#数字资产生态回暖 $USDT La problématique des réserves des stablecoins est évoquée chaque année à cette période.

Voyons d’abord ce que disent les données. Selon le rapport de réserve publié par les principaux émetteurs de stablecoins, il existe effectivement un problème structurel évident : chaque 1 unité de dette est soutenue par environ 1,037 unités d’actifs. Cela paraît stable, mais en y regardant de plus près, cela soulève quelques questions—dont 0,88 sont des actifs liquides en dollars (comme des obligations américaines), tandis que 0,15 sont constitués d’actifs à forte volatilité comme le Bitcoin et l’or.

Certaines analyses soulignent qu’en cas de forte chute des prix du BTC et de l’or, le support d’actifs de 1,037 pourrait tomber en dessous de la ligne de dette de 1, ce qui pourrait entraîner un déficit de garantie pour le stablecoin. Sur le plan logique, cette argumentation ne présente pas de faille. La question centrale est : pourquoi allouer une partie des réserves à des actifs volatils plutôt que de couvrir intégralement avec des actifs en dollars ? C’est aussi la raison principale pour laquelle ces produits peinent à s’implanter durablement aux États-Unis, en Europe.

Pour chaque unité émise, l’émetteur ne réalise pas seulement un bénéfice grâce aux intérêts des obligations d’État, mais il offre aussi à tous les détenteurs de tokens une exposition en levier long de 0,15—une façon de faire qui ne paraît pas très cohérente.

Mais il y a une autre facette à explorer. Le rapport de réserve publié par l’émetteur ne correspond pas forcément à un rapport financier complet : le plus opaque reste la question des dividendes. Au cours des 9 derniers mois, 10 milliards de dollars ont été distribués en dividendes. En tenant compte des taux d’intérêt élevés de ces dernières années, on peut raisonnablement supposer qu’il a déjà transféré entre 200 et 300 milliards de valeur hors des réserves visibles via ces dividendes, ce qui n’apparaît pas dans la preuve de réserve publique.

Si cet argent reste dans le système du groupe, la vraie marge de sécurité pourrait être bien plus confortable que ce que montrent les chiffres actuels.

En fin de compte, lorsque la taille d’un stablecoin atteint une échelle systémique globale, assurer une couverture réellement pleine en USD devient bien plus crucial que ces petits gains liés à des leviers longs. La crise de confiance annuelle, qui peut nuire à la réputation, est bien moins rentable comparée à ces bénéfices supplémentaires, rendant cette opération peu attractive.