Ethena: chiffrement écosystème offre la meilleure option de dollar synthétique sur la chaîne publique

Avec le passage de l'hiver au printemps, je souhaite revisiter l'article publié il y a un an intitulé "La poussière sur la croûte terrestre". L'article propose comment créer une monnaie stable légale soutenue par l'homme, qui ne dépend pas du système bancaire TradFi. Mon idée est de combiner les positions longues et courtes des contrats à terme perpétuels de cryptomonnaie pour créer une unité monétaire légale synthétique. Je l'ai nommé "Nakadollar", utilisant les contrats à terme "perpétuels" à découvert sur Bitcoin et XBTUSD comme moyen de créer des dollars synthétiques.

Un an plus tard, Guy devient le fondateur d'Ethena. Guy a travaillé dans un fonds spéculatif d'une valeur de 60 milliards de dollars, investissant dans des domaines spéciaux tels que le crédit, le capital-investissement et l'immobilier. Après avoir découvert le problème des Shitcoins lors de l'été DeFi 2020, Guy a eu l'idée de lancer son propre dollar synthétique. Il a choisi d'utiliser l'ETH pour créer un stablecoin dollar synthétique, plutôt que d'utiliser le BTC.

Guy choisit l'ETH car le réseau Ethereum offre des rendements natifs. Les validateurs du réseau Ethereum reçoivent directement des paiements en ETH pour chaque bloc via le protocole. De plus, comme l'ETH est désormais une monnaie déflationniste, le trading de contrats à terme et de swaps perpétuels ETH/USD avec une prime persistante par rapport au spot a des raisons fondamentales. Les détenteurs de positions courtes sur les swaps perpétuels peuvent capter cette prime. En combinant le staking physique d'ETH avec une position courte sur les swaps perpétuels ETH/USD, il est possible de créer des dollars synthétiques à rendement élevé. À la fin de cette semaine, le rendement annuel de l'ETH au comptant en dollars(sUSDe) est d'environ >50%.

Guy a nommé son dollar synthétique "Ethena" et a constitué une équipe vedette pour lancer le protocole rapidement et en toute sécurité. En mai 2023, Maelstrom est devenu conseiller fondateur et a obtenu des jetons de gouvernance. Douze mois plus tard, le stablecoin Ethena USDe a été officiellement lancé, avec un volume d'émission proche de 1 milliard de pièces seulement trois semaines après son lancement sur le réseau principal.

Je crois qu'Ethena dépassera Tether pour devenir la plus grande stablecoin. Cette prophétie nécessitera de nombreuses années pour se réaliser. Tether pourrait être l'intermédiaire financier le plus rentable pour chaque employé dans le TradFi et la cryptomonnaie. Mais l'existence de Tether est destinée à plaire à ses partenaires bancaires TradFi moins riches. La jalousie des banques et les problèmes que Tether pose aux gardiens du système financier américain pourraient immédiatement entraîner la perte totale de Tether.

Tether n'est pas une fraude financière, et il n'a pas menti sur ses réserves. Je respecte beaucoup les personnes qui ont fondé et gèrent Tether. Cependant, permettez-moi de dire qu'Ethena va bouleverser Tether.

Cet article sera divisé en deux parties : d'abord, j'expliquerai pourquoi la Réserve fédérale, le Département du Trésor américain et les grandes banques américaines liées à la politique souhaitent détruire Tether. Ensuite, j'explorerai en profondeur Ethena. Je présenterai brièvement comment Ethena est construit, comment il maintient son ancrage au dollar et les facteurs de risque. Enfin, je fournirai un modèle d'évaluation pour le jeton de gouvernance d'Ethena.

Envie, jalousie, haine

Tether( code : USDT) est la plus grande stablecoin calculée en fonction de l'offre de jetons. 1 USDT = 1 dollar. USDT est envoyé entre des portefeuilles sur diverses blockchains publiques comme Ethereum. Pour maintenir le peg, Tether détient 1 dollar sur un compte bancaire pour chaque unité de USDT en circulation.

Si vous n'avez pas de compte bancaire en dollars, Tether ne peut pas remplir les fonctions de création de USDT, de conservation des dollars soutenant USDT et de rachat de USDT.

Partenaires bancaires de Tether :

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

Parmi les cinq banques listées, seule Cantor Fitzgerald est enregistrée aux États-Unis. Cependant, aucune de ces cinq banques ne dispose d'un compte principal à la Réserve fédérale. La capacité de Tether à transférer et à détenir des dollars est entièrement soumise aux banques correspondantes volatiles. Étant donné la taille du portefeuille d'obligations du Trésor américain de Tether, je pense que leur relation avec Cantor est cruciale pour continuer à pénétrer ce marché.

Du point de vue de la TradFi, Tether est une banque à réserves complètes, également connue sous le nom de banque de narrow. Une banque à réserves complètes n'accepte que des dépôts et ne délivre pas de prêts. Le seul service qu'elle offre est les transferts de fonds. Elle paie presque pas d'intérêts sur les dépôts, car les déposants ne font face à aucun risque. Si tous les déposants demandent à retirer de l'argent en même temps, la banque peut immédiatement satisfaire la demande.

La Réserve fédérale n'aime pas le modèle bancaire à réserves complètes, ce qui n'est pas lié au chiffrement, mais à la manière dont fonctionne le marché monétaire en dollars. La Réserve fédérale souhaite réduire le nombre de réserves bancaires pour maîtriser l'inflation. C'est ce qu'on appelle le resserrement quantitatif (QT).

Le modèle bancaire à réserve intégrale va à l'encontre des objectifs établis par la Réserve fédérale. Les banques à réserve intégrale ne prêtent pas, ce qui signifie que 100 % des dépôts sont déposés en tant que réserves à la Réserve fédérale. Si la Réserve fédérale commence à délivrer des licences de banque à réserve intégrale aux banques exerçant des activités similaires à celles de Tether, cela aggravera les pertes de la banque centrale.

Tether n'est pas une banque titulaire d'une licence aux États-Unis, elle ne peut donc pas déposer directement auprès de la Réserve fédérale et gagner des intérêts sur le solde des réserves (IORB). Cependant, Tether peut déposer de l'argent liquide dans des fonds de marché monétaire, et ces fonds peuvent utiliser des opérations de pension inversées (RRP). Les RRP sont similaires aux IORB, la Réserve fédérale doit payer un taux d'intérêt situé entre le taux plancher et le taux plafond des fonds fédéraux pour déterminer avec précision la position de négociation des taux d'intérêt à court terme. Les bons du Trésor (T-bills) sont des obligations à zéro coupon d'une durée inférieure à un an, dont le rendement de négociation est légèrement supérieur au taux des RRP. Ainsi, bien que Tether ne soit pas une banque, ses dépôts sont investis dans des instruments qui nécessitent le paiement d'intérêts par la Réserve fédérale et le ministère des Finances des États-Unis. Tether a près de 81 milliards de dollars investis dans des fonds de marché monétaire et des T-bills. Tether s'oppose à la Réserve fédérale. Et la Réserve fédérale n'aime pas ça.

Tether s'oppose à la Réserve fédérale parce que Tether paie 0 % d'intérêt sur les soldes USDT, mais peut gagner environ le taux d'intérêt maximum des fonds de la Réserve fédérale. C'est ce qu'on appelle la marge nette d'intérêt (NIM) de Tether. On peut imaginer que Tether est ravi de la hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, car en moins de 18 mois, la NIM est passée d'environ 0 % à près de 6 %.

Tether n'est pas le seul émetteur de stablecoins à rivaliser avec la Réserve fédérale. Circle( code : USDC) et tous les autres stablecoins qui acceptent des dollars et émettent des jetons font la même chose.

Si les banques abandonnent Tether pour une raison quelconque, la Réserve fédérale ne pourra pas vraiment aider. En fait, le fromage des membres de la Réserve fédérale sera plus gros que le petit gros de Sam Bankman-Fried lors de sa visite non maritale chez Tiffany Fong.

Et que dire de cette "mauvaise femme" Yellen ? A-t-elle un conflit avec le Trésor et Tether ?

Tether est trop grand

La secrétaire au Trésor américain Janet Yellen a besoin d'un marché obligataire américain qui fonctionne bien. Cela lui permet de emprunter l'argent nécessaire pour couvrir les milliers de milliards de dollars de déficit gouvernemental chaque année. Après 2008, la taille du marché obligataire américain a explosé avec le déficit budgétaire. Plus la taille est grande, plus elle est fragile.

Tether est maintenant l'un des 22 plus grands détenteurs de la dette publique américaine. Si Tether devait, pour une raison quelconque, vendre rapidement les obligations qu'il détient, cela pourrait semer le trouble sur le marché obligataire mondial. Je dis mondial parce que tous les instruments de dette légale sont, dans une certaine mesure, tarifés en fonction de la courbe de la dette publique américaine.

Si les partenaires bancaires de Tether abandonnent Tether, Yellen pourrait intervenir de la manière suivante :

Peut-être qu'elle imposera à Tether un délai raisonnable pour continuer à agir en tant que client, afin qu'il ne soit pas contraint de vendre des actifs pour répondre rapidement aux demandes de rachat.

Peut-être qu'elle va geler les actifs de Tether, rendant impossible la vente de quoi que ce soit, jusqu'à ce qu'elle pense que le marché peut absorber les actifs détenus par Tether.

Mais ce que Yellen ne fera certainement pas, c'est aider Tether à trouver un autre partenaire bancaire à long terme. La croissance de Tether et d'autres stablecoins similaires servant le marché des cryptomonnaies présente un risque pour le marché des obligations du gouvernement américain.

Si Tether décide d'acheter des obligations que personne ne veut, c'est-à-dire des obligations à long terme avec une maturité supérieure à 10 ans, plutôt que des billets à court terme que tout le monde veut, Yellen pourrait peut-être se ranger de leur côté. Mais pourquoi Tether prendrait-il ce risque de durée pour gagner moins d'argent que les obligations d'État à court terme ? C'est parce que la courbe des rendements est inversée (, les taux d'intérêt à long terme étant inférieurs aux taux d'intérêt à court terme ).

Le bras le plus puissant de la machine financière de paix à l'américaine préférerait que Tether n'existe pas. Et tout cela n'a rien à voir avec le chiffrement.

Tether est tellement riche

Les analystes de Maelstrom ont préparé un bilan et un compte de résultat hypothétiques pour Tether. Ils ont combiné les informations publiées par Tether avec leur propre jugement pour élaborer ce rapport.

Le revenu de chaque employé de Tether s'élève à 62 millions de dollars. Aucune banque sur la liste ne peut rivaliser avec cela. La rentabilité de Tether est un autre exemple de la manière dont le chiffrement influencera le plus grand transfert de richesse de l'histoire de la civilisation humaine.

Pourquoi ces grandes banques ne proposent-elles pas de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires en concurrence ? Les revenus par employé de Tether sont plus élevés que ceux de ces banques, mais sans ces banques et d'autres banques similaires, Tether ne pourrait pas exister.

Plutôt que de demander à Tether d'annuler ses opérations bancaires, peut-être qu'une de ces banques pourrait acheter Tether. Mais pourquoi feraient-elles cela ? Bien sûr, ce n'est pas pour la technologie. En raison de la transparence de la chaîne publique, le code pour déployer une version clonée de Tether est déjà sur Internet.

Si j'étais le PDG d'une banque américaine soutenant l'existence de Tether, je retirerais immédiatement leurs comptes bancaires et proposerais des produits concurrentiels. La première banque américaine à offrir des stablecoins s'emparerait rapidement du marché. En tant qu'utilisateur, détenir des jetons JPMorgan présente moins de risques que de détenir Tether. Le premier est la responsabilité d'une banque "trop grande pour faire faillite", essentiellement la responsabilité d'un empire. Le second est la responsabilité d'une entreprise privée, méprisée par l'ensemble du système bancaire américain et ses régulateurs.

Je n'ai aucune raison de croire qu'une banque américaine complote pour renverser Tether. Mais cela est insignifiant. Pourquoi les propriétaires de Tether sont-ils des marionnettes cryptographiques qui passent leurs journées aux Bahamas, alors que l'existence de Tether dépend à 100 % de l'accès au système bancaire américain, et qu'ils peuvent gagner plus que Jamie Dimon en quelques jours de transactions ? Ce qui vous fait vibrer, eh bien....

Avec la progression du marché haussier des cryptomonnaies, toute action liée aux affaires de cryptomonnaies va connaître une forte augmentation. En raison de la panique sur les prêts non performants dans l'immobilier commercial, le prix des actions d'une banque américaine est en baisse. Si elle entre sur le marché des stablecoins cryptographiques, sa valorisation sera améliorée. Cela pourrait être toute la motivation nécessaire pour qu'une banque américaine concurrence directement des entreprises comme Tether, Circle, etc.

Si l'introduction en bourse de Circle se déroule bien, le système bancaire devrait faire face à des défis. Les entreprises de stablecoins comme Circle et Tether, n'ayant pas de fossé de protection concurrentiel, devraient voir leur prix de transaction inférieur à leur rentabilité. Le succès de l'introduction en bourse de Circle est en soi une comédie.

Il n'y a pas de montagne plus haute que cela...

Je viens d'expliquer pourquoi le système bancaire américain détruit Tether plus facilement que de battre Caroline Ellison au concours Olympique de Mathématiques. Mais en tant qu'écosystème de chiffrement, pourquoi devrions-nous créer un autre stablecoin lié aux monnaies fiduciaires?

Grâce à Tether, nous savons que le marché des capitaux en chiffrement désire une stablecoin adossée à une monnaie fiduciaire. Le problème est que les services fournis par les banques sont médiocres, car il n'y a pas de concurrence, les banques ne peuvent pas faire mieux. Avec Tether, toute personne ayant une connexion Internet peut utiliser le paiement en dollars 24 heures sur 24.

Tether a deux problèmes principaux :

1. Les utilisateurs ne peuvent pas obtenir de participation des NIM de Tether.

2. Même si Tether agit conformément à la loi, le système bancaire américain pourrait le fermer du jour au lendemain.

Pour être honnête, les utilisateurs de toute monnaie ne partagent généralement pas les revenus de la création monétaire. Détenir des dollars en espèces ne vous permet pas de partager les bénéfices de la Réserve fédérale... mais cela entraînera certainement des pertes. Par conséquent, les détenteurs de USDT ne devraient pas s'attendre à recevoir un quelconque NIM de Tether. Cependant, il existe un groupe d'utilisateurs qui devrait être compensé, à savoir les échanges de chiffrement.

L'utilisation principale de Tether est de servir de monnaie de financement pour le trading de cryptomonnaies. Tether offre également un moyen de transférer presque instantanément des monnaies fiduciaires entre les places de marché. En tant qu'échanges de cryptomonnaies, les plateformes de trading apportent une utilité à Tether, mais elles ne reçoivent aucune compensation.