Interruption du détroit : le jeu entre la "vente de fuite vers la sécurité" et le "choc d'approvisionnement" des métaux

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Ce soir, j’ai lu un aperçu du dernier rapport hebdomadaire métallurgique de JPM, qui explique principalement le jeu entre la « vente refuge » et le « choc de l’offre » dans le contexte des perturbations du transport maritime dans le détroit d’Ormuz.

Conclusions fondamentales :

1. Or : marché haussier à court terme « tué à tort »

Contradiction centrale : attribut refuge vs. crise de liquidité

Pression à court terme (mode « tout vendre ») : La récente baisse des prix de l’or n’est pas un échec de refuge, mais plutôt une panique du marché (l’indice VIX en pleine hausse) lorsque les investisseurs vendent tous les actifs (y compris l’or) de manière indiscriminée pour augmenter la marge et la trésorerie. Les données montrent que lorsque le VIX>30 augmente, la probabilité que l’or monte chaque semaine n’est que de 45 %, et que le rendement moyen est négatif.

Points d’achat tactiques : Les données historiques montrent que cette vente paniquée dure généralement environ 10 à 15 jours. À partir du troisième jour suivant la vente, les prix de l’or ont tendance à commencer un rallye qui dure environ une semaine, avec une hausse moyenne de plus de 2 %.

Logique à long terme (devenant haussière) : Si les perturbations énergétiques se poursuivent, les risques élevés d’inflation et de récession (stagflation) seront obligés de relâcher la politique pour protéger les emplois. Cette combinaison de « stagflation + baisses de taux d’intérêt » constituera le fond macroéconomique pour que l’or soit « extrêmement haussier ».

2. Aluminium : Le premier choix le plus déterminé pour le désir

Logique centrale : un super marché haussier axé sur l’offre

Vulnérabilité de la chaîne d’approvisionnement : Les fonderies d’aluminium au Moyen-Orient dépendent fortement de l’alumine importée (matières premières) et des produits finis exportés. La fermeture du détroit d’Ormuz a coupé le passage bidirectionnel des « matières premières entrant et produits finis sortant ».

inévitabilité : Même si certains fabricants (comme Qatalum) maintiennent temporairement 60 % de capacité, leurs stocks de matières premières ne peuvent durer que 30 à 50 jours. Si les expéditions ne reprennent pas, des réductions de production à grande échelle seront effectuées dans les semaines à venir.

Objectif de prix : Les perturbations de l’offre feront rapidement dépasser les prix de l’aluminium au-dessus de 4 000 $/tonne.

3. Cuivre et nickel : à haut risque mais périodes tampons différentes

Point de risque courant : perturbation de la chaîne d’approvisionnement en soufre.

Le Moyen-Orient fournit 50 % du soufre maritime mondial, qui est une matière première clé pour la production d’acide sulfurique, lui-même le moteur de la fusion d’hydrocuivre (SX-EW) et du nickel imprégné de nickel à haute pression (HPAL).

Cuivre (pessimiste) :

Risques : La production dans des pays comme la RDC pourrait être affectée, affectant environ 7 % de l’offre mondiale.

Tampon : La chaîne d’inventaire + de transport a une période tampon de 4 à 6 mois. Avant qu’il n’y ait une véritable pénurie d’offre, le marché négociera des attentes de récession macroéconomique, et les prix du cuivre pourraient baisser en premier.

Nickel (neutre court) :

Risque : 80 % du soufre du projet HPAL en Indonésie dépend du Moyen-Orient, et la zone tampon n’est d’environ 1 mois.

Positionnement : Son degré d’impact se situe entre l’aluminium (le plus haussier) et le cuivre (creux). Bien que les coûts puissent grimper en flèche, le principal risque reste la vente massive causée par le sentiment macroéconomique.

1. Or et pression sur le marché - risque de contagion avant la hausse

À l’entrée de la deuxième semaine du conflit iranien, l’aluminium reste notre bull préféré des métaux de base, car nous pensons que ce métal approche d’un point de bascule très haussier, basé sur l’offre, tant que les perturbations du transport maritime dans le détroit d’Ormuz se poursuivent.

Les réserves de cuivre sont également menacées par des perturbations dans la chaîne d’approvisionnement en soufre, ce qui pourrait finalement affecter la production d’environ 1,8 million de tonnes de cathode de cuivre par la République démocratique du Congo (RDC), soit environ 7 % de l’offre mondiale. Malgré la grande quantité d’offre en jeu, compte tenu de la chaîne d’approvisionnement relativement longue du soufre au Congo, nous pensons que les risques de niveau 1 continuent de connaître de fortes baisses des prix dans un contexte de réévaluation des perspectives macroéconomiques avant que les perturbations de l’approvisionnement ne deviennent une préoccupation majeure.

Le nickel présente également des vulnérabilités liées à l’approvisionnement en soufre, l’Indonésie produisant environ 460 000 tonnes de nickel grâce à la lixiviation acide haute pression (HPAL), représentant 12 % de l’offre mondiale de nickel, dépendant des importations de soufre du Moyen-Orient.

Bien que le nickel puisse avoir un tampon plus petit que le cuivre, le désalignement et la perturbation de l’aluminium restent actuellement le risque d’approvisionnement le plus important.

Les prix de l’or ont chuté d’environ 6 % par rapport à avant le début de la guerre, soulevant des questions sur son statut de refuge sûr. Le rebond du dollar et le refroidissement des attentes concernant les baisses de taux de la Fed (accompagnés de pressions inflationnistes croissantes dues à la hausse des prix de l’énergie) sont en partie responsables, mais la majeure partie de la vente a eu lieu la semaine dernière en étant due à l’effet contagieux de la réduction massive des risques des investisseurs.

En période de tension sur le marché, l’or est initialement impliqué dans des transactions « tout vendre ». Nous explorons ce risque initial de contagion plus en détail ci-dessous, ainsi que la performance historique de l’or avant et après ces événements, comme référence tactique lors de périodes de forte volatilité.

Bien que l’or puisse rester vulnérable à ce risque de contagion à court terme, nous croyons toujours que plus la perturbation énergétique dure, plus l’impact sur l’inflation et même la croissance économique sera important, et que le contexte de l’or devrait rapidement devenir fortement haussier, surtout si la Fed se déplace brusquement vers un assouplissement en raison de sa double mission d’emploi.

2. Métaux de base - La fermeture à long terme du détroit d’Ormuz a conduit à une première vague d’impact différenciée

L’aluminium reste notre taureau le plus haussier des métaux de base.

Qatalum, la première fonderie d’aluminium du golfe Persique à annoncer des réductions de production le 3 mars, a ajusté ses plans cette semaine, affirmant qu’elle maintiendrait sa capacité de production à 60 % (environ 650 000 tonnes/an) avec un approvisionnement suffisant en gaz naturel.

Bien que cela réduise légèrement la perte potentielle d’approvisionnement actuelle, la centrale ne peut toujours pas être excédée par le détroit d’Ormuz et dépend d’alumine importée. En supposant qu’il dispose de 20 à 30 jours d’inventaire d’alumine à pleine capacité, la réduction à 60 % d’utilisation signifie que l’inventaire peut être étendu à 30 à 50 jours, bien que d’autres décisions d’arrêt de production devront encore être prises quelques semaines avant que l’inventaire d’alumine ne soit épuisé.

Dans l’ensemble, nous ne pensons pas que cela change substantiellement le fait que l’aluminium approche d’un marché haussier alimenté par l’offre dans le contexte de la fermeture effective continue du détroit d’Ormuz. Si les restrictions d’expédition ne s’assouplissent pas dans les semaines à venir, nous prévoyons d’autres annonces de baisses de production, transformant un désalignement du marché en perturbations d’approvisionnement plus graves et durables, avec des prix de l’aluminium pouvant rapidement dépasser 4 000 $ la tonne avant une correction liée à la demande.

Le cuivre rencontre également des problèmes de chaîne d’approvisionnement, mais la zone tampon avant la panne peut être plus importante.

Les prix du cuivre ont montré une résilience significative jusqu’à présent face à une baisse de l’appétit pour le risque et à un dollar plus fort. L’un des facteurs de soutien pourrait être les risques d’approvisionnement liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement en soufre – 50 % du soufre maritime mondial provient du Moyen-Orient.

Le soufre et son produit en aval, l’acide sulfurique, sont essentiels à la production de cuivre par extraction par solvant-électrodéposition (SX/EW), qui produit environ 5 millions de tonnes de cuivre par an, représentant 18 % de la production mondiale de cuivre raffiné. Le Chili importe principalement du soufre du Canada, des États-Unis et de Turquie, tandis que l’an dernier, les importations de soufre d’Afrique du Sud et de la République démocratique du Congo provenaient presque entièrement du Moyen-Orient.

Figure 1 : Proportion de la production de cuivre par extraction et dépôt par électrodéposition par solvant (SX/EW) par pays

Selon les données du CRU, près de 3,6 millions de tonnes (soit 60 %) de la demande d’acide sulfurique du Congo l’an dernier provenait de la combustion de soufre importée. D’après la concentration acide SX/EW, qui nécessite environ 1,93 tonne d’acide par tonne de cuivre cathodique produite, cela pourrait affecter la production de cuivre SX/EW du Congo de 1,8 million de tonnes, représentant 7 % de l’approvisionnement mondial en cuivre raffiné.

Figure 2 : Estimation de l’équilibre entre l’offre et la demande d’acide sulfurique en République démocratique du Congo

Cependant, la période tampon avant la rupture peut être assez longue. CRU estime qu’il y a environ 2 à 3 mois de stocks élémentaires de soufre dans la région, plus un cycle de 1 à 3 mois d’expédition depuis le Moyen-Orient, ce qui pourrait entraîner une période tampon de 4 à 6 mois avant d’impacter significativement la production de cuivre en aval.

De plus, en ajustant la séquence de traitement du minerai et les conditions de lixiviation, la résistance acidique nette peut être réduite, compensant ainsi partiellement l’impact sur le cuivre à l’avenir. Par conséquent, une perturbation importante de l’approvisionnement en cuivre congolais SX/EW pourrait nécessiter une fermeture prolongée du détroit d’Ormuz, mais cela entraînera également de graves conséquences macroéconomiques et de demande entre-temps.

En résumé, pour le cuivre, c’est plutôt une question chronologique. Malgré la forte offre liée au risque, compte tenu de la période tampon relativement longue dans sa chaîne d’approvisionnement en soufre, nous pensons que les risques de niveau 1 sont encore biaisés vers de fortes baisses des prix dans la réévaluation des perspectives macroéconomiques jusqu’à ce que les perturbations de l’offre deviennent clés.

La production indonésienne de nickel HPAL est également menacée.

Après la conversion du soufre en acide sulfurique, il constitue également un intrant important pour la production de nickel par lessivation d’acide à haute pression (HPAL). La production indonésienne est la plus risquée pour les raisons suivantes : 1) près de 80 % des besoins en soufre du pays proviennent du Moyen-Orient ; 2) Sa réserve de chaîne d’approvisionnement peut être inférieure à celle du cuivre, et le délai d’expédition depuis le Moyen-Orient est d’environ un mois.

L’année dernière, les producteurs indonésiens ont produit environ 460 000 tonnes de HPAL, représentant 12 % de l’approvisionnement mondial en nickel. Bien que le coût soit aussi un facteur, les intrants chimiques (y compris les acides) représentant près de 60 % des coûts HPAL en Indonésie, ces opérations sont généralement peu coûteuses (moins de 8 000 dollars US/tonne), donc une perturbation totale reste un risque haussier majeur de l’offre pour le marché.

À notre avis, lors du premier impact de la fermeture prolongée du détroit d’Ormuz, le nickel se situe entre l’aluminium (haussier) et le cuivre (baissier). Les principaux producteurs de HPAL auraient cessé d’offrir des contrats à long terme, soulignant que la production importante commence à subir des pressions de la part des chaînes d’approvisionnement.

Mais pour qu’un véritable choc de l’offre se forme, il pourrait encore falloir des mois de perturbations directes, similaires au cuivre, ce qui déclenchera d’abord une baisse générale des prix du nickel en raison de la demande et des préoccupations macroéconomiques avant qu’il n’y ait un rééquilibrage de l’offre.

3. Or - Avant que des catalyseurs plus forts n’apparaissent, soyez prudent face à la réduction des risques et aux baisses brusques

Au cours des deux dernières semaines, on nous a posé des questions sur l’or : pourquoi n’a-t-il pas aussi bien performé qu’un actif refuge (un recul clair au début de la semaine dernière et à nouveau sous pression ce week-end) ? Comment gérer cela tactiquement ensuite ?

Comme nous l’avons souligné dans notre rapport de première réponse, la prime de risque de conflit de l’or est souvent de courte durée, montrant les caractéristiques de « l’achat de rumeurs et la vente de faits ».

De plus, la forte reprise du premier stade du dollar américain, couplée aux pressions inflationnistes dues à la hausse des prix de l’énergie, a fait monter les attentes de taux d’intérêt et affaibli les attentes concernant les baisses de taux de la Réserve fédérale, qui continuent d’exercer une nouvelle pression.

Nous pensons qu’il existe une autre dynamique intéressante à explorer : l’effet contagieux de la réduction massive des risques des investisseurs à un moment de volatilité boursière accrue, qui pourrait entraîner des sorties d’ETF or et un renversement brutal dans les premiers jours de l’or la semaine dernière.

Figure 3 : Variation cumulative du taux effectif implicite des fonds fédéraux (actuel vs. décembre 2025)

Figure 4 : Variation cumulative de l’indice du dollar américain (DXY) et du taux effectif implicite des fonds fédéraux de l’OIS en décembre 2026

Figure 5 : Évolutions hebdomadaires des avoirs mondiaux d’ETF or

Figure 6 : Indice de volatilité CBOE (VIX)

L’or n’est pas à l’abri de l’impact de « tout vendre »

Lorsque l’indice VIX est élevé et en hausse, l’or est initialement impliqué dans des transactions « tout vendre ».

D’un point de vue tactique, ce risque initial de contagion constitue une dynamique structurelle importante pour l’or, étant donné que plus la fermeture du détroit d’Ormuz perturbe les flux énergétiques et les chaînes d’approvisionnement mondiales, plus le potentiel de volatilité boursière est élevé.

De manière générale, lors des périodes de tension sur le marché et les marchés boursiers, cette dynamique de vente de l’or découle du besoin des investisseurs d’augmenter la liquidité du portefeuille et de lever des liquidités, en se superposant à des appels de marge, au rééquilibrage du portefeuille et aux chocs de valeur au risque (VaR), ce qui entraîne une réduction complète du risque.

Les données le confirment : en analysant les rendements hebdomadaires de l’or sur différentes bandes VIX, on constate que lorsque le VIX dépasse 30 et augmente, l’or fait face en moyenne à une plus grande résistance lors des périodes de contraction significative du marché boursier. Dans cette fourchette, la part de rendement positif de l’or est tombée à seulement 45 %, et le rendement hebdomadaire moyen est devenu négatif, faisant de ce groupe le seul à observer ce produit.

Sur le marché de l’argent, cet effet de contagion de refuge sûr est plus prononcé, et dans un environnement élevé et en hausse du VIX, les prix de l’argent chutent environ 61 % du temps, avec une baisse hebdomadaire moyenne de plus de 2 %. Dans cette dynamique également, le renforcement initial du dollar américain pourrait également jouer un rôle, car il y a une forte asymétrie d’achat dans l’indice DXY dans la fourchette élevée et haussante du VIX.

Figure 7 : Rendements moyens hebdomadaires et médians du S&P 500 par bande VIX

Figure 8 : Rendements hebdomadaires moyens et médians de l’or selon la fourchette du VIX

Figure 9 : Rendements hebdomadaires moyens et médians pour l’argent par bande VIX

Figure 10 : Rendements moyens hebdomadaires et médians de l’indice du dollar américain (DXY) par bande VIX

En plus du niveau absolu du VIX, la tendance est également cruciale : l’or passera de la fourchette la plus baissière à la plus favorable dans un environnement VIX élevé et en baisse.

Pour examiner cette série chronologique plus en détail, nous examinons 25 cas distincts où le VIX a dépassé cette fourchette élevée depuis 2006. Dans la plupart des cas (sauf lors de la crise financière mondiale de 2008 et de la pandémie en 2011 et 2020), le VIX descend rapidement sous 30 en 10 à 15 jours de bourse.

En regardant la trajectoire moyenne du prix de l’or à ces stades, c’est généralement dans les premiers jours après la sortie du VIX à 30 que la pression de vente sur l’or est la plus intense (environ 0,5 % de baisse cumulée en moyenne), avec un rebond rapide et soutenu à partir du troisième jour, durant plus d’une semaine en moyenne. Lors de ce rebond, l’or a retrouvé en moyenne son niveau d’avant la percée le quatrième jour et a enregistré une hausse du bas au sommet de plus de 2 % vers le 10e jour de bourse.

Figure 11 : Performance moyenne de l’or lors de la cassure du VIX de 30

L’argent suit une trajectoire similaire, mais avec une baisse initiale plus importante (-2,5 % en moyenne) en raison d’une volatilité plus élevée, et n’a rebondi en moyenne qu’avant la rupture pendant la fenêtre de rehausse. À plus long terme, l’argent est également sujet à une tendance à double creux, mais elle est plus abrupte et plus persistante que l’or, surtout lors de la récession de 2008 et 2020.

Figure 12 : Performance moyenne de l’argent lors de la cassure du VIX de 30

Figure 13 : La proportion des prix de l’or et de l’argent au-dessus du niveau de la veille sur le VIX pour la première fois

Plus les prix de l’énergie montent et plus ils augmentent, plus la réaction de la Fed est susceptible de devenir accommodante

En regardant les tactiques à court terme, nous pensons finalement que l’or montera nettement dans le contexte d’une fermeture prolongée du détroit d’Ormuz, bien que la hausse des prix du pétrole et la hausse des attentes d’inflation ou de baisse des taux de ralentissement aient pu aggraver une partie du ralentissement de l’or à court terme.

Le premier est l’inflation – bien que les indices de matières premières suivent l’inflation de plus près au mois le mois, l’or a été une couverture relativement stable durant la récente période de hausse rapide et soutenue de l’inflation, et ce cadre s’applique davantage compte tenu de la dynamique actuelle de l’inflation sous le risque des prix du pétrole.

Depuis 2000, l’IPC américain a connu une augmentation relativement soutenue et significative de plus de 2,5 points de pourcentage par rapport à cinq fois en glissement annuel. Dans quatre d’entre elles (à l’exception de la plus récente flambée d’inflation post-COVID), l’or a enregistré des gains à deux chiffres. Surtout dans un contexte où les chocs du prix du pétrole ont évolué vers la stagflation, l’or reste une couverture clé.

Figure 14 : Cinq périodes de hausse rapide et soutenue de l’inflation américaine depuis 2000

Figure 15 : L’or a surperformé l’indice Bloomberg Commodity (BCOM) la plupart du temps durant ces périodes, à l’exception des chocs inflationnistes post-COVID

Il y a aussi la fonction de réaction de la Fed – avant la réunion de la semaine prochaine, nos économistes estiment qu’une hausse modérée des prix du pétrole, comme observée jusqu’à présent, poussera la Fed à rester en retraite, mais une hausse plus importante et plus soutenue des prix du pétrole deviendra plus accommodante. Plus les prix du pétrole sont élevés et persistants, plus la pression non linéaire potentielle à la baisse sur la croissance est importante, ce qui entraîne à son tour la baisse de l’emploi.

Bien que cela entraîne également une hausse plus marquée de l’inflation globale, la transmission vers l’inflation de base semble limitée. Ainsi, si les prix du pétrole grimpent à 120 $ par baril ou plus en raison de la réduction continue de l’offre réelle et attendue, nos économistes s’attendent à ce que la Fed favorise un assouplissement, car les risques à la baisse pour l’activité économique se rallument.

4. Conclusion

Bien que la réduction du risque au cours des deux dernières semaines ait affecté l’or dans une certaine mesure, l’or pourrait encore être affecté par des événements plus larges de réduction du risque à court terme, surtout si les actions sont soudainement responsables de chocs négatifs importants et durables pour l’économie mondiale, soulevant des inquiétudes de liquidité.

De plus, les prix de l’or pourraient subir une pression supplémentaire à court terme alors que les marchés des taux d’intérêt continuent d’écarter les dernières anticipations de baisse des taux de la Fed. Bien que nous doyions nous méfier de cette possible forte baisse, nous croyons toujours que le contexte de l’or deviendra bientôt fortement haussier et amplifié par le passage rapide de la Fed à l’assouplissement si la perturbation dure plus longtemps et l’impact sur l’inflation et même la croissance économique.