Masalah apa yang coba diselesaikan oleh USDe?

Di dunia di mana sebagian besar kripto kesulitan membenarkan kegunaannya, stablecoin adalah satu kelas aset yang telah menemukan kesesuaian produk-pasar. (i) Mereka berfungsi sebagai jembatan antara kripto dan keuangan tradisional (tradfi). (ii) Pasangan perdagangan paling likuid di Bursa Terpusat (CEXes) dan pertukaran Terdesentralisasi (DEXes) di-denominasi dalam stablecoin. (iii) Mereka memfasilitasi pembayaran langsung antar rekan, terutama pembayaran lintas batas. (iv) Mereka berfungsi sebagai penyimpan nilai bagi mereka yang terpaksa menyimpan kekayaan dalam mata uang lemah.

Desain-desain stablecoin saat ini namun mengalami beberapa tantangan:

Stablecoin yang didukung oleh fiat TIDAK TERDESAIN

Stablecoin yang paling banyak digunakan saat ini adalah yang didukung oleh fiat. Ini dikendalikan secara sentral.

(i) Mereka diterbitkan oleh entitas terpusat yang rentan terhadap sensor.

(ii) Mata uang fiat yang mendukungnya disimpan di bank yang dapat bangkrut, dalam rekening deposito yang tidak transparan, dan dapat dibekukan.

(iii) Surat berharga yang mendukungnya berada di bawah pengawasan entitas yang tunduk pada perintah pemerintah dan prosesnya tidak transparan.

(iv) Nilai dari stablecoin-stablecoin ini tunduk pada aturan dan hukum yang mungkin berubah tergantung pada arah angin politik yang sedang bertiup.

Ironisnya, token yang paling banyak digunakan dari kelas aset yang seharusnya memfasilitasi transaksi terdesentralisasi, transparan, dan tahan sensor, diterbitkan oleh lembaga terpusat, didukung oleh aset yang disimpan dalam infrastruktur tradfi dan rentan terhadap pengambilalihan dan pembalikan oleh pemerintah.

Stablecoin yang didukung oleh kripto TIDAK DAPAT DIBESARKAN

Sebelum didukung oleh Aset Dunia Nyata (RWAs), DAI MakerDAO adalah stablecoin yang agak terdesentralisasi yang penjaminannya dapat diverifikasi secara on-chain.

DAI dijamin dengan aset yang volatile seperti ETH. Untuk memastikan margin keamanan, mencetak DAI memerlukan penguncian 110–200% dari agunan. Hal ini membuat DAI tidak efisien secara modal dan kurang dapat diskalakan.

Stablecoin Algoritmik TIDAK STABIL

Stablecoin algoritmik seperti UST (dari Terra Luna Infamy) dapat diskalakan, efisien modal, dan terdesentralisasi tetapi tidak stabil seperti yang jelas dari kejatuhan spektakuler yang mengirim semua crypto ke dalam siklus penurunan multi-tahun.

USDe dari Ethena Labs adalah upaya untuk menyelesaikan tantangan-tantangan yang diidentifikasi ini. Saya mengevaluasi di bawah ini apakah hal ini tercapai.

Apa itu USDe?

USDe adalah dolar sintetis yang dapat diskalakan, didukung oleh portofolio delta-netral dari posisi spot long dan derivatif pendek, dapat digunakan di seluruh protokol Defi, yang tidak bergantung pada infrastruktur perbankan tradisional.

Bagaimana USDe menjaga nilai tetap terhadap dolar?

USDe didukung oleh:

Jaminan Spot Long: LSTs (Token staking likuid) seperti stETH dan rETH, BTC dan USDT \

• \
  Posisi derivatif pendek: pada agunan yang sama.

Begini cara kerjanya

Institusi KYC di yurisdiksi yang diizinkan mencetak USDe ketika mereka mendepositokan LSTs, BTC, atau USDT dengan Ethena Labs.

Sebagai contoh:

• Anggaplah 1ETH = US$3,000
• Seorang pengguna yang ada dalam daftar putih mencetak 3.000 unit USDe dengan mendepositkan 1ETH.
• Ethena Labs menggunakan ETH yang didukung sebagai jaminan untuk membuka posisi lindung nilai menggunakan perpetuals atau futures di bursa derivatif.

• Pada awalnya, 3000 unit USDe didukung oleh :

1ETH senilai US$3,000 \

• \
  1 kontrak berjangka ETH pendek (harga patokan $3,000) senilai US$0 (Saat ini kita mengabaikan tingkat pendanaan atau selisih dasar yang diterima penjual posisi pendek)

• Jika harga ETH naik sebesar US$1.000, 3000 unit USDe didukung oleh :

1ETH sekarang bernilai US$4,000 \

• \
  1 kontrak berjangka ETH pendek sekarang bernilai (-) US$1,000

• Jika harga ETH turun sebesar US$1.000, 3000 unit USDe didukung oleh :

1ETH sekarang bernilai US$2,000 \

• \
  1 kontrak berjangka ETH pendek sekarang senilai US$1.000

Nilai dari portofolio yang mendukung USDe selalu bernilai $3,000.

Bagaimana USDe bisa menawarkan hasil di atas 25%?

USDe memiliki 2 sumber pengembalian:

1. Hasil Staking — LST yang ditawarkan sebagai agunan menghasilkan hasil staking dalam bentuk (i) inflasi lapisan konsensus, (ii) biaya transaksi lapisan eksekusi, dan (iii) MEV. Sekarang bahwa BTC juga telah disertakan sebagai agunan yang dapat diterima untuk mencetak USDe, harus dicatat bahwa BTC tidak menghasilkan hasil staking.
2. Basis Spread dan Tingkat Pendanaan — Perdagangan Basis adalah salah satu strategi arbitrase yang paling dipahami. Kontrak berjangka biasanya diperdagangkan dengan premi dibandingkan dengan spot. Oleh karena itu, belilah spot, jual kontrak berjangka dengan premi dan selisih yang disebut basis spread adalah keuntungan Anda. Mengenai perpetuals, biasanya ketika perpetual diperdagangkan lebih tinggi dari yang mendasarinya, para trader dengan posisi long membayar tingkat pendanaan kepada para trader dengan posisi short.

Tidak semua USD menghasilkan yield

Perhatikan bahwa TIDAK semua USDe menghasilkan yield secara default. Hanya stUSDe yang menghasilkan yield. Pengguna dari yurisdiksi yang memenuhi syarat harus melakukan staking USDe untuk memenuhi syarat untuk mendapatkan hasil yang didistribusikan kepada mereka. Ini meningkatkan yield karena hasilnya diciptakan pada semua USDe yang dicetak tetapi didistribusikan hanya kepada mereka yang melakukan staking.

Pertimbangkan situasi di mana hanya 20% dari USDe dipasang

• Total USDe yang diproduksi: 100
• Pengembalian Staking: 4%
• Suku bunga pendanaan: 3%,
• Return on total protocol: 7%
• Penghasilan pada stUSDe: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

Hasil tinggi telah menimbulkan kecurigaan bahwa USDe mirip dengan UST Terra Luna.

Saya harap penjelasan di atas menjelaskan bahwa perbandingan seperti itu salah. UST adalah skema Ponzi di mana uang investor baru didistribusikan sebagai hasil kepada investor lama. USDe menghasilkan hasil yang sebenarnya yang dapat dipahami secara matematis. Ada risiko yang terlibat dan kami akan membahasnya di bawah ini tetapi bagi mereka yang memiliki alat untuk mengelola risiko, hasilnya nyata.

Apakah USDe memecahkan trilema stablecoin dan menawarkan skala, desentralisasi, dan stabilitas?

1. Skala

Karena dukungan USDe terdiri dari spot + derivatif, kita perlu mempertimbangkan skalabilitas dari kedua sisi.

• Keunggulan USDe dalam skalabilitas dibandingkan DAI adalah bahwa tidak memerlukan over-collateralization. Di sisi lain, USDe hanya menerima ETH, BTC, dan USDT sebagai jaminan sementara DAI menerima beberapa token kripto lain dan bahkan Aset Dunia Nyata (AWD). Stablecoin yang didukung oleh fiat seperti USDT jauh lebih skalabel karena kapitalisasi pasar BTC dan ETH sangat kecil dibandingkan pasar Surat Utang $30 triliun.
• Derivatif: Skalabilitas akan terbatas jika Ethena Labs hanya membatasi diri pada DEX. Sebaliknya, ia memilih untuk memanfaatkan CEX yang menawarkan likuiditas 25x lebih banyak.

USDe akan memiliki batasan skalabilitas tetapi ada ruang yang cukup untuk tumbuh dari kapitalisasi pasar saat ini

2. Desentralisasi

Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh fiat seperti USDC dan USDT, USDe tidak bergantung pada taman tertutup dari infrastruktur perbankan tradisional untuk penyimpanan jaminan pendukung. LSTs, USDT, atau BTC yang mendukung USDe dapat diamati secara transparan on-chain.

Mengenai posisi derivatif, transparansi akan lebih tinggi jika hanya DEXes yang digunakan. Namun, seperti yang disebutkan di atas, Ethena Labs membuat keputusan terhitung untuk menggunakan CEXes untuk mencapai skala. Pusat data yang dihasilkan dan risiko kontra pihak ketiga kepada CEXes ini diredakan dengan menggunakan Penyedia “Penyelesaian di Luar Bursa”. Saat membuka posisi derivatif dengan Bursa Derivatif Terpusat, kepemilikan jaminan tidak dialihkan ke Bursa. Sebaliknya, itu dipegang oleh Penyedia “Penyelesaian di Luar Bursa” yang memungkinkan penyelesaian P&L yang belum terselesaikan yang lebih sering dan mengurangi paparan terhadap kegagalan Bursa.

Saat ini, meskipun posisi jaminan dapat diamati secara transparan secara on-chain, nilai dari derivatif aktual tidak. Seseorang akan bergantung pada proses pengungkapan Ethena Labs untuk melacak posisi lindung nilai dalam buku besar di beberapa bursa. Nilai derivatif bisa sangat fluktuatif dan sering kali berbeda dari harga teoritis. Sebagai Contoh: Ketika harga ETH berkurang separuh, harga posisi pendek mungkin naik tetapi tidak sampai pada tingkat yang menutupi penurunan harga ETH.

3. Stabilitas

Strategi cash-and-carry untuk melakukan long spot dan short futures guna menangkap perbedaan harga telah digunakan dalam tradfi selama beberapa dekade. Pasar derivatif pada aset kripto teratas telah mencapai tingkat kematangan yang cukup untuk mendukung strategi yang sudah teruji ini.

Tapi seberapa stabil cukup stabil? Jika USDe bercita-cita untuk digunakan sebagai "alat pembayaran" maka tidak cukup untuk memegang patokan 1: 1 terhadap Dolar AS 98% dari waktu. Ia perlu mempertahankan patokannya bahkan di pasar yang paling fluktuatif.

Sistem perbankan sangat dipercayai karena kita tahu bahwa satu dolar dengan Wells Fargo sama dengan satu dolar dengan Bank of America yang sama dengan lembaran dolar fisik di dompet Anda "setiap saat".

Saya tidak berpikir model cash-and-carry dapat mendukung tingkat stabilitas ini.

Untuk mengurangi volatilitas pasar dan tingkat pendanaan negatif, USDe menikmati dua perlindungan:

1. Pengembalian staking berfungsi sebagai sabuk pengaman yang memberikan tingkat perlindungan pertama terhadap kait USD.
2. Jika pengembalian staking tidak mencukupi untuk menutupi tingkat pendanaan negatif, maka Dana Cadangan berfungsi sebagai kantong udara yang menawarkan lapisan perlindungan kedua terhadap peg USD.

Jika tingkat pendanaan negatif yang lebih tinggi berlangsung bahkan setelah Dana Cadangan habis maka kemungkinan peg akan rusak.

Secara historis, tingkat pendanaan umumnya positif rata-rata 6-8% selama 3 tahun terakhir termasuk pasar beruang 2022. Mengutip dari situs web Ethena “rangkaian hari-hari berturut-turut dengan tingkat pendanaan negatif terpanjang hanya 13 hari. Rangkaian hari-hari dengan tingkat pendanaan positif terpanjang adalah 108 hari”. Namun, ini tidak menjamin bahwa tingkat pendanaan akan tetap positif.

Ethena Labs seperti Hedge Fund

Ethena Labs mirip dengan Hedge Fund yang mengelola risiko portofolio yang kompleks. Pengembalian nyata tetapi pengguna tidak hanya terpapar pada volatilitas pasar tetapi juga pada kemampuan Ethena Labs untuk mengelola aspek teknis menjalankan portofolio delta-netral.

Menjaga posisi delta-netral dalam portofolio spot panjang dan derivatif pendek adalah kegiatan yang berkelanjutan. Posisi derivatif dibuka ketika USDe dicetak dan kemudian terus dibuka dan ditutup untuk (i) mewujudkan PNL (ii) mengoptimalkan spesifikasi kontrak yang berbeda dan efisiensi modal yang ditawarkan oleh bursa, atau (iii) beralih antara kontrak invers koin-margined dan kontrak linier USD-margined. Harga derivatif sering bergerak berlawanan dengan nilai teoritis. Setiap kali transaksi dieksekusi, seseorang membayar biaya transaksi dan mungkin mengalami slippage.

Satu orang mempercayai tim bersejarah di Ethena Labs untuk mengelola portofolio dengan tanggung jawab.

Batasan nyata untuk penskalaan mungkin adalah kurangnya insentif untuk mencetak USDe

Setiap Hedge Fund bertujuan untuk menarik AUM (Aset di Bawah Pengelolaan). Menarik AUM untuk Ethena Labs berarti mendapatkan lebih banyak orang untuk membuat USDe.

Saya bisa mengerti mengapa seseorang ingin 'meng- staking' USDe. Pengembalian yang menarik bahkan setelah mempertimbangkan risiko. Saya tidak begitu jelas mengapa seseorang ingin 'mencetak' USDe.

Di dunia tradfi, ketika seseorang membutuhkan uang tunai, mereka meminjam melawan properti atau saham daripada menjual aset-aset tersebut karena mereka ingin mempertahankan potensi keuntungan dari apresiasi harga aset tersebut.

Sama halnya dengan DAI, ketika Anda mencetak (meminjam) DAI, Anda tahu bahwa Anda akan mendapatkan kembali agunan asli ketika Anda membakar (membayar kembali) DAI.

Ketika seseorang mencetak USDe, dia tidak mendapatkan kembali agunan asli. Dia mendapatkan kembali agunan yang setara dengan nilai USDe yang dicetak.

Misalkan 1ETH = $3,000 dan Anda mencetak 3000 unit USDe. Jika Anda memutuskan untuk menebus dalam 6 bulan ketika nilai ETH telah naik menjadi $6000, Anda hanya akan menerima 0,5ETH. Jika nilai ETH turun menjadi $1500, Anda akan mendapatkan kembali 2ETH.

Pembayaran adalah sama dengan menjual ETH Anda hari ini. Jika harga ETH naik, Anda membeli kembali ETH lebih sedikit dengan uang yang sama di masa depan. Jika harga ETH turun, maka Anda membeli kembali lebih banyak.

Pengembalian yang dihasilkan ditangkap oleh mereka yang dapat melakukan staking USDe. Satu-satunya peluang bagi para pencetak USDe adalah kemungkinan menerima airdrop token ENA.

Tanpa insentif yang jelas untuk mencetak USDe, saya tidak mengerti bagaimana mereka berhasil menarik lebih dari $2 miliar dalam kapitalisasi pasar.

Saya akan menunjukkan Ketidakpastian Regulasi mungkin menjadi alasan di balik pilihan desain untuk tidak menawarkan hasil atas semua USDe yang diterbitkan. Hasil akan membuat USDe menjadi sekuritas yang mengakibatkan segala macam masalah dengan SEC.

Kesimpulan

USDe adalah upaya yang kredibel dalam menyelesaikan trilema stablecoin. Namun, setiap godaan untuk memasarkannya ke ritel sebagai penawaran token stabil dengan pengembalian bebas risiko harus digagalkan.

Ada beberapa upaya mata uang digital sebelum Bitcoin. Ini termasuk eCash, DigiCash, dan HashCash. Meskipun mereka mungkin gagal, mereka memberikan kontribusi besar dalam memajukan penelitian tentang kriptografi dan mata uang digital, dan banyak atribut mereka akhirnya dimasukkan ke dalam Bitcoin.

Demikian pula, USDe mungkin tidak sempurna, tetapi saya melihat atributnya diintegrasikan ke dalam apa yang akhirnya muncul sebagai dolar sintetis yang lebih kuat.

Pernyataan:

1. Artikel ini diperbanyak dari mediumdengan judul asli “USDe: Solusi untuk trilema stablecoin? Atau model Hedge Fund yang menguntungkan?”, hak cipta milik penulis asli [Tiena Sekharan]. Jika Anda memiliki keberatan terhadap pembiayaan ulang, silakan hubungi Tim Pembelajaran Gate, dan tim akan menanganinya sesegera mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.

2. Penyangkalan: Pandangan dan opini yang terungkap dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.

3. Versi bahasa lain dari artikel diterjemahkan oleh tim Gate Learn. Tanpa menyebutkanGate.io, menyalin, menyebarkan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.