Le taux d'intérêt doit-il être verrouillé jusqu'en 2026 ? Ne vous focalisez pas sur 25bp, c'est l'apparence ; le véritable danger réside dans la triple pression sur la dette, le marché et la politique, qui presse la Réserve fédérale — Analyse de la logique profonde de l'impasse structurelle de la politique monétaire américaine et de ses implications sur la fixation des prix des actifs mondiaux

Madison Investments a récemment publié une analyse stratégique qui, sous l'apparence d'une stabilité sur les marchés financiers, constitue une annonce choquante. La firme indique explicitement : "La Fed pourrait maintenir le niveau actuel des taux jusqu'au deuxième trimestre 2026." La raison pour laquelle cette affirmation suscite une anxiété profonde sur le marché ne réside pas tant dans la durée prédite, mais dans la transformation fondamentale de la logique de politique monétaire qu'elle dévoile — ce n'est pas une "pause dans la baisse des taux" ou une simple posture "hawkish", mais un état proche du "verrouillage des taux" : un gel prolongé à un niveau élevé, maintenu sans changement, avec la perte active de la flexibilité politique.

Lorsqu’un moteur économique central voit son taux de référence maintenu à un niveau restrictif pendant plus de deux ans et demi, cela dépasse largement la simple prolongation d’un cycle de resserrement monétaire. Cela signifie que la référence de fixation des prix des actifs, le modèle de prime de risque, ainsi que la corrélation inter-classes d’actifs, vont devoir faire l’objet d’une réévaluation systémique. Par rapport aux ajustements cycliques de hausse ou de baisse des taux, ce "statu quo" politique comporte des risques plus dissimulés mais aussi plus destructeurs. Toutefois, ce qui mérite réellement d’être surveillé, ce n’est pas cette conclusion en elle-même, mais la logique sous-jacente qui l’anime : la Fed ne choisit pas délibérément cette voie, elle y est contrainte par une triple pression structurelle sur la dette, le marché et la politique, qui la force à accepter une solution suboptimale. Cet article analysera en profondeur la mécanique de cette impasse, ses caractéristiques techniques, ses voies de transmission du risque systémique, ainsi que ses implications stratégiques pour l’allocation globale d’actifs.

1. La condensation des limites des outils de politique monétaire et la formation de l’attente de "verrouillage des taux"

Le chef économiste de Madison, Saunders, évoque dans ses analyses un enjeu central souvent ignoré par le marché : "L’efficacité de la politique monétaire sur le marché est fortement limitée." En substance, cela remet en question la validité même de l’efficacité traditionnelle des outils monétaires. Au cours des quarante dernières années, gestion de l’inflation incluse, le marché et les décideurs ont l’habitude de considérer la politique de taux comme la clé universelle pour réguler le cycle économique — hausse du taux en cas d’inflation élevée, baisse en cas de faiblesse économique. Mais le défi actuel de l’économie américaine n’est pas une surchauffe cyclique, mais une distorsion structurelle profonde.

Concrètement, cette limitation se manifeste dans quatre dimensions interdépendantes :

Premièrement, l’expansion incontrôlée du déficit fiscal. Selon le Congressional Budget Office (CBO), le déficit fédéral pour 2024 devrait atteindre 6,8 % du PIB, bien au-delà de la moyenne historique. Plus sévère encore, cette expansion n’est pas une mesure temporaire liée à une guerre ou une crise, mais une déséquilibre structurel en pleine emploi. Lorsque la politique budgétaire se déploie de façon à compenser le resserrement monétaire, l’effet de cet outil sur la demande globale est considérablement affaibli. Chaque hausse de 1 point de pourcentage du taux de la Fed peut voir sa contraction de la demande neutralisée par des dépenses additionnelles stimulées par le déficit.

Deuxièmement, la défaillance du anchor des anticipations d’inflation à long terme. Bien que les données d’inflation à court terme montrent une baisse grâce à l’effet de base, l’objectif d’une stabilisation à 2 % de l’inflation à long terme reste hors d’atteinte. Selon l’enquête de la Fed de New York, la médiane des anticipations d’inflation sur trois ans demeure au-dessus de 3 %. Cette rigidité reflète une méfiance fondamentale du marché envers le processus de désinflation, notamment face à la reconstruction des chaînes d’approvisionnement, à la transition énergétique, aux tensions structurelles du marché du travail. Sur ces enjeux, une simple gestion de la demande ne suffit pas à contenir une inflation d’origine coût.

Troisièmement, la détérioration non linéaire du marché du travail. Le taux de chômage apparentement faible masque une participation laborale durablement déprimée, un déséquilibre dans la structure des postes vacants et une croissance réelle des salaires modérée. La courbe de Phillips se rapproche d’une forme plate, ce qui signifie que l’arbitrage entre lutte contre l’inflation et maintien de l’emploi s’est considérablement resserré. Toute modification du taux d’intérêt pourrait conduire à deux scénarios défavorables simultanés : un resserrement entraînant un effondrement rapide de l’emploi, ou une baisse des taux entraînant une reprise de l’inflation anticipée.

Quatrièmement, l’offre excédentaire de titres américains et la distorsion de la prime de terme. Pour combler le trou fiscal, le Trésor américain doit continuer à émettre massivement des obligations, notamment à long terme. Dans un contexte où les banques centrales étrangères comme la Banque centrale de Chine ou la Banque du Japon réduisent leur détention de bons américains, et où le secteur bancaire national voit ses dépôts diminuer, la demande pour la partie longue du marché obligataire s’affaiblit considérablement. Cela conduit à une rupture de la transmission de la politique monétaire : si la Fed peut ajuster le taux des fonds fédéraux (court terme), son influence sur le taux à 10 ans et au-delà (long terme) s’érode rapidement. La rigidité des taux longs reflète une évaluation du risque lié à la soutenabilité fiscale à long terme, plus qu’une simple anticipation de la politique monétaire.

Ces problématiques structurelles combinées incitent le marché à réévaluer l’espace de manœuvre de la Fed. Chaque ajustement de taux ne relève plus d’un simple cycle, mais d’un fragile équilibre — plus on bouge, plus on risque d’aggraver la crise, et ne rien faire pourrait devenir la meilleure défense "active". C’est cette anticipation de verrouillage des taux qui explique la rapide propagation de l’idée d’un "verrouillage" des taux.

2. La "rampantisation" de la courbe de rendement : preuve technique du déclin de l’efficacité de la politique monétaire

Dans un cadre traditionnel, un cycle de baisse des taux s’accompagne d’un déplacement vers le bas de la courbe de rendement, avec une courbe plutôt plate ou inversée. La baisse des taux courts, grâce à la politique, est généralement accompagnée d’une baisse modérée des taux longs, dans un mouvement cohérent. Or, le phénomène actuel est inversé : les taux courts ont reculé en anticipation d’une baisse future, mais les taux longs ont rebondi de manière significative, créant une courbe "en pente raide" (bull steepening ou bear steepening) en alternance.

Ce paradoxe technique traduit trois contradictions profondes :

Premièrement, l’auto-activation de l’inflation structurelle. La conscience que la maîtrise de l’inflation n’est pas simple pousse à une anticipation d’une hausse des primes de risque à long terme, notamment à cause de la reconstruction des chaînes d’approvisionnement, de la transition énergétique, de la fragmentation géopolitique. Ces facteurs rendent toute baisse durable des taux longs difficile, et peuvent alimenter une spirale haussière des primes de terme.

Deuxièmement, la pression persistante de la dégradation fiscale sur les taux longs. La poursuite du déficit fédéral, si elle n’est pas maîtrisée, incite à une hausse des primes de terme pour couvrir le risque de monétisation accrue de la dette. La "domination fiscale" limite l’indépendance de la politique monétaire, la rendant inefficace sur la partie longue du marché.

Troisièmement, la dégradation implicite des notations souveraines à long terme. Même si les agences de notation ne révisent pas officiellement la note des États-Unis, le marché agit en conséquence, et les taux longs reflètent une crainte de dégradation de la soutenabilité de la dette. La phrase de Saunders "la partie courte, on peut la contrôler, mais la longue, elle ne vous écoute pas" illustre cette réalité.

La pente de la courbe devient donc un indicateur clé de l’efficacité décroissante de la politique monétaire : elle signale que la Fed devient un "gestionnaire partiel" du marché monétaire à court terme, avec une influence limitée sur le coût du financement à long terme, qui devient une variable de risque liée à la soutenabilité fiscale. Ce phénomène, plus qu’une simple inversion ou un aplatissement, appelle à une vigilance accrue.

3. Pourquoi le verrouillage jusqu’en 2026 ? La logique d’une crise systémique sous quadruple pression

L’hypothèse selon laquelle les taux seront maintenus jusqu’au deuxième trimestre 2026 n’est pas une projection optimiste de l’économie, mais une réponse à une quadripliée de risques systémiques. Ces quatre risques constituent un "Carré Impossible" (Impossible Quadrangle), où toute modification de taux peut déclencher une crise dans au moins un des quatre domaines :

Premier risque : un ajustement trop rapide pourrait déclencher une crise de prime de terme sur le marché obligataire. La baisse des taux courts réduit l’écart avec les taux longs, ce qui diminue la rentabilité relative des obligations à long terme, entraînant une réduction des détentions par les investisseurs institutionnels (fonds de pension, assurances). Dans un contexte d’offre en expansion, cette baisse de la demande provoquera une hausse des taux longs, à l’image de la crise des retraites britanniques de 2023. Powell sait qu’un signal de relâchement trop agressif pourrait faire de la Fed le plus grand perdant.

Deuxième risque : une baisse trop lente pourrait aggraver le risque de choc brutal sur le marché du travail. Bien que le taux de chômage soit bas, la qualité de l’emploi (emplois à temps partiel, ralentissement salarial, annonces de licenciements) donne des signaux d’alerte. La Fed, dans ses derniers rapports, évoque un "ralentissement marginal" du marché du travail. Si la situation économique se dégrade, maintenir des taux élevés pourrait provoquer une récession profonde, à l’image de la fin des politiques de resserrement de Volcker dans les années 1980.

Troisième risque : la spirale déflationniste entre déficit et politique monétaire. La hausse des taux d’intérêt accroît la charge de la dette, réduisant la soutenabilité fiscale, ce qui pourrait pousser à une monétisation accrue, alimentant l’inflation, dans un cercle vicieux. La faiblesse de la croissance et la forte émission de dettes en 2024-2025 pourraient rendre la crédibilité de la Fed fragile, si elle n’agit pas rapidement.

Quatrième risque : un décalage mondial des politiques monétaires et des flux de capitaux. La divergence entre la BCE, la BOJ, et la RBA avec la Fed peut provoquer des turbulences sur les marchés des changes, avec des flux vers et hors des émergents, impactant la stabilité financière globale. La nécessité de préserver la stabilité financière limite la marge de manœuvre de la Fed.

Historiquement, chaque période de "verrouillage" de la politique a été associée à des fluctuations majeures : stagflation dans les années 1970, période de prospérité de la productivité dans les années 1990, ou la crise de 2008 avec ses taux très faibles prolongés. La complexité et l’urgence de la situation actuelle pourraient même dépasser ces précédents.

4. La faiblesse du marché du travail : le dernier vecteur déclencheur de l’impasse

Parmi toutes les distorsions, la détérioration marginale du marché du travail constitue le dernier levier susceptible d’obliger la Fed à verrouiller sa politique. Saunders insiste sur la reconnaissance récente de Powell concernant la faiblesse du marché du travail, ce qui a provoqué un mouvement paradoxal : après l’annonce, les marchés obligataires n’ont pas fléchi, mais ont au contraire vu une hausse des primes de terme. Ce phénomène illustre un mécanisme clé :

Le marché du travail, "centre nerveux" de l’économie, enregistre une faiblesse qui envoie deux signaux contradictoires : d’un côté, le ralentissement de la demande atténue l’inflation à court terme, permettant une politique accommodante ; de l’autre, la contraction de l’activité, des investissements, et la hausse des pressions budgétaires, alimentent la crainte d’un effondrement plus profond. La Fed, dans ses dernières communications, évoque un "ralentissement marginal" du marché du travail — une formulation qui, paradoxalement, peut renforcer la réaction des marchés, en traduisant une crainte d’un dérapage vers la récession.

Ce risque de choc brutal est renforcé par la nature asymétrique du marché du travail : si la demande de main-d’œuvre se contracte rapidement, le taux de chômage pourrait s’envoler de façon non linéaire. La tolérance de la Fed face à un tel scénario est très faible, car cela mettrait en danger ses deux objectifs : stabilité des prix et plein emploi. Lorsqu’un signal évident de dégradation du marché du travail apparaît, la possibilité d’un cycle de baisse des taux pour contenir la crise devient problématique, car cela pourrait aussi alimenter la hausse des primes de risque, et donc des coûts de financement.

En conclusion, la seule stratégie rationnelle pourrait alors être "l’attente" : ne pas relever les taux pour éviter une récession, ne pas baisser pour contenir la hausse des primes, mais attendre que la structure s’ajuste naturellement. La phrase de Saunders, "la marche d’accommodation se ralentira", traduit ce sentiment de limite, de contrainte, qui pèse sur la politique de la Fed : l’outil est en déclin, l’espace d’action se réduit, et le marché doit désormais réapprendre à s’ajuster à une nouvelle normalité où la politique monétaire ne peut plus tout.

Synthèse : réécrire la règle de l’évaluation en période de "vide politique"

La conviction de Madison, au fond, révèle une vérité troublante : l’arsenal de la Fed est à ses limites. Le verrouillage des taux n’est pas une stratégie volontaire, mais une réponse passive à une quadrature de risques. Lorsque la Fed indique qu’elle dispose de peu de marge, le pouvoir de fixation des prix d’actifs se déplace du décideur à l’ensemble du marché.

De 2024 à 2026, la véritable trame du marché financier mondial ne sera pas une partie de poker sur une hausse ou une baisse de 25bp, mais une réinvention du prix du risque dans un contexte d’instabilité fiscale, de déséquilibres structurels et de surendettement. Dans ce processus, la certitude deviendra rare, et "l’incertitude elle-même" deviendra la plus grande certitude. Les investisseurs devront abandonner la dépendance à la politique accommodante, pour construire des portefeuilles basés sur le flux de trésorerie, la qualité du crédit, la couverture contre le risque souverain — à savoir, un "post-politique monétaire".

L’expérience historique montre que chaque effondrement et chaque reconstruction du cadre monétaire s’accompagne d’un transfert massif de richesse. Ceux qui sauront saisir rapidement la logique du "verrouillage des taux" et ajuster leur stratégie en conséquence auront une longueur d’avance dans cette révolution silencieuse.