I. Resumen de Stablecoins

Como es bien sabido, el precio de las criptomonedas es altamente volátil. Para establecer un estándar razonable de medición de precios en el mercado de criptomonedas y sentar las bases para la liquidez de diversas criptomonedas, se introdujeron las monedas estables. Su objetivo de diseño es mantener un valor estable al estar vinculadas a activos estables como el dólar estadounidense. Por lo tanto, el valor de las monedas estables generalmente se mantiene en una tasa de cambio fija de 1:1 con el dólar estadounidense, euro, renminbi u otros activos (como el oro).

Además de sus características de fijación de valor, las stablecoins también juegan un papel importante como medio de pago, lo que permite a los usuarios realizar pagos y transferencias de manera conveniente. Debido a la relativa estabilidad de su valor, los usuarios encuentran más fácil realizar transacciones comerciales y pagos. Como moneda base en OTC, DeFi y CeFi, las stablecoins ofrecen a los usuarios una amplia gama de servicios financieros y opciones de productos.

Las monedas estables se pueden clasificar en cuatro categorías según sus mecanismos y métodos de emisión:

1. Stablecoins centralizadas colateralizadas con fiat: Estas stablecoins mantienen una tasa de cambio fija de 1:1 con monedas fiat (como el dólar estadounidense, euro, etc.). Los emisores suelen mantener una cantidad equivalente de reservas en moneda fiat en cuentas bancarias para garantizar el valor de la stablecoin. Por ejemplo, Tether (USDT) y USDC (USD Coin) son stablecoins institucionales centralizadas representativas, con USDT siendo la más líquida y teniendo una capitalización de mercado que supera los 92 mil millones de dólares.

2. Stablecoins descentralizadas respaldadas por criptomonedas: Estas son descentralizadas y están construidas sobre protocolos de blockchain, ofreciendo mayor seguridad y transparencia. También conocidas como stablecoins con respaldo, su respaldo de activos típicamente proviene de otras criptomonedas, como Ethereum o Bitcoin, para mantener la estabilidad del valor. El DAI de MakerDAO es un ejemplo clásico, generado a través de un mecanismo de sobrecolateralización y popular en los protocolos DeFi.

3. Monedas estables algorítmicas descentralizadas: Uno de los tipos de monedas estables descentralizadas, su valor se ajusta automáticamente mediante algoritmos sin ningún respaldo, utilizando la demanda y oferta del mercado para mantener un precio fijo. Ampleforth es una moneda estable basada en algoritmos que utiliza un mecanismo de suministro elástico, ajustando automáticamente el suministro en función de la demanda del mercado.

4. Monedas estables basadas en un mecanismo híbrido: Este tipo de moneda combina características de los diferentes mecanismos mencionados anteriormente para proporcionar un valor más estable. Por ejemplo, Frax combina algoritmos y reservas fiduciarias, utilizando un mecanismo de moneda estable híbrida, respaldado en parte por reservas fiduciarias y en parte gestionado por algoritmos para mantener la estabilidad de precio.

En general:

Las stablecoins centralizadas abordan el problema de anclar el valor para los activos virtuales, vinculando activos digitales con activos físicos (como el dólar estadounidense o el oro), estabilizando su valor y resolviendo los problemas de acceso y regulación de activos virtuales en un entorno regulatorio, proporcionando a los usuarios un método de almacenamiento y comercio de activos digitales más confiable. Sin embargo, a menudo dependen de instituciones centralizadas para la emisión y gestión, lo que plantea riesgos de auditoría financiera y riesgos regulatorios para los emisores.

Las monedas estables descentralizadas, con sus características descentralizadas, proporcionan una forma más libre y transparente para el desarrollo del mercado de criptomonedas. Establecen la confianza del mercado utilizando códigos de contrato inteligente transparentes y verificables, pero también enfrentan desafíos como ataques de hackers y riesgos de gobernanza.

II. Análisis de datos en cadena

Desde que Tether lanzó la primera moneda estable, USDT, en 2014, han surgido en el mercado varios tipos de monedas estables como USDC, DAI y BUSD. La capitalización total de las monedas estables comenzó a crecer de manera constante a partir de 2018, aumentó rápidamente a partir de mediados de 2020 y alcanzó su punto máximo el 7 de abril de 2022, con un valor de mercado total de 182.65 mil millones de dólares estadounidenses. Sin embargo, la tendencia del mercado ha disminuido desde entonces y, a 28 de diciembre de 2023, la capitalización total ha vuelto a caer a 128.77 mil millones de dólares estadounidenses.

Figura: Capitalización de mercado de las stablecoins (2018.2.1 – 2023.12.28)

Figura: Capitalización de mercado de las principales monedas estables (1/1/2018 – 28/12/2023)

En cuanto a la cuota de mercado, USDT ha mantenido consistentemente una posición líder. Desde principios de 2020, las cinco principales monedas estables por capitalización de mercado han sido USDT, USDC, BUSD, DAI y TrueUSD. Sin embargo, para junio de 2023, debido a sanciones contra Binance, el valor de mercado de BUSD disminuyó significativamente, lo que causó que gradualmente perdiera su posición en las cinco principales. Mientras tanto, First Digital USD, lanzado el 1 de junio de 2023, experimentó un crecimiento rápido y, para el 14 de diciembre, su capitalización de mercado superó la de BUSD, convirtiéndose en la quinta moneda estable más grande. A continuación se presentan las estadísticas de capitalización de mercado, volumen de operaciones, suministro y base de usuarios de las cinco principales monedas estables:

Imagen: TOP 5 Capitalización de mercado, Volumen y Suministro Circulante de Stablecoin. Datos hasta el 28/12/2023

Figura: volumen de trading USDT, número de transacciones y número de usuarios en los últimos 30 días, datos hasta el 28/12/2023

Figura: volumen de negociación de USDC, número de transacciones y número de usuarios en los últimos 30 días, datos hasta 28/12/2023

Figura: volumen de transacciones DAI, número de transacciones y número de usuarios en los últimos 30 días, datos hasta el 28/12/2023

III. La Seguridad y los Riesgos de las Monedas Estables Algorítmicas

Las monedas estables algorítmicas adoptan un mecanismo similar al de la banca en la sombra. A diferencia de las monedas estables tradicionales, no requieren una institución centralizada para mantener su estabilidad. En cambio, utilizan algoritmos para ajustar la oferta y la demanda del mercado y asegurar que el precio se mantenga dentro de un cierto rango. Sin embargo, esta forma de moneda también enfrenta una serie de desafíos, incluida la liquidez del mercado insuficiente y eventos cisne negro. El valor de las monedas estables algorítmicas no está completamente respaldado por reservas externas, sino que está regulado a través de un mecanismo de mercado basado en algoritmos para mantener la estabilidad de precios.

En los últimos años, las stablecoins algorítmicas a menudo han colapsado debido al problema de la "espiral de la muerte", principalmente manifestado en los siguientes aspectos:

1. Desequilibrio entre la oferta y la demanda: Cuando la demanda del mercado de las stablecoins algorítmicas disminuye, su precio puede caer por debajo del valor objetivo, obligando al emisor a destruir o recomprar parte de la circulación para restablecer el equilibrio. Esto puede reducir aún más la confianza del mercado y la demanda, formando una carrera viciosa, con el colapso de Luna/UST siendo el ejemplo más típico.

2. Riesgos de gobernanza: Dado que el funcionamiento de las monedas estables algorítmicas depende de contratos inteligentes y consenso de la comunidad, pueden enfrentar riesgos de gobernanza como defectos de código, ataques de piratería y manipulación de precios.

3. Desafíos legales y regulatorios: Dado que las monedas estables algorítmicas no tienen activos físicos como garantía o anclaje, enfrentan más desafíos legales y regulatorios, así como incertidumbres. Se espera que más países y regiones restrinjan o prohíban el uso de monedas estables algorítmicas en el futuro.

4. Estudio de caso: El colapso de Luna/UST

   • Modelo de negocio: Establecoin algorítmica (UST/Luna) y tasas de interés altas (Protocolo Anchor):

     La filosofía de diseño central del ecosistema de Terra gira en torno a expandir los casos de uso y la demanda de pago de la moneda estable UST. UST opera con un diseño de Token dual, Luna: un token para gobernanza, apuesta y validación, y UST: una moneda estable nativa vinculada al dólar. En pocas palabras, siempre que se emita un UST, se debe quemar un valor equivalente de Luna. Luna ayuda a mantener la paridad de UST con el dólar a través de un mecanismo de arbitraje: si el precio de UST es > $1, existe la oportunidad de destruir Luna, emitir UST y tomar la diferencia como beneficio. Si UST es < $1, Luna puede ser quemada para restaurar la paridad, comprando 1 UST por menos de 1 dólar y obteniendo el valor de 1 dólar de Luna, luego vendiendo Luna para obtener ganancias.

   • Protocolo de Anclaje: Lanzado en marzo de 2021 por Terra, Anchor es fundamentalmente una plataforma de préstamos, similar a Compound. Sin embargo, lo que distingue a Anchor es su APY (Rendimiento Porcentual Anual) extremadamente alto, consistentemente alrededor del 20%. Impulsada por el alto rendimiento anual, la demanda de UST se disparó, lo que también fue el núcleo del negocio de UST. En el ecosistema de Terra, Anchor, actuando como un 'banco estatal', ofrecía una tasa de interés excepcionalmente alta del 20% en depósitos a la vista (en forma de UST), atrayendo así depósitos públicos.

Modelo de ingresos y gastos: Déficit que conduce a riesgos ocultos:

El ingreso principal del Protocolo Anchor proviene de los intereses de los préstamos + recompensas de PoS del colateral (actualmente bLUNA y bETH) + penalizaciones por liquidación. Los gastos principales de Anchor son aproximadamente un 20% de interés anual sobre los depósitos. Anchor también proporciona altas subvenciones de tokens ANC a los prestatarios, y para mantener el precio de los tokens ANC, Anchor enfrenta costos adicionales en el manejo de la presión de venta de los tokens ANC.

Este es el modelo de ingresos y gastos para UST y Luna. Basado en la escala actual de UST y Luna, hay un costo operativo de aproximadamente mil millones de dólares estadounidenses por año. Anchor en sí obviamente no puede soportar este gasto solo. Por lo tanto, en febrero de 2022, cuando el fondo de reserva de Anchor estaba a punto de agotarse, LFG anunció una asignación de 450 millones de UST a Anchor para reponer sus reservas. Esto confirma que Anchor, a diferencia de otros protocolos de préstamos, es esencialmente una parte de la economía planificada de Terra. Su operación comercial actual no es con fines de lucro, sino un producto basado en escenarios subsidiado por la financiación oficial de Terra para la expansión de UST.

El Génesis de la Espiral de la Muerte:

Desde el análisis anterior, es evidente que la lógica completa de Terra es: crear escenarios a través de Anchor para dar forma a la demanda de stablecoins; esta demanda impulsa la escala de acuñación de UST, atrayendo a los usuarios; la afluencia continua de usuarios impulsa los datos del ecosistema (TVL, recuento de direcciones, número de proyectos, etc.) y aumenta gradualmente el precio de Luna; el equipo del proyecto o la fundación canjea Luna por financiamiento y proporciona subsidios para mantener altos rendimientos anuales, formando así un ciclo.

Si este ciclo es estable, UST es el motor para Luna, y Luna es el estabilizador para UST. A medida que más proyectos y usuarios de Web3 se unen, la interacción mutua conduce a una espiral positiva cuando la tendencia es buena.

Sin embargo, cuando el valor de mercado de Luna en relación con el stablecoin disminuye o su profundidad comercial se reduce, el colateral se vuelve insuficiente, aumentando el riesgo de desanclaje del stablecoin y haciendo que el costo de mantener el consenso sea mayor, lo que conduce a una espiral de muerte. Por ejemplo, cuando hay una caída general del mercado, y Luna no se salva, o cuando alguien puede golpear el precio de Luna, ocurre una espiral de muerte.

¿Qué tan alto es el umbral para la ocurrencia de una espiral de la muerte y cuál es el riesgo?

El equipo del proyecto ciertamente es consciente de la importancia de mantener el ciclo y las fuentes de subsidios, y está tomando medidas para aumentar la producción de reservas. Anchor está añadiendo nuevos activos colaterales: bLuna, bETH, wasAVAX y bATOM, lo que también ayudará a aumentar las ganancias de Anchor. La introducción de la Tasa Dinámica de Anchor implica una propuesta en la que la tasa de rendimiento de Anchor disminuirá en un 1.5% al mes, con el APY mínimo establecido en 15%, que se alcanzará en tres meses. Sin embargo, si el APY de Anchor cae por debajo de lo que la gente espera, la demanda de UST y Luna disminuirá. Una disminución en la demanda de UST llevará a que se emitan más Luna, y el precio de Luna caerá.

Por lo tanto, la aparición de una espiral de la muerte podría resultar de tres escenarios: un deterioro general en las condiciones del mercado, una disminución en el APY de Anchor, o ataques dirigidos al precio de Luna. Actualmente, parece casi inevitable que Terra experimente una espiral de la muerte.

IV. Análisis de Actividades del Mercado Negro y Gris Involucrando Criptomonedas

El término "mercado negro y gris" suele referirse a industrias que son ilegales o incluso dañinas para la sociedad. Estas cadenas industriales a menudo violan regulaciones legales e involucran fraudes, transacciones ilegales, contrabando y otras actividades. En los últimos años, un número creciente de estos mercados han utilizado criptomonedas, particularmente la moneda estable USDT, para recaudación de fondos ilegal o lavado de dinero, socavando gravemente el desarrollo seguro del ecosistema de monedas estables. Aspectos clave incluyen:

1. El juego en línea: El juego en línea es una rama severamente dañina socialmente del mercado negro y gris. Involucra la operación de plataformas de juego en línea, tecnología de red, sistemas de pago, publicidad, etc. Los mercados negro y gris crean sitios web o aplicaciones de juego aparentemente legítimos para atraer a jugadores a registrarse y participar en actividades de juego, promocionando sus plataformas a través de diversos medios, incluida la publicidad maliciosa y los correos electrónicos no deseados, para expandir su base de usuarios. Las criptomonedas son un medio común de pago porque proporcionan una forma relativamente anónima de transacción, lo que hace que el juego en línea sea más difícil de rastrear. Los criminales en el mercado negro y gris crean o compran identidades virtuales, en el caso de las criptomonedas, direcciones de blockchain, y las transacciones realizadas a través de plataformas de juego pueden ser utilizadas para lavado de dinero, ocultar ganancias ilegales.

Imagen: Análisis del gráfico de transacciones de una dirección específica de apuestas en línea 1AGZws…x1cN

1. Plataformas de "Score Running": El "score running" generalmente se refiere al acto de mejorar artificialmente las puntuaciones de rendimiento de software o hardware. Las estafas de "score running" en USDT negro y gris se disfrazan como plataformas de lavado de dinero, pero en realidad son esquemas de fraude de inversión. Una vez que los participantes invierten una cantidad significativa de USDT, la plataforma se niega a devolverlo bajo varios pretextos.

2. Ransomware: Los ataques de ransomware son un grave problema en la seguridad cibernética. A menudo se propagan a través de correos electrónicos de phishing o enlaces maliciosos, combinados con ataques de ingeniería social, atrayendo a los usuarios a hacer clic y descargar para infectar computadoras. Después de cifrar los datos de la víctima, el ransomware suele mostrar un mensaje de rescate exigiendo una cantidad específica de criptomoneda (como Bitcoin) para pagar la clave de descifrado, añadiendo anonimato al pago. Las instituciones financieras y otros sectores clave, que gestionan y almacenan grandes cantidades de datos y servicios críticos, se han convertido en objetivos principales de los ataques de ransomware. En noviembre de 2023, los Servicios Financieros de ICBC (ICBCFS), una subsidiaria propiedad de ICBC en los EE. UU., fue atacada por ransomware LockBit, causando efectos adversos significativos. La imagen a continuación muestra el gráfico de hash de transacción en cadena de una dirección de colección de rescate de LockBit.

Imagen: Gráfico de hash de transacción en cadena de una dirección de recopilación de rescate de LockBit

1. El terrorismo: Los terroristas utilizan criptomonedas para recaudar fondos y lavar dinero con el fin de evadir el seguimiento y la investigación legal de las instituciones financieras tradicionales. Su anonimato y naturaleza descentralizada hacen de las criptomonedas una herramienta potencial para las organizaciones terroristas. La recaudación de fondos, la transferencia de fondos y los ciberataques son formas en que las organizaciones terroristas podrían utilizar las criptomonedas. Por ejemplo, Ucrania ha utilizado criptomonedas para recaudar fondos, y Rusia las ha utilizado para evadir sanciones de SWIFT. En octubre de 2023, Tether (USDT) congeló 32 direcciones relacionadas con el terrorismo y la guerra en Israel y Ucrania, con un total de 873,118.34 USDT.

2. Lavado de dinero: Debido al anonimato y la falta de rastreabilidad de las criptomonedas, a menudo son explotadas por criminales para el lavado de dinero. Según estadísticas y etiquetas de riesgo en cadena, más de la mitad de los activos negros U están relacionados con actividades de mercado negro y gris, y la mayoría se utilizan para el lavado de dinero. Tomemos como ejemplo al grupo de hackers norcoreanos Grupo Lazarus; en los últimos años, han completado más de 1 mil millones de USD en transferencias de activos y lavado. Sus métodos de lavado típicamente incluyen:

   • Dividir fondos en varias cuentas y transferir pequeñas cantidades para aumentar la dificultad de seguimiento.

   • Crear una gran cantidad de transacciones de moneda falsa para aumentar la dificultad de seguimiento. Por ejemplo, en el incidente de Atomic Wallet, 23 de las 27 direcciones intermediarias eran direcciones de transferencia de moneda falsa. Técnicas similares se encontraron en el análisis del incidente de Stake.com, pero incidentes anteriores como Ronin Network y Harmony no tenían esa tecnología de interferencia, lo que indica que las técnicas de lavado de dinero de Lazarus también están evolucionando.

   • Cada vez se utilizan más métodos on-chain (como Tornado Cash) para mezclar monedas. Anteriormente, Lazarus solía usar con frecuencia intercambios centralizados para obtener fondos de arranque o realizar transacciones OTC posteriores, pero recientemente los ha estado utilizando con menos frecuencia, e incluso evitándolos, posiblemente relacionado con incidentes recientes de sanciones.

Imagen: Vista de transferencia de fondos de Atomic Wallet

A medida que la utilización de criptomonedas en actividades del mercado negro y gris y otras actividades ilegales continúa aumentando, la regulación de las criptomonedas, especialmente las monedas estables, se vuelve cada vez más importante.

Regulación de Stablecoins

Las monedas estables centralizadas son emitidas y administradas por instituciones centralizadas, por lo tanto, estas organizaciones emisoras deben tener cierta fortaleza y credibilidad. Para garantizar la transparencia y confiabilidad, estas instituciones deben estar registradas, registradas, supervisadas y auditadas por las autoridades reguladoras. Además, los emisores de monedas estables deben garantizar un ratio de cambio estable con tokens fiduciarios y divulgar información relevante de manera oportuna. Las autoridades reguladoras deben exigir auditorías regulares a los emisores de monedas estables para garantizar la seguridad y adecuación de sus fondos de reserva. Al mismo tiempo, es importante establecer mecanismos de monitoreo de riesgos y alerta temprana para identificar y abordar de manera oportuna los riesgos potenciales.

Las monedas estables descentralizadas, que utilizan algoritmos para ajustar el volumen total de moneda en el mercado y determinar precios basados en la oferta y la demanda, tienen una mayor transparencia pero también presentan mayores desafíos regulatorios. Problemas como la verificación de vulnerabilidades en los algoritmos, la aversión al riesgo en escenarios extremos y cómo participar en la gobernanza comunitaria se convierten en los principales desafíos regulatorios.

En 2019, el plan de lanzamiento de Libra atrajo la atención del mercado mundial hacia las stablecoins, exponiendo gradualmente los riesgos financieros relacionados. El "Informe de Evaluación Global de Stablecoins" publicado en octubre del mismo año propuso formalmente por primera vez el concepto de stablecoins globales y señaló su impacto potencial en la estabilidad financiera, la soberanía monetaria, la protección del consumidor, etc.

Posteriormente, el G20 encargó al Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) que revisara el proyecto Libra. En abril de 2020 y febrero de 2021, el FSB publicó dos conjuntos de recomendaciones regulatorias para las stablecoins globales. En virtud de las recomendaciones regulatorias del FSB, algunos países y regiones también han propuesto sus propias políticas regulatorias de stablecoins. Algunos países han estado reforzando las regulaciones sobre las stablecoins, como Estados Unidos con su "Borrador de la Ley de Pagos de Stablecoins" y las políticas regulatorias de Hong Kong y Singapur, así como la "Regulación de Mercados de Criptoactivos" (MiCA) de la Unión Europea.

En abril de 2023, las autoridades reguladoras de EE. UU. publicaron el proyecto de ley "Ley de Pagos con Monedas Estables", estableciendo condiciones para la emisión y requisitos de monedas estables de pago. Enfatiza particularmente una relación de anclaje de 1:1 con monedas fiduciarias u otros activos altamente líquidos, requiriendo la solicitud al Consejo del Sistema de la Reserva Federal dentro de 90 días y sujeto a auditorías e informes. Este proyecto de ley no solo refleja la atención del gobierno de EE. UU. al mercado de monedas estables, sino que también muestra su apoyo y fomento a las innovaciones criptográficas.

En enero de 2023, el gobierno de Hong Kong discutió sobre criptomonedas y publicó un resumen, centrándose en llevar las actividades cripto bajo regulación, definir el alcance y requisitos de la regulación, y también esbozando los principios de regulación diferenciada, enfatizando la comunicación y coordinación con organizaciones internacionales y otras jurisdicciones.

En agosto de 2023, Singapur publicó las conclusiones de un documento de consulta sobre el marco regulatorio de las stablecoins. Se revisaron las regulaciones sobre el alcance regulatorio histórico, la gestión de reservas, los requisitos de capital y la divulgación de información, estableciendo un marco final que enfatiza la regulación diferenciada. También se revisó la Ley de Servicios de Pago y regulaciones relacionadas para fortalecer la coordinación y comunicación con organismos reguladores internacionales.

En mayo de 2023, el Consejo de la UE, compuesto por ministros de los 27 países miembros de la UE, aprobó el "Reglamento de Mercados de Criptoactivos" (MiCA), propuesto por la Comisión Europea en 2020, que se implementará en 2024. La MiCA abarca principalmente tres ámbitos: las normas de emisión de criptoactivos, que establecen diversos requisitos para los emisores; Proveedores de Servicios de Criptoactivos (CASP), que necesitan autorización de las autoridades competentes y están sujetos a la "Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros II" (MiFID II); y normas para evitar abusos en el mercado de criptoactivos.

Actualmente, Estados Unidos lidera en la regulación de criptomonedas, con su “Proyecto de Ley sobre Pagos con Stablecoins” listo para convertirse en la primera legislación formal del mundo que regula específicamente las stablecoins. Las políticas en otras regiones como Hong Kong y Singapur aún necesitan tiempo para solidificarse en regulaciones formales. Diferentes países tienen enfoques variados para regular las stablecoins, y sus procesos legislativos se encuentran en diferentes etapas. Las instituciones u operadores relevantes deben evaluar constantemente los riesgos, ajustar sus modelos de negocio de acuerdo con las leyes y regulaciones aplicables y cumplir con las disposiciones relacionadas con las stablecoins para evitar posibles riesgos de cumplimiento.

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