Stablecoin : la méthodologie de Moody's révèle les risques, les chiffres et les mécanismes derrière la notation

Comment Fonctionnent réellement les Stablecoins : Structure, Réserves et Promesse de Remboursement

Les stablecoins sont souvent perçus comme l’outil le plus simple et le plus sûr dans le monde de la cryptographie. En réalité, derrière la promesse de maintenir une valeur stable par rapport à une monnaie fiat se cache une structure complexe combinant des éléments de la finance traditionnelle, de la technologie blockchain et de la gestion des risques.

Selon la méthodologie publiée par Moody’s le 17 mars 2026, un stablecoin ne peut être noté que si ses actifs sont effectivement séparés du reste du bilan de l’émetteur. Cela signifie que les réserves doivent être exclusivement disponibles pour répondre aux demandes des détenteurs, même en cas de faillite de l’entreprise.

Les stablecoins analysés sont ceux qui sont entièrement collatéralisés, c’est-à-dire soutenus par de vrais actifs et convertibles en monnaie fiat « sur demande ». Les stablecoins algorithmiques, qui utilisent des mécanismes d’offre et de demande sans collatéral direct, ne sont pas inclus dans ce cadre.

D’un point de vue opérationnel, le fonctionnement est relativement simple :

les utilisateurs déposent de la monnaie fiat

l’émetteur « crée » de nouveaux tokens

les réserves sont investies selon une politique définie

en cas de remboursement, les tokens sont « brûlés » et l’utilisateur reçoit de la monnaie fiat

Le règlement se fait généralement en 1 à 2 jours ouvrables, bien que des variations puissent exister en raison de la vérification KYC et AML.

Cependant, ce qui semble simple dissimule un réseau d’acteurs : banques dépositaires, gestionnaires de collatéral, custodians et plateformes numériques. Tous ces éléments introduisent des niveaux de risque que la notation doit prendre en compte.

L’Essence de l’Évaluation : Qualité de Crédit et Risque de Marché des Réserves

Le premier pilier de la méthodologie de Moody’s est l’analyse de la qualité de crédit du pool de réserves.

Ici, un concept fondamental entre en jeu : le WAEL (Perte Moyenne Attendue Pondérée), qui est la perte moyenne attendue du portefeuille. Cet indicateur est calculé en combinant :

le poids de chaque actif dans le portefeuille

le taux de perte associé à la notation de l’actif

L’analyse ne se limite pas à la moyenne : Moody’s considère également le « maillon faible », c’est-à-dire l’actif avec la note la plus basse. Si la différence entre la qualité moyenne et le pire actif dépasse un certain seuil, la note peut être pénalisée.

Parmi les actifs les plus courants, on trouve :

Obligations d’État (T-Bill) : le risque est lié à la notation souveraine

Dépôts bancaires : exposés au risque de la banque dépositaire

Rehypothèque (repos) : traités comme des instruments liquides si ils respectent des critères stricts

Dans le cas des dépôts bancaires, Moody’s introduit également un mécanisme intéressant : la possibilité d’une augmentation de la note jusqu’à 5 crans si des clauses de substitution bancaire sont en place en dessous d’un certain seuil (par exemple, A2).

Le second pilier concerne l’analyse du risque de marché, qui évalue la fluctuation possible de la valeur des réserves dans le temps.

C’est ici que les taux d’avance entrent en jeu, qui sont des pourcentages de haircut appliqués aux actifs. Voici quelques exemples (avec déclencheur de liquidation actif) :

T-Bill US 1 mois : jusqu’à 99,6 %

T-Bill US 1 an : environ 97,4 %

T-Bill EU 1 an : environ 98,0 %

Sans déclencheurs de liquidation, les haircuts deviennent plus sévères :

T-Bill US 1 an chute à environ 92,4 %

Cela reflète un concept clé : la capacité à liquider rapidement les actifs est cruciale pour la stabilité du stablecoin.

Le Modèle Quantitatif : Black-Scholes, Volatilité et Stress de Liquidité

L’un des aspects les plus intrigants de la méthodologie est l’utilisation d’une approche quantitative avancée pour estimer le risque.

Moody’s utilise un cadre basé sur Black-Scholes, généralement employé pour les options financières. Dans ce contexte :

la valeur des réserves suit un mouvement brownien géométrique

la perte est modélisée comme une option de vente (put)

La formule simplifiée pour la perte est :

Perte = max(0, D − MV)

ou en pourcentage : max(0, 1 − MV/D)

où :

MV = valeur de marché des réserves

D = dette (stablecoin en circulation)

Cela est complété par le Haircut de Liquidité (LHC), calculé comme :

l’écart bid-ask maximum observé

plus la pire chute quotidienne

Ce paramètre intègre les effets d’un marché stressé, y compris les phénomènes de « vente à la criée ».

La Perte Attendue finale devient :

EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)

Le modèle utilise des données historiques, la volatilité roulante et des percentiles extrêmes (typiquement le 99e percentile) pour simuler des scénarios de crise.

Cette approche rend la notation des stablecoins beaucoup plus proche de celle des produits de finance structurée que d’une simple évaluation crypto.

Risques liés à la Liquidité, aux Opérations et à la Technologie : Les Risques Moins Visibles mais Décisifs

En plus des modèles quantitatifs, Moody’s accorde une grande importance aux risques opérationnels et structurels.

Liquidité

Les réserves sont classées en 5 catégories :

Catégorie A : liquidités détenues en banques

Catégorie B : titres du gouvernement à court terme

Catégorie C : titres jusqu’à 3 mois

Catégorie D : lignes de crédit disponibles

Catégorie E : repo overnight

Les stablecoins les plus solides ont des portefeuilles concentrés dans les catégories A et B.

Risque Opérationnel

Le risque opérationnel inclut :

erreurs de paiement

retards dans les remboursements

faillite d’un contrepartie

Moody’s souligne que ces problèmes peuvent être exacerbés en situation de stress, comme lors de rachats massifs (scénario de bank run).

Risque Technologique

Les stablecoins reposent sur la blockchain et les smart contracts. Les principaux risques incluent :

attaques à 51 %

bugs dans les contrats

forks du réseau

Même si l’émetteur ne contrôle pas la blockchain, il est responsable du choix de l’infrastructure et de la gestion des risques.

Réglementation, Données et Notations : L’avenir des Stablecoins dépend de la Transparence

La dernière partie de la méthodologie aborde des thèmes de plus en plus centraux pour l’industrie.

Qualité des Données

Moody’s exige :

des données complètes et à jour

des audits indépendants

la transparence sur les contreparties

La qualité des données peut directement influencer la notation.

Risque Souverain et Réglementation

Puisque de nombreuses réserves sont investies dans des obligations d’État, la notation des stablecoins est souvent liée à la stabilité du pays de référence.

De plus, la réglementation locale peut :

imposer des limites sur les actifs

impacter la liquidité

modifier la structure opérationnelle

Soutien de l’Émetteur

Dans certains cas, un soutien direct de l’émetteur peut renforcer la note, notamment s’il existe une garantie explicite ou une forte capacité financière.

Conclusion : Vers des Normes de Plus en Plus Similaires à la Finance Traditionnelle

La méthodologie de Moody’s démontre que les stablecoins ne sont pas de simples outils numériques, mais plutôt des structures financières complexes.

La notation ne repose pas uniquement sur la promesse de stabilité, mais sur une combinaison de :

qualité des réserves

capacité de liquidation

robustesse opérationnelle

robustesse technologique

Avec l’entrée croissante d’investisseurs institutionnels, ces critères pourraient devenir une norme pour l’ensemble du secteur.

En d’autres termes, l’avenir des stablecoins pourrait devenir de plus en plus éloigné du « crypto-native » pour s’aligner davantage sur les modèles rigoureux de la finance traditionnelle.