前言

Ethena 的目标是推出一种可扩展的加密原生货币，旨在推动金融系统的发展。Ethena 的合成美元 USDe 通过对以太坊抵押品进行对冲，不仅给加密市场提供了一种稳定币，还通过其合成美元 USDe 和“互联网债券”创建了一个完全透明、抗审查且无需许可的系统。这一系统不仅能增强加密货币的稳定性和可扩展性，还能减少对传统银行的依赖，促进 DeFi 生态系统的独立性和健康发展。

稳定币市场

稳定币是数字货币领域的支柱，被视为适用于全球市场的数字资产。其在市场上的影响力巨大，因此成为数字货币领域中一个十分重要的工具。

稳定币在交易平台的现货和期货市场中都扮演着重要角色，超过90%的订单交易和70%以上的链上结算都以稳定币计价。根据2023年的数据显示，稳定币的链上结算金额已经超过了12万亿美元，占据了DeFi中总 TVL 的40%以上。Alliance Bernstein 预测，到2028年，稳定币市场规模可能达到2.8万亿美元，这一预测表明，稳定币市场拥有巨大的增长潜力。稳定币在中心化和去中心化平台中的受欢迎程度，彰显了其在加密生态系统中不可或缺的地位。

为了实现真正去中心化的金融系统规模运作，交易资金和核心融资抵押品必须依赖不依靠传统银行基础设施的稳定资产。但是中心化交易所需要为其订单簿提供可靠且透明的稳定币，而 DeFi 由于依赖具有中心化控制开关的 USDC，也面临一定风险。减少加密基础设施对传统银行系统的依赖是当今行业面临的最重要问题之一。

稳定币的三难困境

稳定币主要有三种常见形式：超额抵押、法币支持和算法稳定币。它们分别解决了稳定币三难困境中的部分问题（即去中心化、稳定性和可扩展性），但总会舍弃掉其中某一部分，这是稳定币不可避免会出现的问题。

法币支持型稳定币（如USDC、USDT）

稳定性: 由授权参与者（如做市商）通过铸造和套利机制维持，与美元挂钩，确保其稳定性。

可扩展性: 由于 1:1 抵押的结构，这类稳定币具有高度的可扩展性和资本效率。

去中心化: 这类稳定币高度中心化，持有人面临交易对手风险（如银行偿付能力、资产冻结等）和审查风险。

超额抵押型稳定币（如DAI）

稳定性: 任何人都可以通过提供抵押品来铸造或赎回 DAI，利用套利机制维持其稳定性。

可扩展性: 可扩展性有限，主要服务于杠杆需求。与 Aave 等其他去中心化金融产品相比，其扩展性较弱。

去中心化: 相对去中心化，但部分依赖中心化稳定币和国债作为抵押品。

算法稳定币

可扩展性: 具有高度资本效率和可扩展性，无需外部抵押品铸造，并在需求超过供应时向参与者发放收益。

去中心化: 依赖加密原生抵押品，保持去中心化。

稳定性: 稳定性表现不佳，由于仅由内生抵押品支持，容易出现系统性风险，最终可能“死亡螺旋”导致体系崩溃。目前所有尝试过的算法稳定币都面临过类似的失败。

USDe

稳定性: USDe 由 Delta 中性头寸完全抵押，该头寸通过质押的 ETH 和在永续合约中做空 ETH 来平衡。授权参与者可以将稳定币兑换为基础抵押品，从而提供稳定性。虽然这种设计具有创新性，但也存在一定风险。

可扩展性: USDe 在可扩展性方面表现出色，主要有以下两个原因。首先，与法币支持的稳定币类似，Ethena 可以按照 1:1 的比例铸造其抵押品。然而，不同于法币支持的稳定币，Ethena 能够为其持有者产生收益。具体来说，USDe 可以质押到 sUSDe 中以获取协议收益率，该收益率是 stETH 收益率和资金费率的组合。

与传统稳定币的比较

对比 Ethena 加密货币与传统稳定币，可以发现一些显著的差异，这些差异突显了 Ethena 协议的创新性。以下是对这些差异的详细分析。

中心化与分散化

传统稳定币（如 USDC 和 USDT）通常由中心化机构控制，其链下储备透明度较低，容易引起人们对其可靠性的怀疑。相比之下，Ethena 加密货币（USDe）在去中心化框架下运行，旨在实现高资本效率和稳定性，不依赖中央控制，成为稳定币领域值得关注的竞争者。

提供收益

传统稳定币（如 Tether）通常不为持有者提供收益机会，从而限制了其在交换媒介之外的用途。而 Ethena 加密货币（USDe）被设计为一种去中心化且能够产生收益的资产，为用户提供持有回报的潜力，从而增强其作为投资工具的吸引力。

稳定性和可扩展性

传统稳定币（如 Terra 的 UST）在维持其挂钩时会难免遇到风险加大的情况，这会削弱用户对于代币的信任和代币的实用性。而 Ethena 加密货币（USDe）专注于稳定性和资本效率，旨在提供一种解决这些常见问题的可扩展且稳定的稳定币解决方案。

风险与收益

传统稳定币通常将所有风险转嫁给用户，而将所有收益内部化，形成单方面的利益结构。Ethena 通过提供一个去中心化的平台，旨在平衡风险，并在用户之间更公平地分配收益。

综上所述，Ethena 协议的 USDe 通过解决中心化、提供收益、稳定性和可扩展性等关键问题，为传统稳定币提供了强有力的替代方案。其创新方法可能会重新定义用户对稳定币的期望，使其在 DeFi 领域成为重要的参与者。

风险与风险控制

Ethena 在透明度方面明确说明了与 USDe 相关的风险、已进行的数据回测以及风险管理计划。

资金风险

Ethena 使用永续合约等衍生品头寸对数字资产抵押品的 Delta 进行对冲，持续的负资金率可能会降低 Ethena 的收益。虽然 Ethena 能从资金中获得收益，但有时也需支付资金。尽管这对协议收益率构成直接风险，但数据表明，负收益率通常不会持续，并最终恢复到正平均值。过去三年中，ETH 融资利率在 6% 至 8% 之间，且使用 LST 抵押品（如 stETH）能提供 3%-5% 的年化收益，为负资金提供额外的安全边际。

来源：Ethena 文档

风控策略： Ethena 拥有储备基金，能够在 LST （如 stETH）资产和空头永续头寸资金利率为负值时介入，从而保护 USDe 的稳定性。此外，Ethena 确保任何“负收益”不会传递给 sUSDe 的用户。

清算风险

Ethena 使用现货 ETH 和 BTC 作为空头衍生品头寸的抵押品，并使用一定数量的质押以太坊资产作为抵押品。当抵押品价值低于交易所设定的维持保证金要求时，用户仓位将被逐渐清算。尽管清算意味着风险，但 Ethena 使用 stETH 和其他产品作为保证金，当价格上涨时，保证金价值也会上涨，降低了强制清算的风险。

风控策略：Ethena 将系统地委托额外的抵押品，以改善对冲头寸的保证金状况。此外，Ethena 能在交易所之间循环委托抵押品，并使用储备基金快速部署以支持对冲头寸。如果发生极端情况（如质押的以太坊资产存在严重贬值），Ethena 会迅速采取措施保护资产价值。

托管风险

Ethena 的资金由第三方机构托管，这是一种市场环境下的妥协。托管资产的运营能力至关重要，如果这些提供商在执行存款、提款和交换等功能时遇到障碍，可能会影响协议的效率和 USDe 的铸造与赎回。

风控策略：Ethena 采用“Off-Exchange Settlement”的托管方式，这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是由 Ethena、托管人和交易所三方共管。这种机制消除了中心化交易所的单点风险，确保资金安全。

CEX 风险

Ethena 利用衍生品头寸来抵消协议支持资产的增量，这些头寸在多个 CeFi 交易所交易。如果这些交易所突然不可用，Ethena 需要承担风险。此外，Ethena 对 CEX 的空头交易对手方存在有信任风险。

风控策略：Ethena 通过场外交易服务提供商控制和管理抵押资产，减少在单个交易所发生风险事件时的潜在损失。如果交易所出现故障，Ethena 会将抵押品转移到其他交易所，并对未清空头头寸进行对冲。此外，Ethena 不断整合新的流动性来源，以降低交易所风险。

LST资产风险

鉴于 Ethena 使用一些 stETH 和其他 LST 来保证 Delta 对冲衍生品头寸，对这些资产的完整性和信心至关重要。Ethena 需要确保这些资产之间的价差尽可能小，以避免脱钩风险。

风控策略：Ethena 使用抵押以太坊资产（如 stETH）作为 CeFi 交易所上的 ETHUSD 和 ETHUSDT 永续头寸的保证金。自上海升级后，stETH 和 ETH 之间的价格差异从未超过 0.3%，降低了这种风险发生的概率。

小结

Ethena 通过明确的风险控制措施和透明的运营策略，致力于减少与 USDe 相关的风险。这些措施不仅保护了投资者的利益，也增强了市场对 Ethena 稳定币的信任和信心。除了上述Ethena 公布的风险之外，还会有合约风险，操作风险等。

总结

在加密货币领域，稳定币一直发挥着重要作用，在加密市场占有重要地位。市场一直在探索如何以稳定且可持续的方式通过稳定币实现收益。Ethena 通过其独特的设计实现了这一目标，Ethena 的创新方法为稳定币市场提供了一种新的选择，可能会对未来的 DeFi 生态系统产生深远影响。