L'incident XPL : Un aperçu de l'avenir des protocoles perpétuels et du marché de partage des bénéfices de $30 milliards

###Un retour sur la montée de l'XPL

Dans les premières heures du 26 août, le XPL a connu une montée de prix spectaculaire sur la plateforme Hyperliquid :

À 05h36, de gros ordres d'achat ont afflué sur le marché, avec des transactions individuelles allant de dizaines à des centaines de milliers de dollars, faisant rapidement grimper le prix de XPL.

Entre 05h36 et 05h55, le prix de référence, déterminé par l'appariement interne du marché, a largement dépassé la référence du marché externe, provoquant de nombreuses positions courtes à tomber en dessous des marges de maintenance. Cela a déclenché une cascade de liquidations, créant une boucle de rétroaction de "balayages du carnet de commandes → liquidations → balayages supplémentaires," poussant continuellement le prix de XPL à la hausse.

À 05:55, le prix avait grimpé de près de 200 % en un peu plus de dix minutes. Certains traders ont profité de cette hausse, un compte ayant apparemment gagné plus de $16 millions en une seule minute. En revanche, plusieurs positions à découvert ont été liquidées, entraînant des pertes de plusieurs millions de dollars en quelques minutes.

À 05:56, le marché s'est stabilisé et le trading des contrats XPL a repris ses opérations normales, mais pas avant que de nombreux traders à découvert n'aient subi des pertes substantielles.

Cet événement souligne non seulement un problème isolé de la plateforme, mais expose plutôt les risques structurels inhérents aux contrats perpétuels DeFi dans leur ensemble.

###Les conséquences et leurs implications

L'incident a entraîné des gains significatifs pour certains traders tout en causant de lourdes pertes pour d'autres, en particulier ceux détenant des positions courtes. Même les traders avec des stratégies de couverture à faible levier ont été affectés.

Beaucoup croyaient que la couverture avec un effet de levier de 1x était "sans risque". Cependant, cet événement a prouvé le contraire, car même les positions courtes avec un effet de levier de 1x bien garanties ont été liquidées lors de la montée, entraînant des pertes substantielles. Cela a conduit certains utilisateurs à jurer de ne plus jamais utiliser de tels marchés segregés. Cependant, la réalité est beaucoup plus nuancée.

###Défauts Structurels dans le Modèle de Carnet de Commandes

Bien que beaucoup de discussions post-incident se soient concentrées sur "la dépendance à un seul oracle" ou "le manque de limites de position", ces points ratent le problème central.

Le protocole perpétuel peut être mis en œuvre de différentes manières :

1. Basé sur le livre des ordres
2. Pair-à-Pool
3. Modèles AMM/HYBRIDES

Le problème réside spécifiquement dans l'implémentation du carnet de commandes, qui présente plusieurs défauts structurels :

####Profondeur Efficace et Distribution de Token

Le carnet de commandes peut sembler profond, mais sa profondeur effective dépend de la distribution des tokens. Lorsque les tokens sont concentrés entre quelques grands acteurs, même de petits mouvements de prix peuvent déclencher une réaction en chaîne.

####L'ancrage des prix repose sur les transactions internes

Dans les marchés peu liquides, les transactions sur le carnet de commandes influencent directement le prix de référence. Même avec un oracle, si l'ancre de prix externe est faible, cette dépendance devient une vulnérabilité.

####Boucle de rétroaction positive entre les liquidations et le carnet d'ordres

Les ordres de liquidation entrent dans le carnet de commandes, poussant davantage les prix et déclenchant plus de liquidations. Dans les marchés avec une faible liquidité, cela crée une "ruée inévitable" plutôt qu'un incident isolé.

Des mesures telles que "fixer des limites de position pour les utilisateurs individuels" sont largement inefficaces, car les positions peuvent être réparties sur plusieurs comptes ou portefeuilles, laissant les risques au niveau du marché sans réponse.

###La fonction principale des contrats perpétuels

Lorsqu'un trader prend une position longue sur l'ETH, deux scénarios peuvent se produire :

• Dans une transaction au comptant, le trader paie 1000 USDT pour acheter directement de l'ETH.
• Dans un contrat perpétuel, le trader paie une marge de 1000 USDT pour ouvrir une position à effet de levier d'une valeur de 10 000 USDT, amplifiant à la fois les profits potentiels et les risques.

Deux questions clés se posent :

1. D'où vient le profit ? Les bénéfices doivent provenir des contreparties (vendeurs à découvert) ou du pool de capital fourni par les fournisseurs de liquidité.

2. Qui détermine le prix ? Dans les marchés traditionnels, les transactions sur le carnet de commandes reflètent directement les prix. Dans les perpétuels on-chain, la plupart des protocoles s'appuient sur les prix des oracles des échanges centralisés.

###Défis du modèle Oracle

Les prix des oracles dérivent généralement des transactions au comptant sur les échanges centralisés, ce qui signifie que le volume des transactions sur la chaîne n'influence pas le prix.

Bien que les retards des oracles soient une préoccupation, un problème plus fondamental est la déconnexion entre les tailles de positions on-chain et l'activité du marché au comptant externe. Cela signifie que la demande de transactions on-chain ne peut pas affecter les prix, ce qui entraîne une accumulation des risques au sein du système.

###Le Rôle des Taux de Base et de Financement

Pour traiter les différences de prix entre les marchés au comptant et à terme, les contrats perpétuels utilisent un mécanisme de taux de financement :

• Des positions longues excessives entraînent des taux de financement positifs, où les longs paient les shorts.
• Des positions courtes excessives entraînent des taux de financement négatifs, où les vendeurs à découvert paient les acheteurs.

En théorie, cela devrait ancrer les prix des contrats aux prix au comptant. Cependant, pour les perpétuels on-chain, en particulier ceux pour des actifs moins populaires, les prix des contrats peuvent s'écarter des prix au comptant pendant de longues périodes, créant un "marché de l'ombre" quasi indépendant.

###L'illusion de la profondeur on-chain

Beaucoup supposent que seuls les actifs moins populaires sont susceptibles à la manipulation, mais la réalité est que même les actifs de premier plan ont une profondeur de trading au comptant en chaîne limitée.

Par exemple, sur les principales bourses décentralisées, même les grands tokens ont souvent une profondeur de liquidité de seulement quelques millions de dollars dans une fourchette de prix de 0,5 %. Cela signifie que le seuil de manipulation des prix est plus bas que ce que beaucoup réalisent, même pour les tokens populaires.

###Directions de conception de protocoles futurs

L'incident XPL met en évidence que le problème n'est pas une vulnérabilité spécifique à une plateforme, mais une contradiction structurelle entre les systèmes de carnet de commandes existants et la liquidité on-chain.

Les protocoles perpétuels futurs devraient prendre en compte :

1. Contrôle de risque préemptif : Simuler la santé du marché avant d'exécuter des transactions et ajuster en conséquence.
2. Lien des pools au comptant : Connexion des positions contractuelles avec des pools au comptant pour amortir l'accumulation des risques.
3. Priorisation de la protection des LP : Intégration des mécanismes de gestion des risques des LP au niveau du protocole.

###Opportunités de marché et innovations

Le marché des swaps perpétuels génère plus de $30 milliards de frais annuels. Traditionnellement, ceux-ci ont été partagés entre quelques bourses centralisées et des market makers professionnels. Les protocoles de nouvelle génération intégrant la technologie AMM pourraient démocratiser ce marché, permettant à un plus grand nombre de participants de partager ces bénéfices.

Certains projets explorent déjà des approches innovantes. Par exemple, une plateforme expérimente la combinaison du contrôle des risques avant exécution, des taux de financement dynamiques et des gelés de marché dans des situations extrêmes avec le regroupement d'LP et le partage des profits.

###Conclusion

L'incident XPL rappelle que le véritable risque ne réside pas dans les graphiques de prix, mais dans la conception des protocoles.

La prochaine génération de protocoles perpétuels doit aborder à la fois la gestion des risques et la distribution des bénéfices. Ceux qui s'attaquent avec succès aux deux aspects auront l'opportunité de redéfinir le marché des contrats perpétuels DeFi, en déplaçant potentiellement la part de marché de $30 milliards vers un public plus large.

Le défi à venir est de concevoir des protocoles qui gèrent efficacement la découverte des prix, le risque et la protection des LP tout en éliminant la possibilité d'événements extrêmes sur le marché. Cette évolution pourrait démocratiser l'accès à un marché traditionnellement dominé par un petit nombre, marquant un pas significatif en avant dans le paysage DeFi.