Nouvelle tendance des sociétés cotées : analyse du modèle économique de réserve de cryptoactifs

Introduction

D'ici la mi-2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse commenceront à inclure des Cryptoactifs (, en particulier le Bitcoin ), dans leur allocation d'actifs. Les données montrent qu'en juin 2025 seulement, 26 nouvelles entreprises ont inclus le Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant des BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs et régions. De nombreuses sociétés considèrent l'offre limitée de Bitcoin comme un outil de lutte contre l'inflation, et mettent en avant sa faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient lentement courante : à compter de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent collectivement environ 688 000 BTC, soit environ 3 à 4 % de l'offre totale de Bitcoin. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une société cotée en bourse alloue une partie de ses actifs à des Cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement ne dépendent pas d'une activité principale générant des flux de trésorerie abondants pour se soutenir. Nous allons ensuite analyser le cas principal de MicroStrategy(MSTR), car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

flux de trésorerie des activités principales

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive en théorie soit d'acheter des cryptoactifs avec les flux de trésorerie libre générés par les activités principales de l'entreprise, dans la réalité, cette approche est presque impraticable. La plupart des entreprises manquent elles-mêmes de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle pour accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans avoir recours à un financement externe.

Prenons MicroStrategy comme exemple : l'entreprise a été fondée en 1989 et était à l'origine une société de logiciels spécialisée dans l'intelligence commerciale, ses activités principales incluent des produits tels que HyperIntelligence et des tableaux de bord d'analyse AI, mais ces produits ne génèrent encore que des revenus limités. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de MSTR est négatif, ce qui est loin de l'échelle de plusieurs milliards de dollars d'investissements dans le Bitcoin. Il est donc évident que la stratégie de coffre-fort en cryptoactifs de MicroStrategy n'a jamais reposé sur la rentabilité interne, mais dépendait d'opérations de capital externes.

Une situation similaire se produit également chez SharpLink Gaming(SBET). L'entreprise s'est transformée en un véhicule de coffre-fort Ethereum en 2025, achetant plus de 280 706 jetons ETH( d'une valeur d'environ 840 millions de dollars). Évidemment, elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SBET repose principalement sur le financement PIPE et l'émission directe d'actions, plutôt que sur les revenus d'exploitation.

financement du marché des capitaux

Parmi les sociétés cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort en chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à lever des fonds sur le marché public, en émettant des actions ou des obligations pour collecter des fonds, et en utilisant les recettes pour acheter des Cryptoactifs tels que le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un coffre-fort en chiffrement à grande échelle sans puiser dans les bénéfices non répartis, tout en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas traditionnels de financement par dilution

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises financent par l'émission d'actions, deux choses se produisent généralement :

1. La propriété est diluée : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : l'augmentation du capital social entraîne une baisse de l'EPS alors que le bénéfice net reste constant.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, principalement pour deux raisons :

• Logique de valorisation : si le ratio cours/bénéfice (P/E) reste constant et que le BPA diminue, le prix de l'action va également baisser.
• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe que l'entreprise manque de liquidités ou est en difficulté, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'arrivée massive de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) est un exemple typique qui s'oppose au récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MSTR a activement utilisé le financement par actions pour acheter des bitcoins, son nombre total d'actions en circulation passant de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'ici la fin de 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MSTR est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de ses Bitcoin détenus", c'est-à-dire que le mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que mNAV ?

mNAV = MSTR capitalisation / ( capitalisation des BTC détenus par MSTR - total des dettes )

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MSTR une valorisation supérieure à la valeur marchande équitable de ses bitcoins.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs accèdent à l'exposition au Bitcoin via MSTR, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et pourrait également représenter l'idée que MSTR offre une exposition BTC à effet de levier et gérée activement.

Soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur d'évaluation natif du chiffrement, le concept de "prix de transaction supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà couramment dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles une entreprise se négocie souvent à un prix supérieur à sa valeur comptable ou à son actif net sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie escomptés ( DCF ) méthode d'évaluation

Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à ce que le prix de transaction des entreprises soit bien supérieur à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Les prévisions de revenus et de marge bénéficiaire sont en hausse
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de fixation des prix ou d'une barrière technique/commerciale.

Exemple : La valorisation de Microsoft n'est pas basée sur ses actifs en espèces ou en matériel, mais sur ses flux de trésorerie stables provenant des logiciels d'abonnement à venir.

Méthode d'évaluation basée sur le multiple de bénéfices et de revenus(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B( ou le multiple de revenus pour l'évaluation :

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être échangées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leurs revenus, voire plus, même sans profit.

Exemple : le ratio cours/bénéfice d'Amazon a atteint 1078 en 2013. Malgré des bénéfices minimes, les investisseurs parient toujours sur sa position dominante future dans le commerce électronique et le domaine d'AWS.

MicroStrategy possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise qui peut accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait avec un succès remarquable.

Michael Saylor a habilement utilisé ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à taux zéro et en lançant récemment des produits d'actions privilégiées innovants, et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs reconnaissent que MicroStrategy peut utiliser "l'argent des autres" pour acheter massivement des bitcoins, et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage de la NAV à court terme", mais provient de la confiance élevée du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

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)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs Bitcoin détenus ###, c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix avec une prime
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de Bitcoin ) BTC (
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la montée synchronisée de la NAV et de la valeur d'entreprise )Enterprise Value (

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/share( pourrait rester stable voire augmenter, rendant ainsi l'émission de nouvelles actions une opération de non-dilution.

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)# Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande de BTC représentée par chaque dollar d'actions MSTR dépasse 1 dollar ###, du moins sur le papier (.

Du point de vue de la finance traditionnelle, MSTR se négocie à un rabais, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actifs )NAV(. Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance des actions dans cette situation pour acheter des BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en fait des BTC à un prix élevé, ce qui entraîne:

• Dilution BTC/jeton ) par jeton de BTC détenu (
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy est confronté à une situation où mNAV < 1, il ne pourra plus maintenir cet effet de volant "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles options reste-t-il?

)# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions MSTR est un acte de valorisation, pour des raisons telles que :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/jeton augmentera.

Saylor a clairement déclaré : si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

Émission d'actions privilégiées ###Preferred Stock (

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, situées dans la structure de capital d'une entreprise entre la dette et les actions ordinaires. Elles offrent généralement des dividendes fixes, n'ont pas de droits de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution des bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas le remboursement du principal; par rapport aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

MicroStrategy a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action préférentielle permanente non convertible, qui paie un dividende fixe en espèces de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions et il ne participe pas à l'augmentation du prix des actions de MSTR, offrant uniquement des revenus.

Le prix de marché de STRF fluctue autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, elle émettra des STRF supplémentaires, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ) comme pendant les périodes de taux d'intérêt bas (, le prix de STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela forme un mécanisme d'auto-régulation des prix, la plage de prix est généralement étroite ) par exemple $80-$100 (, guidée par la demande de rendement et l'offre et la demande.

Exemple : si le marché exige un taux de rendement de 15 %, le prix de STRF pourrait descendre à 66,67 $ ; si le marché accepte 5 %, il pourrait monter à 200 $.

Étant donné que STRF est un outil non convertible et essentiellement non rachetable ) sauf en cas de conditions fiscales ou de déclenchement de capital (, son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC sans avoir besoin de refinancer.

STRK est similaire à STRF, avec un rendement annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires à un ratio de 10:1 lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie )call option(, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK a une forte attraction tant pour les entreprises que pour les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunité asymétrique à la hausse pour les actionnaires de MSTR :

• Le prix par action de STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir cela se transforme en 1 action de MSTR, cela équivaut à l'achat de BTC par la société au prix de 850 $, mais cela ne sera dilué que si le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $;
• Par conséquent, pendant que MSTR < $1,000, il est non dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation apportée par l'accumulation précédente de BTC.

Structure de rendement stable:

• STRK distribue un dividende de 2 $ par trimestre, soit 8 $ annualisés;
• Si le prix tombe à 50$, le rendement atteindra 16%, attirant les achats pour soutenir le prix;