Huobi Academy de Croissance｜Rapport d'étude approfondie sur la stratégie mondiale des stablecoins : De l'hégémonie du dollar au système financier opérationnel

Résumé

Les stablecoins ont évolué d'un “jeton de règlement natif à la cryptographie” à une “infrastructure pour la dollarisation numérique mondiale”. Au cours des deux dernières années, la capitalisation boursière totale des stablecoins dans le monde est passée d'environ 120 milliards de dollars à une fourchette d'environ 290 à 300 milliards de dollars, atteignant un niveau record ; le règlement transfrontalier sur la chaîne et le transfert de fonds sont devenus les cas d'utilisation du monde réel les plus robustes, tandis que la demande de “substitution monétaire” dans les marchés émergents offre un vent arrière structurel à long terme. Aux États-Unis, le cadre fédéral pour les stablecoins a été ancré grâce à la loi “GENIUS Act”, formant une résonance triangulaire de “règles - offre - demande” avec l'expansion des stablecoins adossés au dollar ; l'Union européenne, Hong Kong, le Japon et d'autres grandes économies ont également proposé des voies de régulation et d'industrialisation. Pendant ce temps, la concentration structurelle de “dollarisation excessive”, les contraintes de la différence de taux entre les actifs de réserve et les incitations opérationnelles, ainsi que l'effet d'éviction potentiel des CBDC (monnaies numériques des banques centrales) constituent le noyau du jeu politique et commercial de la prochaine étape.

I. Aperçu de la catégorie des stablecoins

Sur le plan de l'échelle et de la structure, les stablecoins traversent un triple point d'inflexion concernant “quantité-prix-utilisation”. D'une part, au niveau de la “quantité” : depuis le troisième trimestre 2025, de multiples sources d'autorité et médias sectoriels ont presque simultanément observé une “proximité/une première percée de 300 milliards de dollars”, tandis que l'association sectorielle AFME sur le marché des capitaux a fixé un point d'ancrage plus prudent à 286 milliards de dollars dans son rapport de septembre. Cette différence provient surtout des fenêtres statistiques et des champs d'inclusion différents, mais la direction de “retour et de renouvellement des niveaux historiques” est incontestée. De plus, l'AFME a souligné que la part des stablecoins libellés en dollars atteint 99,5 %, portant la certitude structurelle de la “dollarisation unipolaire” à un niveau historique. Parallèlement, FN London, sous l'égide du Financial Times, a examiné la dynamique d'émission, révélant une dualité oligopolistique entre USDT et USDC en matière de parts de marché et de liquidité, qui maintient une part combinée dans la fourchette de 70 à 80 % selon différentes perspectives/points dans le temps, renforçant ainsi le pouvoir d'ancrage des stablecoins en dollars sur la courbe des fonds en chaîne et le système de tarification. D'autre part, au niveau de l'“utilisation” : les règlements transfrontaliers/les transferts d'argent et le transport de fonds B2B sont devenus le moteur le plus puissant de l'adoption dans le monde réel. Morgan Stanley Investment Management a révélé qu'en 2024, le volume des paiements transfrontaliers en stablecoins en Turquie dépassera 63 milliards de dollars, tandis que des pays comme l'Inde, le Nigéria et l'Indonésie figurent également parmi les pays à forte adoption. Cette demande n'est pas un “circuit interne de crypto-monnaies”, mais une substitution systémique aux frictions et incertitudes du financement transfrontalier traditionnel ; de plus, le dernier livre blanc de Visa a élargi l'extension technique des stablecoins au-delà du “paiement” pour inclure le “crédit transfrontalier/infrastructure de crédit en chaîne”, soulignant qu'avec la combinaison de la liquidité programmable et des contrats intelligents, le prêt mondial connaîtra une automatisation, une faible friction et une haute vérifiabilité tout au long du cycle de vie de “mise en relation - signature - exécution - règlement”. Cela signifie que la valeur marginale des stablecoins passera de “réduction des coûts de paiement transfrontaliers” à “réécriture de la fonction de production de crédit transfrontalier”. Enfin, au niveau du “prix” (c'est-à-dire l'efficacité et les conditions financières) : les L2 d'Ethereum (comme Base) et les chaînes publiques à haute performance (comme Solana) établissent des réseaux de règlement à “dernière étape” avec des délais et des coûts réduits, associés à des actifs tokenisés conformes RWA et des obligations d'État à court terme, permettant aux stablecoins d'être non seulement des “dollars transférables”, mais aussi des “dollars pouvant être réhypothéqués et intégrés dans la courbe de financement”, réduisant ainsi le rayon de rotation des fonds et augmentant l'efficacité de rotation par unité de temps. Ces trois points d'inflexion communs ont propulsé un changement de paradigme de la reprise cyclique vers une pénétration structurelle : la capitalisation boursière “s'épaissit”, l'ancrage en dollars “se renforce”, et les scénarios “se creusent”. En outre, grâce à un taux de réutilisation des fonds plus élevé, les stablecoins sont passés de “média de mise en relation” à “base de fonds d'exploitation et de génération de crédit”. Sur cette courbe, les opinions publiques à court terme ou les événements isolés (par exemple, la récente erreur de frappe dans les transferts internes de certains stablecoins qui a rapidement été corrigée) jouent surtout un rôle de test de pression pour “la gestion des risques et la visualisation des audits”, sans altérer la tendance principale : un nouveau sommet historique au niveau total, une maximisation de l'extrême dollar au niveau structurel, et une extension de l'utilisation de “paiement” à “crédit”.

En termes de dynamique, le côté de la demande et le côté de l'offre ont formé une superposition de courbes hyperboliques de “besoin réel × dividende réglementaire”, renforçant ainsi les trois augmentations mentionnées ci-dessus. Le côté de la demande provient tout d'abord du besoin urgent de “substitution monétaire” sur les marchés émergents ; dans un contexte macroéconomique de forte inflation et de dévaluation élevée, l'adoption spontanée du dollar sur la chaîne en tant que “monnaie forte” et moyen de règlement devient de plus en plus évidente. Une observation conjointe de Morgan Stanley et Chainalysis indique que les paiements/rapatriements transfrontaliers de bas en haut deviennent la pénétration des stablecoins la plus rapide, avec des caractéristiques typiquement contracycliques, c'est-à-dire “plus il y a de turbulences, plus le volume augmente” ; le côté de la demande provient également des contraintes d'efficacité des fonds de roulement des entreprises mondialisées : le commerce électronique transfrontalier, le commerce extérieur, les plateformes d'expansion et l'économie des développeurs ont tous besoin d'une certitude de règlement T+0/minutes et d'un faible taux de refus, rendant ainsi les stablecoins “la deuxième voie de substitution au réseau SWIFT/aux banques correspondantes”. Avec les dividendes technologiques de la parallélisation multi-chaînes et de la généralisation des L2, le coût de “dernière ligne droite” continue de diminuer. Le règlement/rapatriement transfrontalier, les paiements B2B et la rotation des fonds deviennent le premier scénario fort de “l'adoption dans le monde réel”. Le côté de l'offre se manifeste principalement par la courbe des dividendes réglementaires : le “GENIUS Act” américain a été signé et est entré en vigueur le 18 juillet 2025, établissant pour la première fois un seuil de réglementation unifié pour les stablecoins au niveau fédéral, imposant une exigence stricte de réserve de liquidité à 100 % (dollars ou bons du Trésor à court terme, etc.) et une divulgation mensuelle des réserves, tout en précisant les droits de rachat, de garde, de supervision et d'exécution, équivalant à inscrire “sécurité - transparence - rachetable” dans des réglementations contraignantes ; la “Réglementation sur les stablecoins” de Hong Kong entrera en vigueur le 1er août 2025, établissant un cadre de délivrance de licences et des limites d'activités, la Banque de Hong Kong ayant déjà publié des pages et des règlements d'accompagnement pour garantir la qualité des réserves, le mécanisme de rachat et la gestion des risques de manière transparente ; la MiCA de l'UE commencera à s'appliquer par phases à partir de la fin 2024, tandis que l'ESMA publiera successivement des normes techniques de réglementation aux niveaux 2 et 3 ainsi que des lignes directrices sur les connaissances/compétences, marquant l'intégration des stablecoins dans le système de réglementation prudentielle au niveau des infrastructures financières en Europe. Les résultats d'une réglementation claire sont deux : d'une part, elle réduit considérablement l'incertitude de conformité et le coût de conformité transfrontalier pour les émetteurs, les réseaux de compensation et les points d'acceptation des commerçants, faisant ainsi diminuer les frictions de “l'adoption dans le monde réel” ; d'autre part, elle modifie la fonction “risque - rendement - échelle” de l'industrie, intégrant l'externalité de la sécurité des réserves et de la divulgation d'informations dans le coût de conformité, augmentant ainsi le seuil d'entrée dans l'industrie et accélérant la concentration des forces. En superposant la courbe technologique des chaînes publiques (généralisation des L2/haute TPS) et la courbe des fonds RWA (tokenisation de la dette à court terme/fonds de marché monétaire sur la chaîne), les stablecoins ont réussi à passer d'une “porte d'entrée pour les paiements transfrontaliers” à une “base pour le crédit transfrontalier et le marché des capitaux sur la chaîne” : Visa a clairement indiqué dans son dernier livre blanc que les stablecoins deviendront la couche de base de “l'écosystème de crédit mondial”, la capacité d'automatisation des contrats intelligents pour le placement avant le prêt, la surveillance pendant le prêt, et le règlement et la gestion après le prêt, signifiant que la création, le transfert et la tarification du crédit passeront d'une approche basée sur “le manuel et le certificat” à “le code et les données” ; cela explique également pourquoi, alors que le choc total atteint des niveaux historiques élevés et que la structure est extrêmement dollarisée, la logique industrielle est passée de “rebond cyclique” à “pénétration structurelle”. Dans ce processus, l'ancrage fédéral des États-Unis - la mise en œuvre de la délivrance de licences à Hong Kong - l'entrée en vigueur de la MiCA de l'UE se combinent pour former une synergie institutionnelle transcontinentale, faisant passer l'expansion mondiale des stablecoins d'un “phénomène commercial” à un “ingénierie systémique de la synergie des politiques et des infrastructures financières”, tout en fournissant un cash de base et une couche de compensation fiables, auditables et combinables pour des modules de financement commercial plus complexes comme le crédit transfrontalier, la titrisation des créances, le financement des stocks, et l'affacturage.

II. Tendance et analyse des stablecoins en dollars américains

Dans le paysage mondial des stablecoins, le stablecoin en dollars américains n'est pas seulement un produit de marché, mais un pivot clé profondément ancré dans les intérêts nationaux et la stratégie financière géopolitique. La logique sous-jacente peut être comprise à travers trois dimensions : le maintien de l'hégémonie du dollar, l'atténuation de la pression fiscale et la domination de l'élaboration des règles mondiales. Tout d'abord, le stablecoin en dollars devient un nouvel outil pour maintenir la position internationale du dollar. L'hégémonie traditionnelle du dollar repose sur son statut de monnaie de réserve, le système SWIFT et le mécanisme du dollar pétrolier, mais au cours de la dernière décennie, la tendance mondiale à la “dé-dollarisation”, bien que lente, érode constamment la part de règlement et le poids de la réserve du dollar. Dans ce contexte, l'expansion des stablecoins offre un chemin asymétrique, contournant le système monétaire souverain et le contrôle des capitaux, et transmettant directement la “proposition de valeur du dollar” aux utilisateurs finaux. Que ce soit dans des économies à forte inflation comme le Venezuela ou l'Argentine, ou dans des scénarios de commerce transfrontalier en Afrique et en Asie du Sud-Est, les stablecoins sont essentiellement devenus le “dollar en chaîne” choisi activement par les résidents et les entreprises, infiltrant le système financier local de manière à faible coût et à faible friction. Cette infiltration ne nécessite pas d'outils militaires ou géopolitiques, mais se réalise par le biais d'un “dollar numérique” issu d'un comportement de marché spontané, élargissant ainsi le rayon de couverture de l'écosystème du dollar. Comme le souligne la dernière étude de JPMorgan, d'ici 2027, l'expansion des stablecoins pourrait générer une demande structurelle supplémentaire de 1,4 trillion de dollars pour le dollar, compensant efficacement une partie de la tendance à la “dé-dollarisation”, ce qui signifie que les États-Unis réalisent une nouvelle extension de leur hégémonie monétaire à faible coût grâce aux stablecoins.

Deuxièmement, les stablecoins en dollars sont devenus un nouvel acheteur important soutenant le marché des obligations américaines sur le plan financier. Bien que la demande mondiale pour les obligations américaines reste forte, l'élargissement continu du déficit budgétaire et la volatilité des taux d'intérêt exercent une pression à long terme sur le financement du gouvernement américain. Le mécanisme d'émission des stablecoins est naturellement lié à la demande de configuration de réserves à haute liquidité, et conformément aux exigences claires de la loi « GENIUS Act », ces réserves doivent principalement être constituées d'obligations à court terme ou d'équivalents de liquidités. Cela signifie qu'à mesure que la capitalisation boursière des stablecoins passe de plusieurs centaines de milliards de dollars à des niveaux futurs de plusieurs milliers de milliards de dollars, les actifs de réserve qui les sous-tendent deviendront une force d'achat stable et en croissance sur le marché des obligations américaines, agissant comme un « acheteur quasi-centrale ». Cela peut non seulement améliorer la structure de maturité des obligations américaines, mais aussi potentiellement abaisser le coût global du financement, fournissant un nouveau « point d'appui structurel » pour les finances américaines. Plusieurs institutions de recherche ont déjà modélisé et indiqué qu'en 2030, le potentiel des stablecoins pourrait atteindre 1,6 trillion de dollars, augmentant la demande nette pour les obligations américaines de plusieurs centaines de milliards de dollars. Enfin, les États-Unis ont réalisé un changement stratégique dans la formulation des règles, passant de « répression » à « incorporation ». L'attitude réglementaire initiale envers les stablecoins n'était pas amicale, les législateurs craignant qu'ils ne constituent une menace pour la politique monétaire et la stabilité financière. Cependant, avec l'expansion continue du marché, les États-Unis ont rapidement réalisé qu'ils ne pouvaient pas étouffer cette tendance par la répression et ont plutôt adopté un modèle de « reconnaissance - régulation - incorporation ». La loi « GENIUS Act », en tant que législation emblématique, entrera en vigueur en juillet 2025, établissant un cadre réglementaire unifié au niveau fédéral. Cette loi impose non seulement des exigences obligatoires concernant la qualité des réserves, la liquidité et la transparence, mais clarifie également la légitimité parallèle des canaux d'émission bancaires et non bancaires, tout en intégrant des contraintes de conformité strictes pour l'AML/KYC, les mécanismes de rachat et les responsabilités de garde, garantissant que le fonctionnement des stablecoins reste toujours dans des limites contrôlables. Plus important encore, cette loi permet aux États-Unis de gagner un avantage de premier plan dans l'élaboration de normes internationales, grâce à l'effet d'exemplarité de la législation fédérale, les États-Unis peuvent exporter leur logique de réglementation des stablecoins sur de futures plateformes multilatérales comme le G20, le FMI, la BRI, faisant en sorte que le stablecoin en dollars non seulement domine le marché, mais devienne également « la norme par défaut » sur le plan institutionnel.

En résumé, la logique stratégique des États-Unis concernant les stablecoins en dollars a réalisé une triple convergence : sur le plan de la monnaie internationale, les stablecoins sont une extension de la dollarisation numérique, maintenant et étendant l'hégémonie du dollar à faible coût ; sur le plan financier, les stablecoins créent une nouvelle demande d'achat à long terme pour le marché des obligations américaines, soulageant la pression fiscale ; sur le plan réglementaire, les États-Unis ont achevé la reconnaissance et l'intégration des stablecoins grâce à la loi « GENIUS Act », garantissant ainsi leur position dominante dans l'ordre financier numérique mondial à venir. Ces trois points stratégiques non seulement se complètent, mais forment également une résonance harmonieuse dans la pratique : lorsque la capitalisation boursière des stablecoins en dollars atteindra des milliers de milliards de dollars, cela renforcera non seulement la position du dollar en tant que monnaie internationale, mais soutiendra également la durabilité du financement fiscal national, tout en établissant des normes mondiales sur le plan légal et réglementaire. Cet effet combiné de « priorité institutionnelle » et de « premier arrivé, premier servi » fait des stablecoins en dollars non seulement un produit de marché, mais aussi un outil d'extension important des intérêts nationaux américains. Dans le futur paysage concurrentiel des stablecoins mondiaux, cette barrière de protection perdurera à long terme, tandis que les stablecoins non-dollars, bien qu'ils puissent avoir un certain espace de développement sur les marchés régionaux, auront du mal à ébranler la position centrale des stablecoins en dollars à court terme. En d'autres termes, l'avenir des stablecoins n'est pas seulement un choix de marché en finance numérique, mais aussi une stratégie monétaire dans le cadre de la rivalité entre grandes puissances, et il est clair que les États-Unis ont déjà pris un avantage stratégique dans cette compétition.

Trois, tendances et analyse des stablecoins non dollar

Le paysage global des stablecoins non dollar semble révéler des caractéristiques typiques de “faible à l'échelle mondiale, fort localement”. En regardant 2018, sa part de marché a un moment approché 49%, presque en équilibre avec les stablecoins en dollars. Cependant, en quelques années seulement, cette part est tombée à moins de 1%, soit “quelques points de zéro”. La plateforme de données sectorielles RWA.xyz a même donné une estimation extrême de 0,18%. Le stablecoin en euros est devenu le seul à avoir une visibilité en termes d'échelle absolue, avec une capitalisation totale d'environ 456 millions de dollars, occupant la grande majorité de l'espace des stablecoins non dollar, tandis que d'autres stablecoins comme ceux d'Asie et d'Australie en sont encore à leurs débuts ou à des phases pilotes. Parallèlement, l'association des marchés de capitaux de l'UE, l'AFME, a indiqué dans son rapport de septembre que la part des stablecoins en dollars avait atteint 99,5%, ce qui signifie que la liquidité mondiale en chaîne est presque entièrement liée au dollar. Cette concentration excessive constitue un risque structurel; en cas de régulation extrême, de choc technologique ou de crédit aux États-Unis, l'effet de débordement se propagera rapidement au marché mondial par le biais du niveau de règlement. Par conséquent, promouvoir les stablecoins non dollar n'est pas simplement une compétition commerciale, mais une nécessité stratégique pour maintenir la résilience du système et la souveraineté monétaire.

Dans le camp des non-dollars, la zone euro est à l’avant-garde. La mise en œuvre de la loi MiCA de l’Union européenne offre une sécurité juridique sans précédent pour l’émission et la circulation de stablecoins, et Circle a annoncé que son produit USDC/EURC est entièrement conforme aux exigences MiCA et promeut activement une stratégie de déploiement multi-chaînes. En conséquence, la capitalisation boursière des stablecoins en euros a connu une croissance à trois chiffres en 2025, l’EURC à lui seul ayant augmenté de 155 % pour atteindre 298 millions de dollars, contre 117 millions de dollars au début de l’année. Bien que la taille absolue soit encore beaucoup plus petite que celle des stablecoins en USD, la dynamique de croissance est clairement visible. Le Parlement européen, l’AEMF et la BCE introduisent de manière intensive des normes techniques et des règles réglementaires, qui imposent des exigences strictes en matière d’émission, de remboursement et de réserves, et construisent progressivement un écosystème de démarrage à froid conforme. La trajectoire de l’Australie est différente de celle de la zone euro, avec une expérience plus traditionnelle menée par les banques. Parmi les quatre grandes banques, ANZ et NAB ont lancé respectivement A$DC et AUDN, tandis que sur le marché de détail, AUDD, une société de paiement agréée, a comblé le vide, en se concentrant sur les paiements transfrontaliers et l’optimisation de l’efficacité. Cependant, le développement global en est encore au stade pilote des institutions et des scénarios à petite échelle, et n’a pas réussi à former des applications de vente au détail à grande échelle. La plus grande incertitude réside dans le fait qu’un cadre juridique national unifié n’a pas encore été mis en place, alors que la Reserve Bank of Australia (RBA) travaille activement sur un dollar australien numérique (CBDC) qui, une fois officiellement lancé, pourrait remplacer, voire comprimer, les stablecoins privés existants. À l’avenir, si les vannes réglementaires sont ouvertes, en s’appuyant sur le double avantage de l’approbation des banques et des scénarios de paiement de détail, le stablecoin du dollar australien a le potentiel de se répliquer rapidement, mais sa relation alternative ou complémentaire avec la CBDC reste un problème non résolu. Le marché sud-coréen présente un paradoxe : malgré la forte acceptation globale des crypto-actifs par le pays, le développement des stablecoins est presque au point mort. La clé est que la législation est sérieusement à la traîne et qu’elle ne devrait pas entrer en vigueur avant 2027 au plus tôt, ce qui a conduit les chaebols et les grandes plateformes Internet à choisir d’attendre et de voir. De plus, la tendance du régulateur à promouvoir des « chaînes privées contrôlables », ainsi que la rareté et le faible rendement du marché domestique des bons du Trésor à court terme, font que les émetteurs sont confrontés à une double contrainte en termes de modèles de profit et d’incitations commerciales. Hong Kong est l’un des rares cas où « les lois et règlements ont une longueur d’avance ». En mai 2025, le Conseil législatif de Hong Kong a adopté l’ordonnance sur les stablecoins, qui est entrée en vigueur le 1er août, devenant ainsi le premier grand centre financier au monde à introduire un cadre réglementaire complet pour les stablecoins. Par la suite, l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a publié des règles de mise en œuvre clarifiant la limite de conformité entre l’ancrage du dollar de Hong Kong et l’émission onshore. Cependant, si le système a pris le dessus, il y avait un « refroidissement partiel » sur le marché. Sous l’attitude prudente des régulateurs de la partie continentale, certaines institutions chinoises ont choisi de faire profil bas ou de suspendre leurs applications, ce qui a entraîné une baisse de la chaleur du marché. On s’attend à ce que d’ici la fin de 2025 ou le début de 2026, les autorités de régulation délivrent un très petit nombre du premier lot de licences, et que le projet pilote continu soit mené selon un « tempo prudent - libéralisation progressive ». Cela signifie que, bien que Hong Kong ait l’avantage d’être un centre financier international et d’être un chef de file en matière de lois et de réglementations, le rythme de son développement est limité par le contrôle des capitaux transfrontaliers de la partie continentale et les considérations d’isolement des risques, et l’ampleur et la vitesse de l’expansion du marché sont encore incertaines. Le Japon, quant à lui, s’est engagé dans une voie unique en matière de conception institutionnelle et est devenu un modèle innovant de « surveillance forte fondée sur la confiance ». Par le biais de l’amendement à la loi sur le règlement des fonds, le Japon a établi un modèle réglementaire de « garde de fiducie + institution financière agréée » pour garantir que les stablecoins fonctionnent dans un cadre de conformité. À l’automne 2025, JPYC a été approuvé comme le premier stablecoin en yen conforme, émis par la plateforme Progmat Coin de Mitsubishi UFJ Trust, et prévoit d’émettre un montant cumulé de 1 billion de yens sur trois ans. Les actifs de réserve sont ancrés aux dépôts et aux obligations du Trésor de la Banque du Japon (JGB), dans le but de connecter les envois de fonds transfrontaliers, les règlements d’entreprises et les écosystèmes DeFi.

Dans l'ensemble, l'état de développement des stablecoins non dollar peut être résumé par “difficulté générale, différenciation locale”. Sur le plan mondial, la concentration extrême des stablecoins en dollars a considérablement réduit l'espace pour d'autres devises, entraînant un effondrement majeur de la part des stablecoins non dollar. Cependant, sur le plan régional, l'euro et le yen représentent une trajectoire à long terme de “souveraineté et de certitude réglementaire”, avec un potentiel de compétitivité différenciée dans les paiements transfrontaliers et le financement du commerce ; Hong Kong maintient une position unique grâce à ses avantages en tant que centre financier et en matière de réglementation ; l'Australie et la Corée du Sud sont encore en phase d'exploration et d'observation, et leur capacité à progresser rapidement dépendra du cadre juridique et de la position des CBDC. Dans le futur système de stablecoins, les stablecoins non dollar ne pourront peut-être pas remettre en cause la position dominante du dollar, mais leur existence a une signification stratégique : ils peuvent servir de tampon contre les risques systémiques et comme solution de secours, tout en aidant les pays à préserver leur souveraineté monétaire à l'ère numérique.

Quatre, Perspectives d'investissement et risques

La logique d'investissement des stablecoins subit une profonde transformation de paradigme, passant d'une pensée « basée sur la monnaie » centrée sur le prix des tokens et la part de marché, à un cadre « basé sur les flux de trésorerie et les règles » ancré dans les flux de trésorerie, les institutions et les règles. Ce changement n'est pas seulement une mise à niveau du point de vue de l'investissement, mais aussi une exigence inévitable pour l'ensemble de l'industrie, qui passe de la phase native de la cryptographie à celle de l'infrastructure financière. Du point de vue de la chaîne de valeur sectorielle, le segment qui en bénéficie le plus directement est sans aucun doute celui de l'émission. Les émetteurs de stablecoins, les custodians, les agences d'audit et les gestionnaires de réserves ont obtenu des voies de conformité claires et des garanties institutionnelles avec la mise en œuvre du « GENIUS Act » aux États-Unis ainsi que des réglementations MiCA de l'UE et des règlements sur les stablecoins à Hong Kong. Bien que les exigences de réserves obligatoires et de divulgation d'informations mensuelles aient augmenté les coûts d'exploitation, elles ont également relevé le seuil d'entrée dans l'industrie, accélérant ainsi l'augmentation de la concentration dans le secteur et renforçant l'avantage d'échelle des émetteurs leaders. Cela signifie que les grandes institutions peuvent réaliser des flux de trésorerie stables grâce aux revenus d'écarts d'intérêts, à l'allocation d'actifs de réserve et aux dividendes de conformité, formant un schéma de « gagnants gagnants ».

Outre les émetteurs, les réseaux de compensation et d’acceptation des commerçants seront la prochaine direction d’investissement importante. Celui qui sera le premier à intégrer les stablecoins dans le système ERP et le réseau de paiement transfrontalier des entreprises à grande échelle sera en mesure de générer des flux de trésorerie durables dans le paiement des commissions, des frais de règlement et des services financiers de gestion du fonds de roulement. Le potentiel des stablecoins ne réside pas seulement dans l’échange on-chain, mais aussi dans leur capacité à devenir un « outil monétaire quotidien » dans le processus d’opérations commerciales. Une fois mise en œuvre, cette intégration libérera des flux de trésorerie prévisibles à long terme, à l’instar des douves construites par les sociétés de réseaux de paiement. Un autre lien notable est RWA (actifs du monde réel) et la tokenisation de la dette à court terme. Avec l’expansion des stablecoins, l’allocation des fonds de réserve devra inévitablement trouver des débouchés de revenus, et la tokenisation des bons du Trésor à court terme et des fonds du marché monétaire répond non seulement aux exigences de conformité des réserves, mais crée également un pont efficace entre les stablecoins et les marchés financiers traditionnels. À terme, le marché du financement par jetons d’obligations à court terme stablecoins devrait former une boucle fermée, ce qui rendra l’ensemble de la courbe de liquidité du dollar on-chain plus mature. En outre, la Regtech et la gestion des identités on-chain sont également des domaines qui méritent d’être déployés. Le GENIUS Act des États-Unis, le MiCA de l’Union européenne et les réglementations de Hong Kong soulignent conjointement l’importance de la gestion du KYC, de la lutte contre le blanchiment d’argent et des listes noires, ce qui signifie que les « chaînes publiques ouvertes qui peuvent être réglementées » sont devenues le consensus de l’industrie. Les entreprises technologiques qui fournissent des modules d’identité et de conformité on-chain joueront un rôle important dans le futur écosystème des stablecoins. Du point de vue de la comparaison régionale, les États-Unis sont sans aucun doute le marché avec le dividende le plus important. L’avantage du dollar américain et la clarté de la législation fédérale permettent aux banques, aux géants du paiement et même aux entreprises technologiques de s’impliquer profondément dans la piste des stablecoins. Les cibles d’investissement comprennent à la fois des émetteurs et des constructeurs d’infrastructures financières. L’opportunité pour l’UE réside dans le règlement B2B de qualité institutionnelle et l’écosystème DeFi libellé en euro, et le cadre de conformité MiCA et l’attente de l’euro numérique façonnent ensemble un espace de marché dont le cœur est « robustesse + conformité ». Hong Kong devrait devenir une tête de pont pour le RMB offshore, le dollar de Hong Kong et l’allocation d’actifs transfrontalières, en particulier dans le contexte de la promotion discrète des institutions chinoises, et les institutions financières étrangères et locales pourraient obtenir un accès plus rapide. Le Japon, d’autre part, a créé un modèle hautement sécurisé grâce au modèle de « surveillance forte basée sur la confiance », et si JPYC et ses produits de suivi peuvent atteindre l’échelle d’émission de mille milliards de yens, cela pourrait modifier la structure de l’offre et de la demande de certains JGB. L’Australie et la Corée du Sud en sont encore au stade de l’exploration, et les opportunités d’investissement se reflètent davantage dans les projets pilotes à petite échelle et la période fenêtre après le versement des dividendes politiques. En termes de cadre d’évaluation et de tarification, le modèle de revenus de l’émetteur peut être simplifié en multipliant les revenus d’intérêts des actifs de réserve par les actifs sous gestion, ajustés pour tenir compte du ratio de part et des coûts d’intéressement. L’échelle, les spreads, les taux de rachat et les coûts de conformité sont des facteurs clés pour déterminer la rentabilité. Les revenus du réseau de règlement et d’acceptation proviennent principalement du paiement des commissions, des frais de règlement et de la valeur ajoutée financière, et les variables de base sont la densité des commerçants, la profondeur de l’intégration ERP et le taux de perte de conformité. Les revenus du marché des capitaux on-chain sont directement liés à la marge nette d’intérêt, au stock de crédit programmable et au rendement du capital ajusté au risque, et la clé réside dans la stabilité de la source d’actifs et l’efficacité de l’élimination des défauts.

Cependant, les risques de la piste des stablecoins ne peuvent pas non plus être ignorés. Le risque central est la concentration systémique. À l’heure actuelle, le stablecoin en dollars américains représente jusqu’à 99,5 %, et la liquidité mondiale sur la chaîne dépend presque entièrement du point unique du dollar américain, ce qui pourrait déclencher un choc en chaîne de désendettement mondial en cas de renversement législatif majeur, de resserrement réglementaire ou d’événement technique aux États-Unis. Il existe également un risque de réévaluation réglementaire, et même avec la loi GENIUS en place, ses règles de mise en œuvre et l’harmonisation inter-agences pourraient encore modifier la courbe des coûts et les limites des émetteurs non bancaires. Les fortes contraintes de la MiCA de l’UE pourraient contraindre certains émetteurs étrangers à « Brexit » ou à passer en mode restreint ; Le coût élevé de la mise en conformité à Hong Kong et au Japon, ainsi que les dispositions strictes en matière de conservation et de recharge, augmentent les obstacles financiers et techniques. L’effet d’éviction potentiel de la CBDC ne peut être ignoré, une fois que l’euro numérique et le dollar australien numérique sont mis en service, ils peuvent former une inclinaison institutionnelle dans des scénarios tels que les services publics, la fiscalité et la distribution du bien-être, et comprimer l’espace pour que les stablecoins privés soient libellés en devises locales. Les risques opérationnels sont également évidents, et certains émetteurs ont récemment eu des accidents d’excès d’erreurs de casting, bien qu’ils puissent être rapidement régressés, mais cela rappelle que la rigueur du rapprochement des réserves et du mécanisme de coulée et de destruction doit être auditée en temps réel. L’asymétrie des taux d’intérêt et des échéances est un autre risque potentiel qui pourrait entraîner des retraits massifs et des turbulences sur les marchés si les émetteurs assaisonnent les actifs et rachètent les obligations à la recherche de rendement. Enfin, les risques de conformité géopolitique et de sanction augmentent également, et les stablecoins, en tant qu’extension du dollar américain, seront confrontés à une pression de conformité plus élevée et à des problèmes de gestion de liste noire dans des scénarios spécifiques. Dans l’ensemble, l’avenir de l’investissement dans les stablecoins est énorme, mais il ne s’agit plus d’une histoire de « simple pari sur la taille », mais d’un jeu composite de flux de trésorerie, de règles et de certitude institutionnelle. Les investisseurs doivent prêter attention aux entités qui peuvent établir des modèles de flux de trésorerie stables dans le cadre de la conformité, aux régions qui peuvent libérer des opportunités structurelles dans l’évolution des règles et aux pistes qui peuvent générer de la valeur à long terme dans l’extension de la Regtech et du crédit on-chain. Dans le même temps, nous devons également être très vigilants face à l’impact potentiel de la concentration systémique et de la réévaluation réglementaire, en particulier dans le contexte de la domination du dollar américain et de l’accélération des CBDC dans divers pays.

Cinq, conclusion

L'évolution des stablecoins a atteint un point de transformation qualitatif, ne se limitant plus à l'histoire de « combien la capitalisation boursière peut-elle augmenter », mais passant de tokens libellés en dollars à un système financier mondial. Il a d'abord servi d'actif, portant les fonctions de base des transactions neutres sur le marché et sur la chaîne ; ensuite, grâce à l'effet de réseau, il a intégré les segments de règlement à faible fréquence et à grande échelle B2B et B2C ; enfin, soutenu par des règles et des codes, il a évolué vers une couche de trésorerie programmable, capable de soutenir des services financiers complexes tels que le crédit, les garanties, les billets et le financement d'inventaire. Sous l'effet combiné de la monnaie, des finances et des règles, les États-Unis ont façonné le stablecoin en dollars comme un outil d'exportation institutionnelle de la dollarisation numérique : élargissant la pénétration mondiale du dollar, stabilisant simultanément la demande pour les obligations américaines, tout en verrouillant le pouvoir de parole international. Bien que les stablecoins non dollarisés manquent d'effets de réseau et d'écarts d'intérêt, leur existence soutient la souveraineté financière régionale et la résilience du système, des régions comme l'Union européenne, le Japon et Hong Kong construisant leur propre espace de survie par des approches réglementaires préventives ou des conceptions institutionnelles. Pour les investisseurs, la clé est de réaliser un changement de cadre : passer de l'imagination centrée sur le prix des cryptomonnaies et la part de marché à la validation des modèles commerciaux basés sur les flux de trésorerie, les règles et les technologies de conformité. Dans les deux à trois prochaines années, les stablecoins seront intégrés de manière réglementaire dans plusieurs juridictions, évoluant d'« actifs de couloir hors marché » en « base d'un système financier mondial », modifiant en profondeur les chemins de transmission monétaire et les modes de production des services financiers.