Addison (@0xaddi) et j'ai récemment discuté du vif intérêt pour TradFi x crypto et de ses cas d'utilisation principaux réels. Ci-dessous, nous formalisons les conversations que nous avons eues autour du système financier américain et de la manière dont la crypto peut s'intégrer à partir d'une approche par les premiers principes :

• Le discours actuel affirme que la tokenisation résoudra de nombreux problèmes financiers, ce qui peut être vrai ou non.
• Les stablecoins provoquent une émission nette de nouveaux fonds, tout comme les banques. La trajectoire actuelle des stablecoins pose des questions significatives sur la façon dont ils interagissent avec le système bancaire traditionnel de réserves fractionnaires - où les banques ne conservent qu'une fraction des dépôts en réserves tout en prêtant le reste, créant ainsi nettement de nouveaux fonds.

La tokenisation est devenue la chose actuelle

Le discours actuel est que « tout tokeniser » - des actions des marchés publics aux parts de marché privées en passant par les bons du Trésor - sera un bien net à la fois pour la cryptographie et pour le monde. Pour réfléchir à ce qui se passe sur le marché d'un point de vue des premiers principes, il est utile de passer par :

1) comment fonctionne le système actuel de propriété d'actifs;

2) comment la tokenisation changerait ce système;

3) pourquoi c'est même nécessaire en premier lieu; et

4) ce que sont les "vrais dollars" et comment la nouvelle monnaie nette est créée.

Actuellement aux États-Unis, les grands émetteurs d'actifs (comme les actions cotées en bourse) confient les droits de garde de leurs certificats à laDTCCLe DTCC suit ensuite la propriété des quelque 6 000 comptes qui interagissent avec lui, et qui à leur tour gèrent leur propre registre de propriété pour leurs utilisateurs finaux. Pour les entreprises privées, le modèle est légèrement différent : des entreprises comme Carta gèrent simplement le registre pour les entreprises.

Les deux modèles impliquent une comptabilité très centralisée. Le modèle du DTCC comporte une "poupée russe" de comptabilité dans laquelle un individu peut passer par 1 à 4 entités différentes avant d'atteindre l'entrée réelle dans le DTCC. Ces entités peuvent inclure la société de courtage ou la banque où l'investisseur a un compte, le dépositaire ou la société de compensation du courtier, et le DTCC lui-même. Bien que l'utilisateur final moyen (détail) ne soit pas affecté par cette hiérarchie, cela crée un travail significatif de vérification diligente et un risque juridique pour les institutions. Si le DTCC lui-même décidait de tokeniser nativement ses actifs, la dépendance à l'égard de ces entités diminuerait car il deviendrait plus facile de travailler directement avec la chambre de compensation - mais ce n'est pas le modèle proposé par le discours populaire aujourd'hui.

Les modèles actuels de tokenisation impliquent qu'une entité détient un actif sous-jacent en tant qu'élément de ligne dans un grand registre (par exemple, en tant que sous-ensemble des entrées dans le DTCC ou Carta) et crée ensuite une représentation tokenisée de ses avoirs pour une utilisation onchain. Ce modèle est intrinsèquement inefficace car il crée encore une autre entité qui peut extraire de la valeur, créer un risque de contrepartie et causer des retards de règlement/dénouement. L'introduction d'une autre entité rompt la composition car elle entraîne une étape supplémentaire pour "emballer et déballer" la sécurité pour interagir avec le reste de la tradfi ou defi, ce qui peut causer des retards.

Il pourrait être plus optimal que tous les actifs soient nativement "tokenisés" en mettant le grand livre DTCC ou Cartasur chaine, donnant à tous les détenteurs d'actifs les avantages de la programmabilité.

L'un des principaux arguments en faveur de la possibilité d'avoir des jetons d'actions est l'accès au marché mondial et le trading et le règlement 24/7. Si la tokenisation est le mécanisme par lequel les actions sont "livrées" aux personnes des marchés émergents, cela représenterait bien sûr une amélioration par saut dans la manière dont le système actuel fonctionne, et ouvrirait l'accès aux marchés de capitaux américains à des milliards de personnes. Mais il n'est pas encore clair que la tokenisation via la blockchain soit nécessaire, car la tâche relève principalement de la réglementation. Il est douteux que la tokenisation des actifs puisse être une forme d'arbitrage réglementaire efficace de la même manière que le sont les stablecoins sur un horizon temporel suffisamment long. De même, un argument commun en faveur des actions onchain est la perpétuité ; cependant, l'obstacle à la perpétuité (y compris pour les actions) est entièrement réglementaire et non technique.

Les stablecoins (dollars tokenisés) sont similaires en structure aux actions tokenisées, mais la structure du marché des actions est beaucoup plus compliquée (et hautement réglementée) pour inclure un ensemble de chambres de compensation, d'échanges et de courtiers. Les actions tokenisées sont fondamentalement différentes des cryptoactifs "normaux", qui ne sont "soutenus" par rien mais sont plutôt nativement tokenisés et composables (par ex. BTC).

Pour des marchés onchain efficaces, tout ce système TradFi devrait être reproduit, ce qui est une tâche incroyablement compliquée et herculéenne en raison de la concentration de liquidité et des effets de réseau existants. Mettre simplement des actions tokenisées onchain ne sera pas une panacée, car s'assurer qu'elles sont liquides et compatibles avec le reste de TradFi nécessitera une réflexion et une infrastructure significatives. Cependant, si le Congrès adopte une loi permettant aux entreprises d'émettre directement des titres numériques onchain (au lieu de faire une IPO), cela éliminerait le besoin de nombreuses entités tradfi entièrement (et il y a une chance que cela soit décrit dans le nouveau projet de loi sur la structure du marché). Les actions tokenisées réduiraient également les coûts de conformité pour devenir public de manière traditionnelle.

Actuellement, les gouvernements des marchés émergents ne sont pas incités à légaliser l'accès aux marchés de capitaux américains car ils préfèrent garder le capital endogène à leurs propres économies; pour l'Amérique, ouvrir l'accès du côté américain introduirait des problèmes de LMA.

À part : À certains égards, la structure d'entité à intérêts variables (VIE) utilisée par Alibaba ($BABA) sur les bourses américaines représente déjà une forme de « tokenisation » où les investisseurs américains ne possèdent pas directement des actions BABA natives, mais possèdent plutôt une société caïmanienne avec des droits contractuels sur l'économie d'Alibaba. Cela ouvre le marché, mais crée également une nouvelle entité et de nouvelles actions qui augmentent considérablement la complexité autour de ces actifs.

Vrais dollars & la Fed

Un vrai dollar est une entrée dans le grand livre de la Réserve fédérale. Actuellement, il y en a environ~4 500 entités(banques, coopératives de crédit, certaines entités gouvernementales, etc.) qui ont accès à ces "vrais dollars" via un compte maître de la Fed. Aucune de ces entités n'est cryptonative, sauf si vous comptez Lead Bank et Column Bank, qui fournissent des services à des clients crypto sélectionnés commePontAvec un Master Account, ces entités obtiennent accès à Fedwire, un réseau de paiement super bon marché et quasi-instantané où un virement peut être envoyé 23 heures par jour et se régler pratiquement instantanément. Les vrais dollars se trouvent dans M0 : la somme de tous les soldes sur le grand livre principal de la Fed. Les dollars "fictifs" ("créés" via des prêts par des banques privées) sont dans M1, qui est environ 6 fois la taille de M0.

Interagir avec de vrais dollars est en fait une expérience utilisateur assez bonne : cela ne coûte qu'environ 50 cents pour un transfert et vous obtenez un règlement instantané. Chaque fois que vous transférez de l'argent de votre compte bancaire, votre banque interagit avec Fedwire, qui a une disponibilité presque parfaite, un règlement instantané et des retards de transfert bon marché — mais le risque réglementaire, les exigences en matière de LCB-FT et la détection de la fraude ont amené les banques à mettre en place de nombreuses mesures de sécurité autour des gros paiements (c'est l'origine des frictions pour les utilisateurs finaux).

Avec cette structure, un scénario baissier pour les stablecoins serait l'élargissement de l'accès à ces 'vrais dollars' via un système instantané qui ne nécessite pas un intermédiaire qui 1) prend le rendement sous-jacent (valable pour les deux plus grands stablecoins) et 2) limite l'accès au remboursement. Actuellement, les émetteurs de stablecoins s'associent à des banques qui ont à leur tour des comptes principaux à la Fed (Circle avec JP Morgan / BNY Mellon) ou à des institutions financières ayant un accès important au système bancaire américain (Tether avec Cantor Fitzgerald).

Alors pourquoi les émetteurs de stablecoins ne voudraient-ils pas eux-mêmes un compte principal de la Fed, s'il s'agit essentiellement d'un code de triche où ils obtiennent un rendement du Trésor 100% sans risque avec 1) aucun problème de liquidité, et 2) des temps de règlement plus rapides?

L'argument selon lequel un émetteur de stablecoin obtiendrait un compte principal de la Fed serait probablement rejeté de manière similaireLa demande de Narrow Bank a été rejetée(et en plus, des banques de cryptomonnaies comme Custodia ont aussiont été constamment refuséesComptes principaux). Cependant, il est possible que Circle entretienne une relation suffisamment proche avec ses banques partenaires pour qu'un compte principal ne représente pas une amélioration significative dans le mouvement de fonds.

La raison pour laquelle il ne serait pas dans l'intérêt de la Fed d'approuver une demande de compte principal des émetteurs de stablecoins est que le modèle du dollar n'est compatible qu'avec le système bancaire de réserve fractionnaire : toute l'économie repose sur le fait que les banques disposent de quelques points de pourcentage de réserves.

C'est essentiellement ainsi que l'argent nouveau est créé via la dette et les prêts, mais si n'importe qui peut accéder à 100% ou 90% du risque de taux d'intérêt sans risque (aucun prêt d'argent pour les hypothèques, les entreprises, etc.), pourquoi quelqu'un utiliserait-il même une banque normale ? Et s'ils n'utilisent pas les banques normales, il n'y a pas de dépôts pour créer des prêts et plus d'argent, et l'économie s'arrêterait.

Deux desles principes fondamentaux cités par la FedEn ce qui concerne l'éligibilité du compte principal, cela inclut 1) l'octroi d'un compte principal à une institution ne doit pas introduire de risque cybernétique indu et 2) cela ne doit pas interférer avec la mise en œuvre de la politique monétaire de la Fed. Pour ces raisons, il est peu probable d'accorder aux émetteurs de stablecoins un compte principal - du moins tels qu'ils existent aujourd'hui.

La seule situation où les émetteurs de stablecoins peuvent en fait obtenir un accès au compte maître est dans le cas où ils 'deviennent' une banque (ce qu'ils ne veulent probablement pas être). Le GENIUS Act établirait une réglementation similaire à celle d'une banque pour les émetteurs dont la capitalisation boursière dépasse 10 milliards de dollars - essentiellement, l'argument ici est que puisqu'ils seront réglementés comme une banque de toute façon, ils pourraient fonctionner davantage comme une banque sur un horizon temporel suffisamment long. Cependant, les émetteurs de stablecoins ne pourraient toujours pas s'engager dans des pratiques bancaires de type réserve fractionnaire en vertu du GENIUS Act en raison de laExigence de réserve de 1:1.

À ce jour, les stablecoins n'ont pas été réglementés jusqu'à leur disparition parce que la plupart d'entre eux existent offshore via Tether. La Fed est satisfaite de la domination du dollar s'étendant à l'échelle mondiale de cette manière, même si ce n'est pas via le modèle bancaire de réserve fractionnaire, car cela renforce le dollar en tant que devise de réserve. Mais si une entité comme Circle (ou même une banque étroite) était d'une ampleur beaucoup plus grande et était utilisée dans des comptes de style dépositaire à grande échelle aux États-Unis, la Fed et le Trésor seraient probablement préoccupés (car cela retire de l'argent des banques suivant le modèle de réserve fractionnaire où la Fed peut mettre en œuvre leur politique monétaire).

C'est fondamentalement le même problème auquel une banque de stablecoins serait confrontée : pour accorder des prêts, une licence bancaire est nécessaire, mais si un stablecoin n'est pas adossé à de vrais dollars, alors ce n'est plus vraiment un stablecoin et cela contrecarre tout l'objectif. C'est là que le modèle de réserve fractionnaire "échoue". En théorie, cependant, un stablecoin pourrait être créé et émis par une banque agréée (qui a un compte maître) qui fonctionne selon un modèle de réserve fractionnaire.

Banques vs crédit privé vs stablecoins

Le seul avantage de devenir une banque est l'accès à un compte principal de la Fed et à une assurance FDIC. Ces deux caractéristiques permettent aux banques d'assurer à leurs déposants que leurs dépôts sont en sécurité, des "vrais dollars" (soutenus par le gouvernement américain), malgré le fait qu'ils soient tous prêtés.

Pour accorder des prêts, vous n'avez pas besoin d'être une banque (les sociétés de crédit privées le font tout le temps). Cependant, la distinction entre une banque et un crédit privé est qu'avec une banque, vous recevez un "reçu" qui est perçu comme des USD réels. Ainsi, il est fongible avec tous les autres reçus des autres banques. Le support des reçus bancaires est entièrement illiquide, cependant, le reçu est entièrement liquide. Cette conversion des dépôts en actifs illiquides (prêts), tout en maintenant la perception que les dépôts conservent leur valeur, est le cœur de la production monétaire.

Dans le monde du crédit privé, votre reçu est marqué à la valeur des prêts sous-jacents. Ainsi, aucun nouvel argent n'est créé; vous ne pouvez pas vraiment dépenser votre reçu de crédit privé.

Expliquons les analogues à la banque et au crédit privé dans la cryptomonnaie en utilisant Aave. Crédit privé : Dans le monde actuel, vous déposez des USDC dans Aave et recevez des aUSDC. Les aUSDC ne sont pas entièrement garantis en tout temps par des USDC car certains dépôts sont prêtés aux utilisateurs sous forme de prêts adossés à des garanties. Tout comme les commerçants n'accepteront pas la propriété de crédit privé, vous ne pouvez pas dépenser des aUSDC.

Cependant, si les participants économiques étaient d'une manière ou d'une autre disposés à accepter un USDC de la même manière que l'USDC, Aave serait fonctionnellement équivalent à une banque où l'aUSDC est le USD qu'il dit à ses déposants être propriétaire, pendant que tout le soutien (USDC) est prêté.

Un exemple simple en passant : Addison donne au Fonds de crédit de Bridget 1 000 $ de crédit privé tokenisé, qui peut être dépensé comme s'il s'agissait de dollars. Bridget donne ensuite les 1 000 $ à quelqu'un d'autre via un prêt, et il y a maintenant 2 000 $ de valeur dans le système (1 000 $ qui est prêté + 1 000 $ du Fonds Bridget tokenisé). Dans ce cas, les 1 000 $ prêtés ne sont que de la dette et fonctionnent comme une obligation : une réclamation sur les 1 000 $ que Bridget a prêtés à quelqu'un d'autre.

Stablecoins: de l'argent frais net ou pas?

Si l’argument ci-dessus est appliqué aux stablecoins, alors les stablecoins créent fonctionnellement de la « nouvelle monnaie nette ». Pour illustrer cela plus en détail :

1. Disons que vous achetez un bon du Trésor pour 100 $ auprès du gouvernement américain. Vous possédez maintenant un bon du Trésor qui ne peut pas vraiment être dépensé comme de l'argent, mais vous pouvez le vendre à un prix de marché fluctuant. En coulisse, le gouvernement américain dépense cet argent (car il s'agit fondamentalement d'un prêt).
2. Disons que vous envoyez 100 $ à Circle, et avec cet argent, ils achètent des bons du Trésor. Le gouvernement dépense ces 100 $, mais vous le faites aussi. Vous recevez 100 USDC que vous pouvez dépenser n'importe où.

Dans le premier cas, il y avait une obligation du Trésor avec laquelle vous ne pouviez rien faire. Dans le deuxième cas, Circle a créé une représentation de l'obligation du Trésor qui était utilisable de la même manière que les dollars le sont.

Sur une base de dépôt par dollar, le montant de l'émission de "monnaie" pour les stablecoins est marginal car la plupart des garanties de stablecoins sont en bons du Trésor à court terme qui ne sont pas très soumis aux mouvements de taux. L'émission de monnaie par dollar de la banque est bien plus élevée car ses passifs sont à beaucoup plus long terme et dans des prêts plus risqués. Lorsque vous rachetez votre T-bill, vous obtenez de l'argent du gouvernement en vendant un autre T-bill - et le cycle continue.

Il est un peu ironique qu'au sein des valeurs cypherpunk de la crypto, chaque fois qu'un stablecoin est émis, cela rend simplement moins cher pour le gouvernement d'emprunter et d'inflater (plus de demande de titres du Trésor, ce qui équivaut simplement à des dépenses gouvernementales).

Si les stablecoins deviennent suffisamment importants (par exemple si Circle représentait ~30% de M2 - actuellement, les stablecoins représentent 1% de M2), ils pourraient potentiellement représenter une menace pour l'économie américaine. En effet, chaque dollar transféré des banques vers les stablecoins réduit nettement l'offre de monnaie (car l'argent créé par les banques est supérieur à celui créé par l'émission de stablecoins), ce qui était auparavant une opération exclusivement réservée à la Fed. Les stablecoins affaiblissent également le pouvoir de la Fed dans la mise en œuvre de la politique monétaire via le système bancaire de réserve fractionnaire. Cela dit, les avantages des stablecoins à l'échelle mondiale sont indiscutables : ils étendent la domination du dollar, renforcent le récit de la monnaie de réserve en USD, rendent les paiements transfrontaliers plus efficaces et aident énormément les personnes en dehors des États-Unis qui ont besoin d'accéder à une monnaie stable.

Et lorsque l'offre de stablecoin atteindra des billions, des émetteurs de stablecoin comme Circle pourraient être consacrés dans l'économie américaine, et les régulateurs trouveront comment entrelacer les besoins de la politique monétaire et de l'argent programmable (cela entre dans le territoire des CBDC que nous aborderons plus tard).

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