Comment les market makers de Bitcoin ont aidé à transformer une correction routinière en un crash brutal vers 60 000 $

Plus tôt ce mois-ci, une forte vente de crypto-monnaies a révélé comment les teneurs de marché en bitcoin peuvent involontairement amplifier les fluctuations de prix lors de périodes de stress.

De 77 000 $ à 60 000 $ : pourquoi la chute a été si violente

Bitcoin a plongé d’environ 77 000 $ à près de 60 000 $ entre le 4 février et le 7 février, effaçant des milliards de valeur dans l’ensemble du marché crypto et éliminant certains fonds de trading. La plupart des commentateurs ont attribué cela aux pressions macroéconomiques, aux flux sortants des ETF spot et aux rumeurs de liquidations forcées. Cependant, un facteur structurel clé sur le marché des dérivés semble également avoir accéléré le mouvement.

Ce facteur était le comportement des teneurs de marché en options, selon Markus Thielen, fondateur de 10x Research. Ces fournisseurs de liquidité professionnels aident généralement à stabiliser le trading en affichant en continu des cotations d’achat et de vente. Pourtant, leur activité de couverture peut parfois amplifier la volatilité, surtout lorsque la position est biaisée dans une direction.

Comment les dealers opèrent normalement sur les marchés crypto

Dans le trading quotidien, les dealers se tiennent de l’autre côté des ordres des investisseurs, en proposant à la fois une offre d’achat et une demande de vente pour maintenir la liquidité du marché. Ils gagnent de l’argent sur l’écart bid-ask, la petite différence entre le prix d’achat et le prix de vente d’un actif, plutôt qu’en spéculant sur la hausse ou la baisse des prix. De plus, ce modèle est conçu pour les maintenir aussi proches que possible d’un état neutre par rapport au marché.

Pour gérer le risque, les dealers couvrent leur exposition aux mouvements de prix en négociant l’actif sous-jacent, comme Bitcoin, ou des dérivés liés. Lorsque les investisseurs achètent des options d’achat ou de vente, les dealers qui vendent ces contrats ajustent généralement leurs positions sur le marché au comptant et sur les contrats à terme. Cela dit, la rapidité et la direction de cette couverture peuvent devenir déstabilisantes lorsque de grandes positions en options se concentrent autour de niveaux de prix clés.

Le piège du gamma court entre 60 000 $ et 75 000 $

Thielen explique qu’au cours de la vente, les teneurs de marché en options étaient fortement short gamma dans la fourchette de 60 000 $ à 75 000 $. En pratique, cela signifiait qu’ils avaient vendu des quantités importantes d’options à ces strikes sans détenir suffisamment de couvertures compensatoires. En conséquence, ils étaient très sensibles aux mouvements de prix brusques autour de ces niveaux.

Être short gamma oblige les dealers à couvrir dans la même direction que le mouvement du marché. Lorsque Bitcoin est descendu en dessous de 75 000 $, ces entreprises ont vendu du BTC sur le marché au comptant et à terme pour maintenir leurs positions proches de la neutralité. Cependant, cette vente supplémentaire a ajouté à la pression existante provenant des facteurs macroéconomiques et des flux ETF, contribuant à approfondir la chute.

Thielen a estimé qu’il y avait environ 1,5 milliard de dollars de gamma négatif concentré entre 75 000 $ et 60 000 $. Il a noté que ce regroupement « a joué un rôle critique dans l’accélération de la chute de Bitcoin et aide à expliquer pourquoi le marché a rebondi fortement une fois que le dernier grand cluster de gamma proche de 60 000 $ a été déclenché et absorbé ». Cette description met en évidence comment la couverture des dealers peut à la fois intensifier une chute et préparer le terrain pour un rebond marqué une fois que la position est clarifiée.

Gamma négatif et cycle de vente auto-entretenu

Le gamma négatif décrit une configuration où les dealers doivent négocier dans la direction du mouvement du prix sous-jacent pour rester couverts. Comme l’a dit Thielen, « les dealers d’options, qui sont généralement les contreparties des investisseurs achetant des options, sont contraints de couvrir dans la même direction que le mouvement du prix sous-jacent ». Dans la fourchette de 60 000 $ à 75 000 $, cette dynamique les a transformés en vendeurs additionnels à mesure que les prix dégringolaient.

En effet, l’effet gamma négatif a créé une boucle auto-renforçante. À mesure que Bitcoin chutait, les dealers vendaient davantage pour maintenir la neutralité, ce qui poussait les prix encore plus bas et nécessitait une vente supplémentaire. De plus, ce mécanisme de rétroaction rendait la chute désordonnée, même si elle provenait principalement d’une gestion des risques basée sur des règles plutôt que d’un panique discrétionnaire.

Ce schéma est familier chez les teneurs de marché en options sur actions traditionnelles, où de grandes positions de dealers peuvent exacerber les fluctuations une fois que des strikes clés sont franchis. L’épisode récent montre que les mêmes mécanismes sont de plus en plus pertinents dans les actifs numériques. La croissance du marché des options signifie que le positionnement des dealers peut désormais influencer le comportement du bitcoin au comptant de manière bien moins visible il y a quelques années.

Quand la couverture devient favorable au prix

Il est important de noter que la couverture des dealers ne pousse pas toujours les prix à la baisse. Fin 2023, les participants au marché ont observé l’effet inverse lorsque des positions similaires existaient au-dessus de 36 000 $. À cette époque, les dealers avaient vendu d’importantes quantités d’options à des strikes plus élevés et se retrouvaient à nouveau short gamma lorsque le marché évoluait.

Lorsque le prix spot du Bitcoin a franchi la barre des 36 000 $, les dealers ont été contraints d’acheter du BTC pour rééquilibrer leur risque. Cette demande a contribué à alimenter une forte remontée vers et au-dessus de 40 000 $. Cependant, cela montre que les mêmes forces structurelles qui ont accéléré la plonge de février peuvent aussi alimenter de fortes hausses lorsque la tendance s’inverse.

Dans les deux épisodes, l’interaction entre les flux des investisseurs et la couverture des dealers a transformé des mouvements de marché routiniers en fluctuations plus spectaculaires. La croissance de l’influence des teneurs de marché en options suggère que les traders et gestionnaires de risques doivent surveiller de plus près les données de positionnement et l’exposition gamma, en particulier autour des niveaux de strikes congestionnés.

Un marché en maturation avec des boucles de rétroaction cachées

La chute de février souligne à quel point l’écosystème des teneurs de marché en bitcoin ressemble désormais à celui des marchés financiers établis, où les bilans des dealers et les structures d’options façonnent discrètement l’action des prix. De plus, la présence d’un gamma négatif concentré peut transformer ce qui commence comme un recul macroéconomique en un mouvement brutal, amplifié mécaniquement.

Pour les investisseurs, la leçon est que chaque vente violente ou rebond soudain n’est pas uniquement une question de sentiment ou d’actualité. La plomberie interne du marché, en particulier la couverture des dealers liée à de grandes positions en options, peut être tout aussi importante pour expliquer pourquoi les prix dépassent les limites à la baisse comme à la hausse.

Alors que le marché des dérivés crypto continue de croître, comprendre ces dynamiques deviendra probablement essentiel pour les acteurs professionnels. La dernière chute vers 60 000 $ a montré comment des mains invisibles dans l’arène des options peuvent transformer une volatilité normale en mouvements démesurés, même lorsqu’ils suivent simplement des règles de gestion des risques.