Comprendre les valeurs mobilières non enregistrées : Pourquoi Bitcoin se distingue

Points Clés

• La SEC a considérablement élargi son département juridique des cryptomonnaies
• Plusieurs émetteurs de cryptomonnaies ont été confrontés à des actions d'exécution de la SEC
• Le président de la SEC, Gary Gensler, a appelé les échanges de cryptomonnaies à s'enregistrer en tant que plateformes de négociation de valeurs mobilières.
• Bitcoin reste distinct des tokens soumis à une surveillance réglementaire accrue

À la suite des actions légales de la SEC contre les principales plateformes de trading, l'industrie des cryptomonnaies a du mal à établir la distinction entre les titres non enregistrés et les actifs numériques non sécurisés comme le Bitcoin et l'Ethereum.

Récemment, une application de trading populaire a retiré Cardano, Polygon et Solana de sa plateforme—la dernière conséquence des actions d'application de la SEC qui ont inclus des accusations contre des bourses de cryptomonnaies de premier plan pour avoir prétendument vendu des titres non enregistrés.

Cela soulève des questions importantes : Qu'est-ce qui constitue exactement un titre enregistré par rapport à un titre non enregistré ? En quoi les titres diffèrent-ils des marchandises ? Et pourquoi le président de la SEC, Gary Gensler, a-t-il spécifiquement indiqué que le Bitcoin n'est pas classé comme un titre ?

Le cadre juridique : Titres enregistrés vs. Titres non enregistrés

La position de la SEC sur les actifs cryptographiques en tant que valeurs mobilières découle d'une affaire historique de la Cour suprême des États-Unis en 1946 impliquant le schéma d'investissement en verger d'oranges de W.J. Howey Co. Cette affaire a établi ce qui est devenu connu sous le nom de "Test Howey", qui définit un contrat d'investissement comme "l'investissement d'argent dans une entreprise commune avec des bénéfices tirés entièrement des efforts d'autrui."

Le test de Howey se compose de trois questions essentielles :

1. Y a-t-il un investissement d'argent avec l'attente de profits futurs ?
2. L'entreprise d'investissement qualifie-t-elle comme une entreprise commune ?
3. Les bénéfices sont-ils générés principalement par les efforts du promoteur ou d'un tiers ?

Dans l'affaire originale, le tribunal a statué que la SEC pouvait légitimement intervenir lorsque Howey a vendu des intérêts fonciers à des investisseurs avec des promesses de partage des bénéfices provenant de la récolte.

La loi fédérale sur les valeurs mobilières impose que les valeurs mobilières vendues au public doivent être enregistrées auprès de la SEC et répondre à des exigences de divulgation spécifiques, à moins qu'une exemption ne s'applique. Ce cadre réglementaire vise principalement à protéger les investisseurs en garantissant la transparence et en prévenant les activités frauduleuses telles que la fausse déclaration.

Lorsque les titres restent non enregistrés, les investisseurs risquent de perdre des protections importantes, y compris la capacité de tracer les flux d'argent et d'évaluer les échecs d'investissement.

La distinction réglementaire : Titres vs. Marchandises

Aux États-Unis, les valeurs mobilières et les marchandises représentent des instruments financiers fondamentalement différents régis par des organismes de réglementation distincts. La manière dont les cryptomonnaies sont légalement classées a des implications profondes pour leur marketing, les lieux de cotation et les options de recours juridique.

Étant donné la diversité au sein de l'écosystème de la cryptomonnaie, les classifications réglementaires varieront probablement d'un jeton à l'autre plutôt que de s'appliquer universellement à l'ensemble du marché.

Les titres représentent des instruments financiers tels que les actions, les obligations et les dérivés qui signifient des droits de propriété contre les émetteurs et relèvent de la juridiction de la SEC.

Les matières premières, en revanche, sont des articles tangibles échangés en volume sur les marchés, y compris les métaux précieux et les produits agricoles. Leur négociation reflète généralement les évaluations actuelles du marché. Bien que la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) supervise certaines violations de la négociation de matières premières, elle n'a pas l'autorité réglementaire complète sur la négociation au comptant que la SEC maintient sur les titres.

Le statut exceptionnel du Bitcoin dans le paysage réglementaire

Depuis ses débuts, la CFTC a soutenu que les cryptomonnaies comme le Bitcoin et l'Ethereum peuvent être réglementées en tant que marchandises en vertu de la loi sur les échanges de marchandises (CEA).

L'argument fondamental de la CFTC repose sur la fongibilité du Bitcoin : chaque Bitcoin a une valeur identique à un autre Bitcoin de la même qualité, ce qui permet de l'échanger sur des plateformes contre d'autres cryptomonnaies. Cette position a été renforcée par les actions de la CFTC contre un émetteur de stablecoin et une bourse de cryptomonnaies, où l'agence a explicitement déclaré dans un dépôt de février 2021 que "les actifs numériques tels que Bitcoin, Ethereum, Litecoin et Tether" sont considérés comme des marchandises.

En juin 2023, le représentant Patrick McHenry (R-N.Y.) a prédit une législation imminente sur les cryptomonnaies qui traiterait à la fois des classifications des titres et des matières premières, avec une inclusion spécifique de Bitcoin et Ethereum. Son projet de loi vise à établir des limites juridiques plus claires entre la SEC et la CFTC concernant la supervision des cryptomonnaies.

Alors que le président de la SEC, Gary Gensler, a affirmé que "la plupart des jetons cryptographiques sont des valeurs mobilières", il a notamment refusé de préciser la classification d'Ethereum lors d'une audience en janvier. Cependant, dans une déclaration précédente de 2018, Gensler a explicitement nommé "Bitcoin, Ether, Litecoin, Bitcoin Cash" comme exemples de cryptomonnaies qui ne sont "pas des valeurs mobilières."

Le cadre réglementaire continue d'évoluer, la SEC retirant sa définition de "l'actif numérique" des règles finales des fonds spéculatifs en janvier 2023, affirmant qu'elle "continue d'examiner le terme."

L'impact réglementaire sur les marchés et les échanges

L'avis de la SEC de mars a averti les investisseurs qu'aucune organisation associée au Bitcoin, à l'Ethereum ou à d'autres actifs cryptographiques n'est enregistrée auprès du régulateur en tant que bourse de valeurs mobilières nationale. De plus, étant donné que les cryptomonnaies ne sont pas négociées sur des bourses de valeurs mobilières nationales majeures comme le NYSE ou le Nasdaq, les investisseurs sont confrontés à des risques accrus de manipulation du marché, de front-running et d'autres pratiques trompeuses.

Cette incertitude réglementaire ne résulte pas d'un manque d'intérêt pour l'enregistrement de la part des entreprises de cryptomonnaie. Selon une plateforme de trading majeure, elle a tenté de s'enregistrer mais n'a pas pu procéder en raison de ce qu'elle a décrit comme un manque de directives réglementaires.

L'environnement réglementaire actuel représente un défi significatif : malgré les actions d'exécution contre les plateformes négociant certaines cryptomonnaies en tant que valeurs mobilières présumées, il n'existe toujours pas de voie claire pour l'enregistrement ou la conformité pour ces échanges ou les actifs numériques qu'ils répertorient.

Cette ambiguïté réglementaire crée des défis significatifs pour les participants du marché essayant de naviguer dans les exigences de conformité tout en continuant à innover dans le domaine des actifs numériques. La distinction entre le statut de marchandise du Bitcoin et la classification incertaine de nombreux autres jetons reste un enjeu central pour l'avenir réglementaire de l'industrie.