Une observation de deux semaines d'un VC occidental sur l'IA en Chine : hardware choquant, logiciel pessimiste, fondateur inattendu

Auteur : José Maria Macedo, co-fondateur de Delphi Labs ; Traduction : Claw, Jinse Caijing

J’ai passé deux semaines en Chine, rencontrant des fondateurs, des investisseurs en capital-risque (VC) et des PDG de sociétés cotées dans l’ensemble de l’écosystème de l’IA. Avant d’y aller, j’avais une attitude optimiste vis-à-vis de cet écosystème, anticipant que je découvrirais des talents en IA de classe mondiale lançant des entreprises pour une fraction de la valorisation occidentale.

En partant, ma perspective est devenue plus nuancée : la confiance dans le matériel était plus forte que prévu, tandis que j’étais plus pessimiste sur le logiciel, et certaines de mes opinions sur les fondateurs chinois m’ont également surpris.

Problèmes des fondateurs

Les grands fondateurs dans lesquels j’ai investi ont tous des traits extrêmement reconnaissables : pensée indépendante, esprit rebelle, extrême concentration et presque une obsession. Ils n’obéissent à personne, posent sans cesse la question “pourquoi” et refusent d’accepter les conventions établies. Leurs décisions peuvent sembler incompréhensibles pour les étrangers, mais pour eux, elles sont évidentes. Ils possèdent une intensité innée et inébranlable, souvent manifeste dans une obsession de longue durée pour l’excellence. Leur vie a une sorte de “rugosité” qui permet de les identifier parmi les nombreux talents hautement intelligents que j’ai vus en VC.

Cependant, de nombreux fondateurs chinois que j’ai rencontrés appartiennent à un autre archétype, ce qui m’a surpris.

Ils sont extrêmement talentueux : diplômés de grandes écoles, ayant travaillé chez ByteDance ou DJI, publiés dans Nature et possédant plusieurs brevets. Ce qui est considéré comme des réalisations réservées aux meilleurs génies techniques en Occident est ici juste un “ticket d’entrée”. Ils sont également les personnes les plus travailleuses que j’ai rencontrées. Nous nous réunissons à n’importe quel moment, le week-end, dans différentes villes. Même un fondateur est venu nous voir le jour de la naissance de son épouse !

Cependant, il est difficile de trouver une pensée indépendante, un esprit rebelle et une vision de 0 à 1. Les parcours des fondateurs sont extrêmement similaires, les plans d’affaires tendent à éviter le risque, et les idées sont souvent une “version V2 impressionnante” de ce qui existe déjà, plutôt qu’un véritable pari original. Compte tenu de l’échelle de la production de talents techniques en Chine, je m’attendais à voir plus d’idées novatrices dont je n’avais jamais entendu parler.

Je pense que le système éducatif chinois a produit l’excellence, mais n’a pas laissé suffisamment d’espace pour “dévier de la norme”. En conséquence, ces fondateurs sont des exécutants géniaux de problèmes connus, mais pas ceux capables de découvrir des “problèmes dont personne ne sait qu’ils existent”.

Les VC renforcent ce modèle

Plus intéressant encore, les investisseurs locaux exacerbent activement ce modèle.

La logique d’investissement de la plupart des fonds chinois tourne entièrement autour du soutien aux anciens élèves d’élite de ByteDance ou de DJI - valorisant les antécédents plutôt que la rugosité, et les qualifications plutôt que les convictions. Leurs propres antécédents reflètent également cela : la plupart viennent de grandes entreprises, de cabinets de conseil ou de banques d’investissement, semblables aux VC européens d’il y a dix ans.

Ironiquement, historiquement, les meilleurs fondateurs de Chine - ceux qui ont réellement construit des entreprises emblématiques - n’ont jamais travaillé dans de grandes entreprises. Jack Ma était professeur d’anglais et a échoué à l’examen d’entrée à l’université deux fois ; Ren Zhengfei a fondé Huawei après avoir quitté l’armée à 43 ans ; Liu Qiangdong a commencé en vendant sur le marché de Zhongguancun ; le Dr Wang Xing a abandonné ses études pour se lancer dans l’entrepreneuriat dès le premier jour. Un exemple récent est Liang Wenfeng, qui n’a jamais travaillé ailleurs avant de fonder DeepSeek. Tous sont des “anomalies”, manquant de ce que l’on appelle des qualifications - et c’est précisément ce que le système actuel manque.

Il existe de véritables rendements excessifs (Alpha) à trouver des talents de ce type, mais actuellement, peu semblent y prêter attention.

Shenzhen et l’écosystème matériel

Ce qui m’a le plus frappé en Chine n’était pas les présentations de startups.

Mais plutôt le monde souterrain du matériel à Shenzhen - dans leurs ateliers, des ingénieurs acquièrent systématiquement des produits haut de gamme occidentaux, démontent les composants un par un et effectuent une ingénierie inverse d’une précision extrême. En partant, je n’étais vraiment pas sûr que la plupart des fondateurs de matériel occidentaux comprennent avec quel type de concurrents ils se mesurent. Les effets de réseau ici ne sont pas théoriques, mais physiques, denses, et ont été cultivés pendant des décennies.

Les entrepreneurs que nous avons rencontrés ont confirmé cela par des données : plus de 70 % des investissements matériels proviennent de la région de la Grande Baie, presque 100 % venant de Chine - ce qui permet des cycles d’itération que les entreprises occidentales de matériel ne peuvent tout simplement pas atteindre.

La plupart des fondateurs que j’ai rencontrés suivent le “modèle DJI” : construire du matériel grand public dans un marché de niche (comme les fauteuils roulants électriques, les robots de désherbage, les équipements de fitness de nouvelle génération) avec des revenus allant de 8 à 9 chiffres, puis utiliser la base de clients ou la technologie sous-jacente pour s’étendre à des catégories adjacentes. Certaines de ces entreprises ont déjà dépassé l’imagination en termes d’échelle. L’une des entreprises les plus impressionnantes que j’ai rencontrées est Tuozhu, une entreprise d’impression 3D que la plupart des Occidentaux n’ont pas encore entendue, qui aurait un bénéfice annuel de 500 millions de dollars, et qui double chaque année.

Pessimisme concernant les logiciels chinois

En partant, mes doutes sur les opportunités logicielles en Chine étaient plus prononcés qu’à mon arrivée.

Au niveau des modèles, les modèles open source chinois sont effectivement impressionnants - mais les modèles fermés restent significativement en retard par rapport aux meilleurs niveaux occidentaux, et l’écart pourrait se creuser. L’écart de dépenses en capital (CapEx) est énorme, l’acquisition de GPU reste limitée. Les laboratoires occidentaux renforcent de plus en plus les restrictions sur la distillation de modèles. Les données de revenus montrent clairement le problème : selon des rapports, Anthropic a réalisé 6 milliards de dollars rien qu’en février. En revanche, les meilleurs modèles chinois ont un revenu annuel récurrent (ARR) de seulement quelques dizaines de millions de dollars.

En matière de startups logicielles, le portrait dominant est celui des anciens chefs de produits et chercheurs de ByteDance, qui construisent des logiciels de consommation d’agent ou de perception environnementale pour le marché occidental. Il existe effectivement des talents, mais de nombreux produits se situent dans la portée des fonctionnalités natives des grandes entreprises - dès qu’une grande entreprise sort une version, ces produits deviennent obsolètes. J’ai également été choqué par le manque de grandes entreprises de logiciels privés à forte croissance. En Occident, à part les entreprises de modèles, plusieurs startups (comme Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) affichent des taux de croissance incroyables, générant des ARR à 9 et 10 chiffres. Et ce niveau de sociétés privées disruptives de logiciels n’existe pratiquement pas en Chine - quelques exceptions comme HeyGen, Manus et GenSpark, qui, une fois qu’elles ont détecté une opportunité, choisissent finalement de partir.

La bulle de valorisation

Malgré les perspectives du logiciel, des bulles existent à la fois aux stades précoce et tardif.

Au stade précoce, bien que les talents de haut niveau provenant de ByteDance, DeepSeek et Moonshot soient encore moins chers qu’aux États-Unis, la valorisation médiane a convergé. Il est courant de voir des startups de consommation valorisées à 100-200 millions de dollars avant même de sortir un produit. Des financements de pré-amorçage dépassant 30 millions de dollars ne sont pas rares.

Au stade tardif, les chiffres sont plus difficiles à justifier. Minimax se négocie sur le marché public à environ 40 milliards de dollars, alors que son ARR est inférieur à 100 millions de dollars - soit un ratio de valorisation de 400 fois. Zhizhu est valorisé à environ 25 milliards de dollars pour des revenus de 50 millions de dollars. En comparaison, le ratio de valorisation de la ronde de financement de pic d’OpenAI était d’environ 66 fois, et celui d’Anthropic d’environ 61 fois.

Des entreprises non cotées comme Moonshot utilisent ces cibles cotées comme référence, levant des fonds en quelques mois à des valorisations de 6, 10 et 18 milliards de dollars. Les investisseurs en cryptomonnaie reconnaîtront cette dynamique : les investisseurs comparent les valorisations privées aux prix équitables non débloqués. De plus, une partie de la raison pour laquelle Zhizhu et Minimax se trouvent à ces niveaux de valorisation est qu’ils sont actuellement le seul moyen d’accéder à la “narration de l’IA en Chine”, donc ils ont une prime intégrée. La situation changera lorsque davantage d’entreprises seront cotées et dilueront cette caractéristique. Enfin, la fenêtre d’introduction en bourse se ferme souvent très rapidement et sans avertissement - vous ne pouvez pas être sûr de pouvoir réaliser cette arbitrage avant que les prix de référence ne changent.

Le domaine des robots humanoïdes est similaire. La Chine compte environ 200 entreprises de robots humanoïdes, dont environ 20 ont levé plus de 100 millions de dollars, et quelques-unes atteignent des valorisations de plusieurs milliards - presque toutes sans revenus, la plupart prévoyant une introduction en bourse à Hong Kong en 2026 ou 2027. Si ce marché est réel, la position dominante de la Chine en matière de matériel rend les résultats à long terme assez clairs. Mais la commercialisation pourrait être plus lente que ce que le rythme actuel de financement suggère, et je doute que le marché de Hong Kong puisse soutenir autant d’entreprises de robots humanoïdes de plusieurs milliards de dollars que prévu. Pour le moment, je choisis d’attendre.

Asymétries à surveiller

Une chose que je n’avais pas anticipée : presque tous les fondateurs que j’ai rencontrés construisent des produits pour le marché mondial plutôt que seulement pour le marché chinois. Ils utilisent Claude Code et regardent les vidéos de Dwarkesh. Ils connaissent parfaitement le paysage des startups de San Francisco, souvent mieux que certains investisseurs occidentaux qui ne se sont pas trop préoccupés des détails.

L’hostilité occidentale envers la Chine est bien plus profonde que l’hostilité de la Chine envers l’Occident. Les fondateurs chinois estiment qu’il n’est pas contradictoire de combiner l’exécution technique de la Chine, la profondeur du matériel avec la stratégie de mise sur le marché (GTM) et la vision produit de l’Occident. Cette combinaison, lorsqu’elle se manifeste dans la bonne équipe fondatrice, peut donner naissance à de véritables entreprises d’exception.

La recherche de ces fondateurs - ceux qui ne correspondent pas au modèle “d’élite qualifiée” optimisé par l’écosystème VC local - est exactement ce sur quoi nous nous concentrons actuellement.