé A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet, nous avons exposé des mesures qui pourraient efficacement abaisser ces frontières. Ces opérations incluent les étapes suivantes :

• Assouplir les exigences de couverture de liquidité (LCR) (et connexes) ;

• Limiter les prévisions des tests de stress de liquidité internes et les normes de liquidité des plans de résolution connexes ;

• Éliminer la stigmatisation liée à l’utilisation des opérations de repo permanentes, de la fenêtre d’escompte et des découverts de jour ;

• Effectuer des opérations d’open market plus actives, en particulier à la fin des trimestres et autour de dates de grande importance fiscale ;

• Faciliter la digestion des titres par les courtiers ;

• Rendre des substituts aux réserves, comme les bons du Trésor, plus liquides et attrayants ;

• Mettre en œuvre une politique dans une plage cible spécifique, dans laquelle le taux des fonds fédéraux est légèrement supérieur au taux des réserves.

Ceci n’est qu’un exemple des étapes que nous pouvons prendre pour réduire la taille du bilan de la Réserve fédérale. Le document contient d’autres éléments, et j’encourage tout le monde à le lire. Il est important de clarifier que, ni dans le « Guide de l’utilisateur », ni dans ce discours aujourd’hui, je ne préconise aucune étape spécifique. Je n’ai énuméré que les options que nous avons pu identifier, afin que, lorsque le moment sera venu, la Réserve fédérale puisse prendre des mesures concrètes dans cette direction. Chaque option nécessitera une analyse coût-bénéfice individuelle.

Même si les décideurs de la Réserve fédérale choisissent de revenir à un état de réserves rares, prendre des mesures pour réduire la demande de réserves rendra ce processus plus facile et permettra au bilan d’être réduit davantage tout en minimisant les effets négatifs. Certaines options (comme l’élimination de la stigmatisation liée aux opérations de repo, à la fenêtre d’escompte et aux crédits de découvert de jour, ou la réalisation d’opérations d’open market temporaires) amélioreront également l’état du marché sous un mécanisme de réserves rares. Personnellement, je penche pour réduire la demande tout en maintenant des réserves suffisantes, mais ce n’est pas une conviction inébranlable.

Revenons à ma première question : de combien le bilan peut-il être réduit ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant la crise n’est pas une référence réaliste, donc je propose deux alternatives :

1. Après le premier tour de QE : Le bilan représente environ 15 % du PIB. Ce niveau de bilan pourrait être nécessaire pour répondre à la demande de liquidité du secteur financier. Par la suite, le deuxième tour de relance quantitative et les achats d’actifs ultérieurs ont commencé à élargir le bilan dans le but d’atteindre nos objectifs de double mandat, et non pour la stabilité financière.

2. 2012 et 2019 : Avant de commencer le QE ouvert et avant l’éclatement de la pandémie en 2019, le bilan représentait environ 18 % du PIB. Théoriquement, ce niveau reflète la demande de liquidité du secteur bancaire lorsque les exigences de la loi Dodd-Frank et des accords de Bâle sont devenues claires. Il inclut certains des soi-disant « effets de cliquet » sur le bilan, mais exclut les effets survenus depuis la pandémie.

En termes larges, cette fourchette pourrait refléter une réduction du bilan de 1 000 à 2 000 milliards de dollars, des chiffres qui sont raisonnablement discutés dans le « Guide de l’utilisateur » et qui ne nécessitent pas de retour à un état de réserves rares. Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite d’être exploré plus en profondeur, et peut-être qu’il serait préférable de mesurer la taille du bilan par des variables financières comme les dépôts bancaires plutôt que par le PIB. Je n’ai pas l’intention d’aborder cette question aujourd’hui.

Les outils énoncés dans le « Guide de l’utilisateur » libéreront un espace énorme pour réduire davantage le bilan, ce qui est quelque chose que je souhaite voir. Cependant, au fur et à mesure que la Réserve fédérale se dépouille de titres de son bilan, les décideurs doivent également s’assurer que les marchés financiers peuvent digérer ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous puissions faire est de procéder lentement. Insister sur l’importance de cela ne serait pas superflu. Cela signifie également laisser les titres arriver à maturité naturellement, plutôt que de les vendre directement, car la vente directe réaliserait des pertes sur le bilan. Si nous voyons que nos titres peuvent être échangés à un prix rentable, je peux imaginer que nous les vendrons, mais dans d’autres cas, cela ne sera pas le cas. Certaines des autres étapes mentionnées dans le « Guide de l’utilisateur » pourraient faciliter la digestion de nos titres sur le bilan par le marché.

Impact sur la politique monétaire

Maintenant que j’ai esquissé certaines idées que nous avons élargies dans le « Guide de l’utilisateur », je voudrais partager quelques réflexions sur la manière dont les opérations de bilan influencent l’économie et la politique monétaire à la fin de mon discours. Je pense principalement que cela se réalise par deux canaux :

Le premier est par l’offre de monnaie et de liquidité (le passif du bilan de la Réserve fédérale), ce qui est le canal au sens classique du monétarisme. Les réserves sont une monnaie à haute énergie, et augmenter leur offre équivaut à une expansion de l’offre monétaire. Le second est par ce que les économistes appellent l’effet de « rééquilibrage de portefeuille » (l’actif du bilan de la Réserve fédérale). Pour expliquer davantage ce concept : à un ensemble de prix donnés, la capacité du secteur privé à absorber des risques financiers supplémentaires (y compris le risque de taux d’intérêt) est fixe. Par conséquent, le retrait ou l’offre de risque de taux d’intérêt par la Réserve fédérale au public influencera la volonté du secteur privé d’assumer un risque financier global.

Toutes choses étant égales par ailleurs, la réduction du bilan exerce un effet restrictif sur l’économie par ces deux canaux. Tant que nous ne sommes pas à la limite inférieure des taux d’intérêt effectifs, l’effet de restriction économique de la réduction du bilan peut être compensé par une baisse du taux des fonds fédéraux. Par conséquent, le rétablissement de la réduction du bilan nécessitera probablement des baisses de taux des fonds fédéraux plus importantes par rapport aux prévisions de base. Cependant, quantifier ces effets est un défi, et je ne prévois pas d’essayer cela pour le moment.

Conclusion

Enfin, les avantages de réduire la taille du bilan de la Réserve fédérale sont évidents et réalisables. Le bilan de la Réserve fédérale peut être réduit, mais les décideurs doivent d’abord prendre des mesures pour assurer son succès. J’ai déjà énuméré certaines des étapes possibles aujourd’hui et fourni plus de détails dans le « Guide de l’utilisateur ». Chaque étape de ces mesures peut avoir des avantages et des inconvénients, et doit faire l’objet de recherches et d’ajustements appropriés.

La mise en œuvre de ces étapes avant de commencer à réduire le bilan signifie qu’il nous faudra encore un certain temps avant que nous puissions réellement commencer. D’après mon expérience de la façon dont le gouvernement navigue dans la Loi sur les procédures administratives, une fois qu’une décision a été prise pour aller de l’avant, ce processus peut prendre plus d’un an, voire plusieurs années. Ce calendrier déterminera quand le Comité fédéral d’ouverture du marché (FOMC) décidera de commencer à réduire le bilan et quand il examinera comment mettre en œuvre ces changements, y compris en fournissant des indications prospectives au marché sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes. De plus, une fois ce processus amorcé, je recommande de ralentir le rythme de réduction pour garantir que le secteur privé puisse absorber tous les titres que nous dépouillons de notre bilan. Je suis enthousiaste à l’idée que tout cela se produise, mais si ou quand cela se produira, je prévois que le progrès sera lent.

Merci encore au Miami Economic Club pour l’opportunité de m’exprimer ici ce soir. J’attends avec impatience vos questions.