Cycle super de stablecoin

1. Le passage de YBS des rendements des obligations américaines vers les rendements natifs générés uniquement on-chain — par exemple, en misant des actifs comme le BTC, l'ETH ou le SOL.
2. Les compositions YBS "style LEGO" - Pendle ne sont que le début. Plus de protocoles DeFi doivent soutenir YBS jusqu'à ce que nous voyions finalement une version entièrement sur chaîne de l'USDT.
3. Produits de paiement - Techniquement faciles à construire, et la fonction de rendement facilite l’acquisition de clients. Cependant, le véritable défi réside dans la conformité réglementaire et la mise à l’échelle de l’entreprise. Même avec l’USDT/USDC, les paiements fonctionnent principalement comme un « middleware » de règlement backend plutôt que d’être directement utilisés comme moyen d’échange.

En 100 jours, les actions, les obligations et les devises pourraient tous s'effondrer simultanément, accélérant l'effondrement des systèmes monétaires fiduciaires.

Tout comme la crise financière de 2008 a donné naissance aux premiers adeptes du Bitcoin, le "suicide" des systèmes fiduciaires en 2025 pourrait annoncer l'avènement des stablecoins on-chain - en particulier des stablecoins (YBS) non libellés en USD, sous-collatéralisés et générant des rendements.

Cependant, les stablecoins sous-collatéralisés restent principalement théoriques. Les répercussions de l'effondrement de Luna-UST en 2022 persistent encore. Pourtant, en raison de la pression en faveur d'une plus grande efficacité en capital, les stablecoins partiellement collatéralisés deviendront inévitablement courants sur le marché.

Les stablecoins non libellés en USD sont encore à l'essai. Le dollar américain reste largement accepté comme monnaie de réserve mondiale. Pour maintenir la capacité industrielle et l'emploi, la Chine est peu susceptible de pousser activement à l'internationalisation à grande échelle du RMB, ce qui signifie que le remplacement du dollar sera un processus très lent.

Légende de l'image : Stablecoins non libellés en USD
Source de l'image: https://dune.com/base_ds/stablecoins-internationaux

Basé sur les deux points ci-dessus, cet article examine principalement la dernière étape des stablecoins existants, c'est-à-dire l'apparence globale de YBS, un système de stablecoin basé sur le USD, entièrement réservé en chaîne, qui contient l'apparence de base des stablecoins post-USD, non entièrement réservés.

La manifestation interne du seigneuriage est l'inflation, communément appelée dette interne, et la manifestation externe est le cycle de marée du dollar.

1. Trump Abandons Dollar Hegemony

D'un point de vue technique, l'émission de dollars américains est une mesure de contre-mesure entre la Réserve fédérale et le ministère des Finances, qui utilise ensuite la relation de crédit des banques commerciales pour amplifier le multiplicateur de la monnaie et créer une circulation monétaire à différents niveaux statistiques tels que M0/M1/M2/M3…

Sous ce modèle d'émission, la dette américaine (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) est divisée en longues et courtes durées pour maintenir la lente inflation du dollar américain et la stabilité de la valeur monétaire à court terme. Les taux d'intérêt de la dette américaine deviennent la base de tarification pour l'ensemble du monde financier et le dollar américain devient la monnaie mondiale au détriment du déficit extérieur des États-Unis et de la dépendance des pays vis-à-vis du dollar américain.

Le prix a toujours été bidirectionnel. Le seul produit des États-Unis est en fait le dollar américain lui-même, et tous les pays du monde ont besoin d'obtenir des dollars américains et de réaliser le pouvoir d'achat des dollars américains.

Le pouvoir d'achat du dollar américain va se déprécier à long terme, peu importe la volonté de Trump. Les pays doivent obtenir des dollars américains pour minimiser les coûts des intermédiaires de transaction. Ce n'est pas que le troc est irréalisable, mais utiliser directement des dollars américains est plus rentable.

Les dollars américains durement gagnés doivent être rapidement dépensés pour la production ou l'arbitrage financier afin de préserver leur pouvoir d'achat et de maintenir la compétitivité des exportations vers les États-Unis dans la prochaine étape.

Maintenant, ce cycle est en train d'être détruit par le système tarifaire de style Schrödinger de Trump. Trump augmente les tarifs et Trump force Powell à baisser les taux d'intérêt. Les pays ne veulent plus détenir de dollars américains et fuient le marché obligataire américain, ce qui rend le dollar américain / les obligations américaines un actif risqué.

Description de l'image : Processus d'exploitation du dollar américain
Source de l'image: Pozsar

L'inflation lente du dollar permet aux États-Unis d'extraire des droits de seigneuriage des autres pays, mais seulement s'ils sont contraints de détenir des dollars et d'investir partiellement dans les bons du Trésor. C'est le seul moyen de réduire les dommages auto-infligés au dollar.

Supposez le scénario suivant:

• Alice est une ouvrière textile qui gagne 1 000 $ en espèces en travaillant dur dans un atelier clandestin;

• Bob est un vendeur d'obligations américaines, Alice investit 100/200/200 dollars dans des obligations américaines à court, moyen et long terme, et les 500 dollars restants sont investis dans la reproduction en expansion;

• Bob utilise l'obligation achetée par Alice comme garantie, ajoute un effet de levier de 100x, et va à la banque Cindy pour emprunter 50 000 $;

• Bob dépense 25 000 $ pour une maison, 20 000 $ pour des actions Mag7, et les 5 000 $ restants pour le nouveau sac d'Alice.

Dans ce cycle, le motif d'Alice est d'échanger du travail contre des dollars et de se couvrir contre la dévaluation via la production et les bons du Trésor. Bob vise à recycler les dollars et à amplifier la valeur des actifs des bons du Trésor. Cindy tire des bénéfices des bons du Trésor sans risque et des frais de transaction.

Le danger réside dans deux scénarios : si Alice investit la totalité de 1 000 $ dans les bons du Trésor, Bob et Cindy se mettent à nu — 500 000 $ n'achèteraient même pas un pain. Deuxièmement, si les bons du Trésor de Bob ne peuvent pas être utilisés comme garantie sans risque pour emprunter des dollars, Cindy perd son emploi, Bob ne peut pas acheter le sac à main d'Alice (seulement des sous-vêtements bon marché), et Alice perd son investissement de production.

Il n'y a plus de retour en arrière maintenant. Une fois que Trump abandonne l'hégémonie du dollar, le seigneuriage que les États-Unis extraient du monde fera face à une spirale de la mort similaire à Luna-UST — bien que plus graduelle.

Un système commercial et financier mondial fragmenté catalyse plutôt la « mondialisation » des cryptomonnaies. Adopter des autorités centrales crée des points uniques de défaillance. Le fait que le Bitcoin soit « trésorisé » ne nuira pas au Bitcoin, mais le fait que les cryptos soient dollarisées pourrait détruire complètement les cryptos.

De manière intéressante, dans la tourmente économique à venir, les batailles en cours entre les stablecoins vont se poursuivre. Dans un monde divisé, nous avons toujours besoin d'une langue “colle” et de ponts inter-chaînes. La grande ère de l'arbitrage mondial apparaîtra inévitablement sous la forme de stablecoins on-chain.

Les mèmes Pepe peuvent divertir les masses, mais les memers dégen pourraient bien changer le monde.

Maintenant, expliquons pourquoi.

2. La queue remue le chien : les stablecoins remplacent les jetons volatils

La capitalisation boursière de la cryptographie est "fausse", l'émission de stablecoin est "réelle".

La capitalisation boursière de 2,7 billions de dollars du marché des cryptomonnaies donne simplement une idée de la « taille » du marché. En revanche, la capitalisation boursière de 230 milliards de dollars des stablecoins est adossée à des réserves réelles - même si 60 % (USDT) ont un soutien douteux.

Avec DAI et USDS devenant USDC-ifiés, les stablecoins surcollatéralisés ou entièrement adossés à des actifs sur chaîne ont pratiquement disparu. Les réserves réelles signifient une efficacité en capital réduite — ou un multiplicateur monétaire considérablement réduit. Pour chaque $1 émis en tant que stablecoin, $1 achète des Trésors hors chaîne; sur la chaîne, il peut être prêté à au plus 4x.

Comparez cela au BTC et à l'ETH, qui tirent de la valeur “de nulle part” — à 84 000 $ et 1 600 $ respectivement. En termes de dollars, le M0 de la crypto est BTC + ETH (19,85 M de BTC + 120,68 M d'ETH), M1 inclut 230 milliards de dollars de stablecoins, et M2/M3 dépend du levier et des écosystèmes YBS et DeFi basés sur les prêts et le crédit.

Cette représentation reflète mieux l'état réel de la cryptographie que la capitalisation boursière ou la TVL. Calculer la capitalisation boursière du BTC est sans signification - vous ne pouvez pas le racheter entièrement contre des USDT ou des USD en raison d'une liquidité insuffisante.

La crypto est un marché "inversé" - les actifs cryptographiques volatils manquent de stablecoins suffisamment pleinement adossés.

YBS n'a de sens que dans ce contexte — il pourrait théoriquement transformer la volatilité en stabilité — mais cela n'a jamais été réalisé. En fait, 230 milliards de dollars de stablecoins doivent servir de point d'entrée/sortie de liquidité pour un marché de 2,7 billions de dollars.

Ethena: Une tentative de compromis - une réplique défectueuse du système obligataire américain

De son émission initiale de 620 millions de dollars, l'USDe d'Ethena est passé à 6,2 milliards de dollars en février de cette année, détenant brièvement une part de marché de 3 % — juste derrière l'USDT et l'USDC — devenant ainsi le stablecoin algorithmique non garanti le plus réussi depuis l'UST.

Le modèle de couverture de l'USDe est simple :

Les AP (Authorized Participants) déposent des actifs porteurs de rendement comme des stETH.

Ethena ouvre des shorts équivalents sur les CEX perpétuels.

Historiquement, les investisseurs achetant souvent des frais de financement aux vendeurs à découvert, créant ainsi des revenus natifs basés sur l'arbitrage pour Ethena.

Pourquoi pas Hyperliquid ? Parce que les DEXs Perp sont encore des dérivés des CEXs au comptant - l'oracle de prix d'Hyperliquid fait toujours référence à Binance. Ainsi, l'USDe ne fait que des échanges sur les CEXs les plus liquides.

Mais ce n'est pas tout - Ethena va encore plus loin en imitant le système du dollar.

Légende de l'image : Classification et opérations de YBS
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À première vue, Ethena semble avoir un système à quatre jetons : USDe, sUSDe, ENA et sENA. Cependant, le cœur d'Ethena a toujours été USDe seul. Son cas d'utilisation le plus critique va au-delà de simplement "staking and yield farming" - à savoir, dans l'adoption pour le trading et les paiements.

Rappelons comment fonctionne le dollar américain : les dollars ne peuvent pas être entièrement réinvestis dans les bons du Trésor américain. La configuration idéale est qu'une petite partie retourne sur le marché obligataire tandis que la majorité reste aux mains des détenteurs étrangers. Cette structure maintient à la fois le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale et son pouvoir d'achat.

Au début de cette année, l'USDe offrait un rendement de 9%, attirant environ 60% de l'USDe à être mis en jeu en tant que sUSDe. Fondamentalement, il s'agit d'une responsabilité du protocole. En théorie, les 40% restants de l'USDe devraient générer suffisamment de rendement pour payer des rendements de 9% aux 60% restants, clairement un modèle insoutenable.

Par conséquent, l’alliance entre l’ENA et les échanges centralisés (CEX) devient cruciale. Établissant des parallèles avec la façon dont Circle partage les revenus avec Coinbase et Binance pour la détention d’USDC, ENA joue essentiellement le rôle de « soudoyer » les fournisseurs d’actifs (AP). Tant que les baleines ne déversent pas, tout reste intact. sENA agit comme une couche d’assurance supplémentaire pour retenir ces grands exploitants.

Compte tenu de tous ces mécanismes imbriqués, le modèle le plus approprié n'est pas le dollar américain ou l'USDC, mais l'USDT. Tether génère 1,4 milliard de dollars de bénéfices, tandis que 160 milliards de dollars de risques sont répartis entre les CEX et les utilisateurs particuliers.

Pourquoi ? Parce que les transferts P2P, les paires de trading au comptant, les contrats margés en USD, et à la fois les actifs de détail et institutionnels nécessitent tous de l'USDT comme moyen de trading le plus largement accepté. En revanche, l'USDe n'a même pas encore de paires de trading au comptant.

Bien sûr, il reste à voir si la collaboration entre Ethena et Pendle peut remodeler l'écosystème DeFi en déplaçant le cœur du prêt vers le rendement. J'explorerai cela dans un article séparé plus tard.

3. YBS Est Essentiellement Un Coût D'Acquisition De Client

En 2014, USDT a d'abord exploré l'écosystème Bitcoin. Il s'est ensuite associé à Bitfinex et s'est enraciné dans les paires de trading CEX. Vers 2017/18, il s'est étendu à Tron, devenant le leader incontesté dans les cas d'utilisation P2P.

Tous les successeurs - USDC, TUSD, BUSD, FDUSD - n'ont fait que mimiquer son modèle sans jamais le surpasser. (À noter : Binance a une tendance étrange à entrer en conflit avec les stablecoins, en ayant déjà "tué" plusieurs.)

Ethena, grâce à son mécanisme d'"incitation/corruption", a réussi à capturer une partie du marché des CEX. Pourtant, elle n'a pas progressé dans les cas d'utilisation conformes à la réglementation dominés par l'USDC, ni remis en question la domination de l'USDT dans les échanges et les transferts.

YBS ne peut pas pénétrer les scénarios de trading - ni dans les CEX, ni dans les cas d'utilisation de paiement - pas non plus hors chaîne. Avec le rendement comme seul attrait, la DeFi reste son seul chemin viable vers l'avant.

Actuellement, les projets YBS peuvent être catégorisés comme suit :

Le rendement du YBS représente une responsabilité du protocole, en essence, c'est un coût d'acquisition client. Pour qu'il soit durable, plus d'utilisateurs doivent reconnaître sa valeur indexée sur le dollar et choisir de le détenir directement, plutôt que de simplement participer au système de mise en jeu.

Parmi les 50 principales stablecoins en termes de capitalisation boursière, il existe une ligne de démarcation claire au niveau des 50 millions de dollars. Ci-dessous se trouve une liste des projets YBS actuels et de leurs APY respectifs :

Description de l'image : Gains Ethereum YBS
Source de l'image : @zuoyeweb3

Selon les données de DeFiLlama, les rendements actuels de YBS sur Ethereum sont essentiellement dominés par Ethena et Pendle. C'est un contraste frappant avec l'ère DeFi Summer, où les rendements pouvaient facilement atteindre des milliers de fois le capital initial.

L'âge des profits inattendus est révolu. Une nouvelle ère de finance structurée à faible rendement a commencé.

Les gains et les pertes proviennent de la même source. Aujourd'hui, les bons du Trésor américain sont devenus l'épine dorsale du rendement pour la plupart des protocoles YBS - une base intrinsèquement instable. De plus, les rendements on-chain dépendent fortement d'une liquidité robuste sur le marché secondaire. Sans une participation suffisante des utilisateurs, les rendements promis pourraient devenir le fardeau qui écrase les projets YBS.

Ce n'est pas surprenant. Usual, soutenu par Binance, a ajusté manuellement son taux d'ancrage; USDD, fondé par Justin Sun, prétend toujours offrir un APY de 20%. Les gars, ce n'est pas drôle. Si le projet le plus réussi, USDe, a un rendement natif de seulement 4,9%, alors d'où vient exactement le 20% de USDD? Je n'arrive vraiment pas à le comprendre.

Une distinction doit être faite ici : les APY indiqués dans le graphique ci-dessus sont des rendements par pool. Ils incluent même le rendement de base des actifs LSD (dérivés de staking liquide), de sorte qu'ils ne représentent pas l'APY native offerte par chaque protocole YBS. En DeFi, la source de rendement est souvent simplement les participants eux-mêmes—ceci a toujours été vrai.

Avec de plus en plus de protocoles YBS émergents, il est clair que la bataille porte sur la part de marché. Seulement si la majorité des utilisateurs recherchent la stabilité plutôt que le rendement, YBS peut maintenir des rendements élevés tout en remplaçant progressivement l'USDT dans l'utilisation quotidienne.

Sinon, si 100% des utilisateurs sont des chasseurs de rendement, le rendement lui-même disparaît. Que ce soit l'arbitrage des taux de financement d'Ethena ou la tokenisation des bons du Trésor américain, il doit toujours y avoir une contrepartie qui prend des risques ou des pertes. Si tout le monde gagne, alors nous vivons simplement dans un gigantesque schéma de Ponzi.

4. Quelques notes diverses pour discussion

Cet article passe sous silence les modèles basés sur les CDP comme GHO (Aave) et crvUSD (Curve), car ils sont peu susceptibles de devenir populaires. MakerDAO n'a pas réussi à devenir une banque centrale on-chain, et il est douteux que d'autres protocoles de prêt parviendront à le faire non plus.

——En ce qui concerne les stablecoins algorithmiques tels que UST et AMPL, le marché a largement perdu intérêt pour ces modèles obsolètes. La tendance favorise désormais le soutien d'actifs du monde réel ou les actifs en chaîne principaux.

——Pendle et Berachain, le premier représente la nouvelle tendance de DeFi, et le second est le mécanisme d'intégration de la chaîne publique + YBS. Cette partie est trop importante, donc je vais creuser un trou et l'écrire séparément d'abord;

Cet article ne concerne pas l'émission ou l'adoption institutionnelle, les paiements hors chaîne, les transactions, etc., mais se concentre davantage sur les sources de revenus et les opportunités de marché potentielles de YBS.

De plus, je travaille actuellement sur un outil de visualisation pour les stratégies de revenus on-chain. Si des entrepreneurs/développeurs sont intéressés, vous pouvez envoyer un message privé pour discuter.

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