A confiança é um componente necessário da atividade econômica e da colaboração humana. Como a confiança tem sido construída no mundo corporativo tem sido principalmente através da reputação e da aplicação da lei. As redes de confiança descentralizadas são um novo tipo de mecanismo de coordenação que permite que indivíduos confiem uns nos outros para transações à distância, sem precisar confiar em um intermediário. Ethereum e sistemas de prova de participação criam uma noção de segurança criptoecômica colateralizada, em que o token nativo é usado como garantia pelos fornecedores da rede para fornecer confiança descentralizada.

Restaking estende a segurança criptoeconômica do Ethereum, criando um “mercado para confiança descentralizada”. Isso é feito reunindo restakers do Ethereum e validadores (fornecedores de confiança descentralizada) de um lado, com buscadores de confiança descentralizada (Serviços Ativamente Validados, ou AVS) do outro. Note que o próprio Ethereum é, em princípio, um AVS. Outros AVS podem ser inicializados para criar novas redes de confiança descentralizada que oferecem serviços específicos por meio do restaking.

Os provedores de ETH restaked devem lidar com a avaliação de risco/retorno da rede à qual estão fornecendo garantia de segurança. O Retorno Total Esperado é um componente importante da segurança cripto-econômica, pois um maior grau de retorno torna mais atraente para os fornecedores de confiança descentralizada participarem da rede.

Neste artigo, exploramos o panorama do restaking para derivar um framework simplificado de driver de valor para precificar os riscos de restaking nessas redes AVS. Nosso framework rudimentar considera o “custo da confiança” a partir de decomposições utilizadas para precificar o risco nos mercados de capitais:

Retorno da Confiança = Retorno de Preço + Rendimento do Trabalho + Rendimento de Reinvestimento - Perda Dada a Inadimplência

Os restakers devem avaliar as oportunidades disponíveis para eles de maneira sistemática e determinar se as recompensas são proporcionais aos riscos. Há uma expectativa de mercado muito alta dos retornos de restaking, conforme precificado por meio de inúmeras camadas de pontos. Eventualmente, acreditamos que o mercado terá que lidar com a realidade da economia de unidades AVS em estado estacionário e a acessibilidade de seus orçamentos de segurança.

A Paisagem do Restaking

O que é um AVS?

Um Serviço Validado Ativamente (AVS) é um negócio que requer um alto grau de confiança para fornecer utilidade e busca adquirir essa confiança por meio de mecanismos de segurança criptográfica, em vez de modelos de segurança tradicionais e centralizados que dependem de intermediários confiáveis.

No sentido mais amplo, dapps, contratos inteligentes e blockchains em si são todos entregues por meio da segurança criptoeconômica. Muitos serviços dependem do modelo de segurança padrão de algumas das maiores redes, como o Ethereum, que obriga um serviço a se conformar com os padrões dessa rede. No entanto, alguns serviços podem optar por criar seu próprio modelo de segurança por uma variedade de razões:

• Personalização granular de regras específicas, recursos, preços ou desempenho
• Total soberania sobre decisões de governança e operacionais
• Inovação ou novos mecanismos nas camadas de consenso ou de outros protocolos
• Neutralidade
• Assunções de confiança e requisitos de segurança específicos

Infelizmente, uma rede descentralizada com segurança criptoecônoma nativa pode se mostrar cara e complexa de construir do zero. De fato, a relativa falta de sucesso de muitas blockchains de camada 1 aponta para o alto custo e complexidade de coordenação necessários para inicializar uma rede de segurança criptoecônomica descentralizada com muitos validadores distribuídos. Além disso, os preços altamente voláteis dos tokens de muitas blockchains de camada 1 frequentemente causam instabilidade na quantidade de segurança criptoecônoma presente na rede, assim como impulsionam um maior custo de capital a longo prazo para esses projetos.

Fonte: stakingrewards.com em 24-Mar-2024

Embora não seja uma boa proxy para a descentralização, a taxa de inflação pode ser vista como um sinal útil de quão perto a rede está de buscar um equilíbrio em relação ao número de validadores que está tentando incentivar a ingressar na rede. Em redes novas, como a Dymension, a taxa de inflação é extremamente alta como forma de compensar a atração de novos interessados. Esta é uma despesa sustentável a longo prazo apenas se o "crescimento dos ganhos" da rede de longo prazo superar o efeito da diluição para pagar por novos validadores para se juntarem à rede.

O que é Restaking?

Restaking é a reutilização da participação ETH para novos Serviços Validados Ativamente (AVS) que impõem novas condições de penalização sobre o capital. Em vez de inicializar uma segurança criptoecônomica inteiramente nova do zero com seus tokens nativos, os AVS podem 'alugar' sua segurança de restakers de Ethereum. O Restaking permite uma eficiência de capital aprimorada do ponto de vista dos restakers de ETH, ao mesmo tempo que fornece segurança potencialmente mais estável para os AVS, que não estão mais à mercê das flutuações de preço de seu token nativo para a segurança criptoecônomica da rede. As vibrantes atividades econômicas e ecológicas do Ethereum permitiram que o ETH se tornasse um ativo colateral superior, semelhante à noção de 'moeda forte'.

Existem vantagens para esses serviços 'alugarem' sua segurança em 'moeda forte' em vez de iniciar um novo sistema de segurança criptográfica do zero.

Em um sistema de segurança PoS, os validadores aceitam custos de oportunidade e risco de preço do token que precisam comprometer para validar a rede. A rede deve fornecer um retorno de validação suficientemente alto para 1) atrair depositantes e 2) compensar os custos fixos para que os validadores possam continuar a fornecer o serviço. Quanto mais confiança (participação) for necessária para proteger um serviço, mais deve custar, em termos absolutos, para satisfazer alocadores de capital. Além disso, quanto mais valor um serviço proporciona, mais confiança pode ser necessária. Na economia unitária de um AVS, o custo de segurança é uma despesa.

A economia de um AVS exigiria quantidades muito grandes de capital para fornecer nativamente esse nível de segurança, o que significa, em última análise, que uma quantidade muito grande de utilidade e, consequentemente, fluxo de caixa deve ser esperada do serviço. AVS que não conseguem gerar valor suficiente serão forçados a encontrar maneiras criativas de financiar essa despesa, como por meio da inflação de um token nativo ou, em última instância, enfrentar problemas de continuidade nos negócios.

A premissa do restaking é que alugar capital é mais barato do que comprar e construir stake nativamente. Quando agrupados, tanto o tamanho da segurança quanto o custo da segurança podem de fato reduzir as despesas. Como é o caso em muitos negócios físicos com inventário pesado, alugar muitas vezes pode ser a decisão correta para empresas iniciantes ou imaturas.

Do ponto de vista do balanço, passamos de uma alavancagem linear, única volta do patrimônio do usuário para um modelo de segurança alavancada em várias camadas com amortização de capital em diferentes demandas de segurança. Isso acontece no trade-off de mais voltas de risco alavancado para o colateral subjacente.

Sob a perspectiva de um AVS, alugar garantia ETH para segurança amortizada é um pouco de engenharia financeira que se parece com a posição da dívida em relação ao patrimônio. Assumimos que haverá uma demanda relativamente inelástica por segurança, no sentido de que é uma variável extrínseca.

Quanto mais ativos o AVS fornece segurança, maior será presumivelmente a demanda por garantias, aumentando assim a taxa de restaking, mas para a mesma quantidade de ativos a serem assegurados, não há pressão incremental para aumentar a segurança - embora possa haver tensão se as garantias de segurança forem retiradas e as taxas de restaking se tornarem mais caras.

O custo da segurança será um equilíbrio entre oferta e demanda por taxas de restaking. Presumivelmente, se um AVS não puder cumprir as obrigações de pagamento, os restakers não terão incentivo para entregar garantias para segurança e retirarão sua participação, tornando assim o preço da nova segurança mais alto. Se houver uma maior oferta de garantias de restaking, o custo da segurança deve, tudo o mais constante, diminuir para o AVS e, portanto, para o restaker.

Quais são os diferentes tipos de AVS?

No momento da escrita, isso é um pouco ilusório, pois nenhum AVS está atualmente ativo, embora alguns estejam previstos para serem lançados na mainnet em breve. Portanto, a taxonomia dos AVSs é bastante especulativa. No entanto, podemos imaginar um cenário de serviços em andamento e tentar classificá-los de maneira útil para identificar os impulsionadores de valor e risco. Do ponto de vista econômico, a taxonomia relevante provavelmente analisará como os AVS geram valor e incentivam a participação.

Abaixo está uma lista não exaustiva de AVSs no momento, já que novos tipos de serviços podem surgir no futuro com menor dependência ou relação com a camada base do Ethereum subjacente.

Quais são as fontes de retorno AVS?

Esperamos que a taxa de restaking e sua relação com a economia de unidades AVS sejam a única fonte de verdade sobre se um AVS pode sustentar a segurança alugada de forma sustentável por meio de ETH restaked e fornecer um retorno atraente aos restakers. As recompensas que um restaker recebe também se acumulam em um eixo de menos para mais risco e menos para mais variabilidade de recompensas.

A maneira mais simples de avaliar a sustentabilidade dos modelos de segurança de staking para AVSs é por meio de uma analogia com a Taxa de Cobertura de Serviço da Dívida (DSCR) dos negócios tradicionais, onde:

DSCR = Lucros / Serviço da Dívida Total

Podemos adaptá-lo levemente para restaking e produzir a Taxa de Acessibilidade Operacional do Restaking (ROAR)

ROAR = Ganho em dinheiro AVS / Taxas totais de restaking devidas

Onde os ganhos em dinheiro da AVS podem ser decompostos em partes constituintes:

Ganhos em Dinheiro AVS = Rentabilidade x Eficiência x TVL = Ganhos AVS / Vendas x Vendas / Ativos x Ativos

Sem histórico de operações para qualquer AVS, realmente não podemos julgar qual nível de ROAR é suficiente até agora. Claramente, um AVS deve ser capaz de arcar estruturalmente com as despesas de segurança necessárias, ou precisa repensar suas necessidades de segurança e encontrar outras soluções. Se um AVS for muito pequeno para arcar com pagamentos em moeda forte para validação garantida por ETH de volta para o L1, uma maneira de preencher a lacuna é através da emissão de tokens nativos como instrumentos semelhantes a patrimônio até que possam atingir um tamanho para reduzir a diluição. A proporção da taxa paga em tokens não voláteis ou através da diluição de tokens nativos determinará se o restaker deve curar a seleção de AVS do ponto de vista de um detentor de dívida ou de um investidor de patrimônio.

Isso, no entanto, introduz uma noção de sustentabilidade do rendimento, semelhante àquela enfrentada por uma nova blockchain de camada 1 que tem que inflar sua emissão para pagar por nova segurança. O perigo reflexivo da emissão de tokens nativos é que há muito poucos protocolos cripto-econômicos que encontraram um equilíbrio sustentável entre emissão e remoção de tokens emitidos. Ethereum é um dos poucos grandes em nível de rede.

A propensão dos AVSs para emitir seu próprio token provavelmente se deve, pelo menos em parte, à possível ineficiência de mercado em criptomoedas que reduz o custo efetivo de capital para tokens nativos em relação a outras fontes de capital. Enquanto nos negócios tradicionais, a emissão de ações seria uma questão muito contestada e geralmente a fonte de financiamento mais cara para um negócio, as criptomoedas parecem se beneficiar de múltiplos de lucros excessivamente inflados que reduzem o custo total de capital para um novo token.

Para avaliar se esta emissão será sustentável a longo prazo, o restaker deve determinar se o retorno do preço (crescimento dos lucros x crescimento múltiplo x mudança no fornecimento) do token nativo superará o período inicial de inflação para atrair restakers para fornecer segurança. O efeito de inicialização da segurança é uma fonte de alavancagem operacional que pode ajudar a AVS a escalar mais rápido do que se tivessem que inicializar suas próprias redes L1, e a associação com uma marca de restaking ou ecossistema que submeta efetivamente a AVS também pode trazer benefícios abrangentes à velocidade com que uma AVS pode atingir massa crítica. A distribuição de tokens nativos também tem benefícios adicionais de go-to-market, potencialmente promovendo uma maior alinhamento entre os participantes no ecossistema de uma AVS a longo prazo.

No entanto, ainda há um pouco de efeito déjà vu em jogo aqui, já que o principal objetivo do restaking era fornecer segurança de custo mais baixo por meio de garantia amortizada e evitar o problema do custo da inflação de inicializar uma nova L1 totalmente do zero para acessar segurança cripto-econômica.

Como você mede o custo da confiança?

Na finança tradicional, o retorno total de um investidor em ações é a soma do retorno de preço e do rendimento de dividendos. Ou seja:

Retorno Total = Retorno de Preço + Rendimento de Dividendos

O Retorno de Preço pode ser ainda decomposto aritmeticamente em 3 impulsionadores de valor:

Retorno de preço = crescimento dos lucros x crescimento do múltiplo de lucros x alteração no fornecimento de tokens

O rendimento de dividendos é o fluxo de caixa intermediário adicional que é concedido aos provedores de capital. Todos os provedores de capital normalmente recebem o mesmo rendimento de dividendos.

Em redes de confiança descentralizadas como o Ethereum, há um fluxo de caixa provisório que é concedido aos provedores de trabalho. O trabalho no contexto do Ethereum é a participação na validação de transações, colocando 32 ETH como garantia para a segurança criptoeconômica. Ao contrário do rendimento de dividendos, o rendimento do trabalho depende de o detentor de ETH apostar ou não.

Retorno Total = Retorno do Preço do ETH + Rendimento do Trabalho

Esse “rendimento do trabalho” é essencialmente negativo para os não-stakers que são diluídos pela nova emissão de ETH que é recompensada aos stakers. De certa forma, os stakers podem ser vistos como acionistas preferenciais que têm direito a um pagamento de dividendo em ações, e os não-stakers podem ser vistos como acionistas comuns que sofrem diluição. Um exemplo pode ser encontrado no Apêndice, onde apresentamos um exemplo hipotético de como o retorno total para um detentor de ETH difere se ele aposta ou não. Enquanto isso, a figura abaixo mostra a decomposição do retorno de preço do ETH, que consiste na mudança nas taxas de gás em $, na mudança no múltiplo da rede e na mudança no crescimento do fornecimento. Multiplicar os três componentes ao longo de um período específico equivale ao retorno de preço do ETH.

Origem: Dune @steakhouse

A economia de retomada acrescenta uma nova dimensão à estrutura de capital. Um AVS alugando um título criptoeconômico de restakers ETH terá características de quase dívida/capital. A natureza híbrida dos restakers no contexto de um balanço teórico do AVS vem do fato de que as recompensas de retomada às vezes serão pagas em ETH, às vezes no token nativo do AVS, ou uma mistura de ambos. No caso de os restakers receberem seu rendimento em ETH, eles serão mais parecidos com um "investidor de dívida" no AVS; o restaker não se beneficia explicitamente do lado positivo da economia AVS. No caso de os restakers receberem um rendimento no token nativo do AVS, eles serão mais parecidos com um "investidor de ações" no AVS. Além disso, haverá uma noção de "antiguidade" ou a segurança percebida do ETH restaked, dependendo do número de vezes que o ETH é retomado. A probabilidade de "padrão" para um ETH reiniciado provavelmente aumentará exponencialmente com o número de vezes que o mesmo ETH é reiniciado para proteger outro AVS. No caso mais favorável, "título atribuível" que é reservado exclusivamente por um AVS que recebe um rendimento de retomada em ETH poderia ser considerado "dívida sênior". Como o ETH é repousado mais vezes em vários AVS', o ETH será considerado mais "júnior".

No caso de os restakers de ETH na AVS serem recompensados em termos de ETH, o retorno total deles é simplesmente o rendimento do restaking. De outra forma, o restaker não tem exposição direta ao potencial de valorização da economia da AVS. No caso de os restakers de ETH serem recompensados com o token nativo da AVS, o retorno total inclui o componente de retorno de preço do token AVS. Portanto, o restaker se preocupa com o potencial de valorização da economia da AVS na medida em que mantêm a emissão.

Retorno Total = Retorno do Preço do ETH + Rendimento do Staking do ETH + Rendimento de Restaking

onde

Rendimento de Restaking = Rendimento de Restaking (Componente Não-Volátil % + Token AVS % x Retorno de Preço do Token AVS)

Custo de confiança para um único AVS: O acima informa nossa intuição de que o retorno exigido de um restaker e, portanto, o 'custo de confiança' de uma rede AVS depende de três fatores principais:

1. de vezes que o ETH fornecido a um AVS foi reestacado (ou seja, menos vezes que o ETH é reestacado = menor custo de confiança) \

2. A moeda na qual os restakers recebem recompensas de restaking (ou seja, token nativo = custo mais alto de confiança) \

3. Retorno de preço do token AVS, que a longo prazo refletirá fundamentos do negócio

Segue-se que os restakers que recebem suas recompensas de restaking no token nativo do AVS precisarão considerar cuidadosamente a sustentabilidade de longo prazo da rede. O gráfico acima mostra a decomposição do retorno de preço para o Ethereum. Imaginamos que um exercício semelhante possa ser realizado de forma prospectiva para o AVS com base na visão dos restakers sobre a viabilidade comercial de um AVS no qual eles estarão restaking.

Custo de confiança para vários AVS: O papel dos operadores de AVS ou LRTs é agregar TVL de restakers para restake para vários AVS diferentes para compor o retorno em ETH restakeado. Não podemos quantificar a correlação subjacente entre os diferentes AVS e a probabilidade aumentada de perdas por slashing. Ainda assim, reconhecemos que, à medida que o ETH é restakeado várias vezes em vários AVS, a perda esperada em caso de um evento de slashing único aumentará.

Equação para Retorno sobre Confiança: Dado o acima, derivamos uma intuição simples sobre "Retorno sobre Confiança" em uma economia de restaking. Ou seja:

Retorno sobre a Confiança = Retorno do Preço do ETH + Rendimento do Staking do ETH + Rendimento de Restaking - Perda Dada a Inadimplência

Qual deve ser o retorno do restaking em um AVS?

No momento, não há histórico e noção do que um AVS restaked é capaz de proporcionar como orçamento de segurança para os provedores de garantia ETH. Propomos um framework simplificado para avaliar o que um AVS hipotético, visto como um negócio, poderia potencialmente proporcionar levando em conta restrições como o retorno que seus detentores de tokens podem exigir.

Em poucas palavras, a quantidade de segurança que um AVS se compromete com seu negócio deve escalar com o valor ou quantidade de atividade executada no AVS. Subcomprometer-se corre o risco de interromper o AVS ou perturbar suas operações. Supercomprometer-se corre o risco de incorrer em despesas incompatíveis que não proporcionam benefícios marginais adicionais para os usuários do AVS.

Rendimento de Trabalho Alavancado (Reaplicação)

Representação ilustrativa e rápida do que precisa ser o balanço da AVS, e qual deve ser o mínimo de Lucros em Dinheiro da AVS em uma base anualizada em vários níveis de retorno requerido para os restakers (ou seja, taxa de restaking ou rendimento). Também mostramos a proporção ROAR correspondente para sinalizar sustentabilidade e comparamos com uma situação em que a AVS não tem segurança suficiente para operar o serviço e outra em que tem segurança em excesso para se sustentar.

Para ser claro sobre as expectativas realistas desses limiares de receita revertida: até o momento, existem apenas alguns projetos na Ethereum que geram receitas de mais de $100m por ano, incluindo a própria Ethereum.

Hoje, EigenLayer e derivativos de alavancagem mais alta, como Protocolos de Liquid Restaking, usam a noção de pontos para atrair capital inicial para comprometer seu colateral com restaking. Este é um movimento perspicaz, pois evita o comprometimento com a diluição de tokens no início e permite que esses protocolos mudem os critérios com os quais um ponto é valorizado na diluição real ou em pagamentos em moeda forte. Com poder de barganha suficiente, por meio de um capital comprometido mais alto, eles poderiam decidir simplesmente não dar nenhum valor monetário e realizar um custo de capital de base 0.

Até lá, o mercado está precificando uma expectativa de pontos na faixa de ~40%. Usando nosso framework anterior, isso sugere que, para ter um ROAR com segurança maior que 1, os AVSs devem ser capazes de gerar pelo menos um retorno de 40% sobre o patrimônio equivalente ao seu token nativo. Para serviços de criptomoeda de margem baixa, especialmente se a eficiência do ativo for inferior a 100%, ou seja, TVL subutilizado para reservas de perdas, o único caminho a seguir para um operador de serviço é através de uma maior alavancagem do balanço.

Quem são os clientes da AVS’?

Muitos AVS podem ser considerados como serviços de valor agregado para outros provedores de infraestrutura, como roll-ups. Nesse sentido, os AVS podem ser considerados como serviços B2B (Business-to-Business), em vez de serviços B2C (Business-to-Consumer).

O potencial de mercado das AVS que prestam serviços para roll-ups hoje será limitado pelas receitas de roll-up. 12,8 mil ETH em taxas de gás geradas pelos principais Ethereum L2 em fevereiro implica uma taxa de execução de 153,6 mil ETH em receitas acumuladas. Suponhamos por um momento que todas as receitas acumuladas poderiam ser realocadas para serviços AVS. Atualmente, a Eigenlayer tem 3,535 milhões de ETH retomados. Isso significa que, no caso mais generoso, em que todas as receitas L2 poderiam ser redirecionadas para AVS', os restakers serão repassados em 153,6k/3,535m = 4,3% de rendimento anualizado. Observamos que esse rendimento anualizado não leva em conta quaisquer considerações para reduzir riscos e "perda dada inadimplência", que explicamos na próxima seção.

Fonte: Dune Analytics (@niftytable)

Se restringirmos a oportunidade de mercado aos lucros do sequenciador (ou seja, receitas acumuladas menos os custos de dados de chamada do Ethereum), então o número diminui para 54k/3.535m = rendimento anualizado de 1.5%.

Origem: Dune Analytics (@niftytable)

Na realidade, nossa suspeita é que a maioria dos roll-ups fará o melhor para proteger seus lucros do sequenciador e optará por serviços que ofereçam economia de custos (por exemplo, a EigenDA fornece disponibilidade de dados mais barata em comparação com o Ethereum) ou abordem uma lacuna técnica real (por exemplo, interoperação). Portanto, nas fases iniciais do lançamento do AVS, é possível que grande parte dos rendimentos de staking tenham que ser pagos em emissões de tokens nativos do AVS. Como mencionado na fórmula de custo de confiança que derivamos acima, o pagamento em emissões de tokens nativos, em vez de ETH, aumentará o custo de confiança para o AVS.

Uma dinâmica de mercado interessante pode se desenrolar à medida que as expectativas de mercado de +40% (materializadas através de pontos) para a APR de restaking contendem com a realidade da economia unitária e escala da AVS. Essa expectativa é ainda mais desafiadora quando contrastada com uma menor participação nos lucros dos L2s como fonte potencial de rendimento de restaking.

Origem: Dune Analytics ( @steakhouse)

Origem: Dune Analytics ( @steakhouse)

Pressupondo que 100% de todos os lucros da camada 2 se acumulem aos restakers para pagar a segurança compartilhada - uma estimativa superior impossível na melhor das hipóteses - restam cerca de 1,5% ± 0,5% no rendimento do restaking para os restakers. Se essa parcela dos lucros recair sobre uma parcela mais razoável, mas ainda agressiva, de 20% de todos os lucros da camada 2 acumulados aos restakers, chegamos a cerca de 0,75% ± 0,25% no rendimento do restaking. Isso se alinharia com pelo menos uma estimativa de um token emergente de restaking líquido (Jason Vranek da Puffer Finance) que recentemente estimou que cerca de 0,5% no rendimento do restaking seria “bom”.

Perda Dada a Inadimplência: Riscos de Cortes e outros

Os riscos em restaking devem ser considerados cuidadosamente, pois o colateral do usuário é efetivamente rehipotecado para apoiar vários serviços validados ativamente. Isso significa que o colateral do restaker está em risco de ser cortado sob condições inteiramente novas, que dependem de muitos fatores idiossincráticos além das simples atividades de validação criptoeconômica.

A documentação de risco da EigenLayer faz uma afirmação muito clara e persuasiva de que não re-hipoteca tokens apostados. No entanto, definitivamente há a noção de alavancagem, no sentido de que os tokens são reutilizados várias vezes, provavelmente mais semelhante à alavancagem no sentido de um multiplicador bancário.

Os riscos que se acumulam ao ETH restakeado começam com o risco de corte ou risco operacional para o ETH apostado. Em um estudo de gestão de excedentes para Lido DAO, descobrimos que grandes riscos de corte (um único operador ficando 100% offline por mais de 7 dias) teriam um impacto de cerca de 0,01% de todo o stETH. Os riscos operacionais foram mais prejudiciais em um evento de risco de cauda, como um bug Prysm e uma grande fila de saques (0,315%).

Esses riscos se acumulam com os riscos de restaking. Quando um restaker compromete seu ETH para garantir um AVS, o ETH está 'em jogo' de forma semelhante ao staking do Ethereum. O operador de nó encarregado de realizar atividades de validação deve se comportar corretamente para evitar que o colateral do usuário seja cortado. Não há uma versão final das condições de corte que afetariam os restakers, então só podemos especular sobre qual seria essa probabilidade. A prioridade é manter um equilíbrio de operação direta e acessível sem alterar os requisitos de nó com alto custo de corrupção.

Esses riscos não são inteiramente improváveis, em nossa opinião. O subscrito de um AVS provavelmente se provará muito semelhante ao subsídio de crédito para um empréstimo comercial regular, e o capital em jogo agora está sujeito, em certa medida, a riscos operacionais e comerciais, em vez de matemática pura de algoritmo de consenso. Também vale mencionar que há também um efeito de risco moral em jogo, já que os AVS que não podem arcar com um L1 nativo para garantir suas atividades serão incentivados a buscar capital alugado para o mesmo a um custo menor, semelhante a um risco moral de subscrição de seguros.

Podemos enquadrar qualitativamente o impacto das perdas, incluindo cortes, como Perda Dada a Inadimplência, semelhante a um análogo financeiro tradicional. A Perda Dada a Inadimplência captura a exposição a riscos adicionais aos quais os detentores de ETH optam por entrar:

• Para os não-stakers, LGD é 0
• Para os apostadores nativos, a Perda Dada a Inadimplência é dada pela Probabilidade de Corte * Perda Dada a Cortes com componentes de risco idiossincráticos adicionais, dependendo da abordagem escolhida para apostar
• Para os restakers, a Perda Dada a Inadimplência inclui o anterior e adiciona a Perda da Carteira Dada a Inadimplência dos Serviços Restakeados:algum texto
  • Perda idiossincrática de corte ou outros erros operacionais
  • Perda correlacionada entre um evento de redução ou perda em um AVS com outro
  • Perda correlacionada entre o Ethereum staking e um AVS

Dito isso, só podemos especular sobre quais podem ser as fontes de perdas para o restaking no momento da escrita.

Isso significa que a Perda Dada a Inadimplência aumenta efetivamente com o número de vezes que o colateral ETH é reestacado. Quanto mais oportunidades para correlações surgirem, mais provável é que ocorra um evento de perda de rendimento.

Dito isso, existem vários mitigantes para os possíveis resultados de perda que poderiam resultar de cortes ou erros operacionais. A perda máxima para stakers no Ethereum é essencialmente limitada a 50% do colateral por validador. Da mesma forma, poder-se-ia esperar correlações em pares para encontrar um limite superior para AVS e entre a atividade AVS e o staking do Ethereum. Esperamos uma curva de otimização final para a seleção de AVS produzir retornos decrescentes devido ao LGD, de modo que possa haver um número máximo ótimo de AVS a alocar.

A curva abaixo pressupõe que cada AVS no conjunto seja o mesmo e que a taxa média de restaking seja cerca de 5%, no limite superior das estimativas do que as receitas do roll-up poderiam gerar.

Protocolos de Restaking Líquido

Protocolos de Reinvestimento Líquido (LRTs) introduzem uma nova dimensão de agregação e liquidez. Quando considerados como balanços, ao contrário dos Tokens de Staking Líquido (LSTs) para staking do Ethereum, a estratégia de alocação de ativos para LRTs envolve um perfil de risco e retorno muito mais heterogêneo. Embora a curadoria de operadores de nós seja uma função chave para LSTs, eles convergem em grande parte ao longo de dimensões similares e competem agressivamente em preço e desempenho.

LRTs que se apresentam como uma evolução sobre LSTs podem muito bem descobrir que o produto final não corresponde às expectativas do usuário para um ativo base. Quando mapeados para um sistema financeiro familiar, fiat, LSTs desempenham o papel de ferramentas de transmissão de política monetária, semelhantes a depósitos bancários principais ou instrumentos de dívida do governo. Onde stETH é um ativo base, um LRT é gerenciamento de dinheiro, ou seja, mais parecido com um produto estruturado ou fundo de títulos.

Os benefícios supostos que os LRTs trazem estão relacionados à curadoria de AVS, ou seja, tomada de decisão em gestão de dinheiro que maximiza o retorno de ETH restakeado gerando taxas de restakeamento de AVS, enquanto minimiza a perda dada a inadimplência. Esta melhoria no espaço de decisão tem que manobrar em uma quantidade limitada de espaço de margem para ser compartilhada entre um número maior de participantes.

Se a devolução da taxa de restaking for insuficiente para ser um diferenciador significativo em relação ao retorno do ETH depositado, os LRTs podem ser empurrados para assumir mais riscos alocando-se para AVS com alavancagem de balanço mais alta, ou simplesmente falharem graciosamente e optarem por competir com LSTs em torno de um produto de retorno de ETH depositado estreito.

Apêndice: Rendimento do Trabalho

Ilustramos o conceito de "rendimento do trabalho" do Ethereum usando números hipotéticos e analogias familiares de patrimônio. A "política de retorno de capital" do Ethereum para seus detentores de tokens é configurada como se:

• Stakers são acionistas preferenciais que têm direito a dividendos em dinheiro (ou seja, gorjetas do usuário e MEV) + dividendos em espécie (ou seja, emissão de novos tokens). Os dois compõem as recompensas totais do validador.
• Não-stakers são acionistas comuns
• Todos os acionistas podem se beneficiar de recompras de ações (ou seja, queima de taxa de base de usuários)

Como pode ser visto abaixo, os stakers obtêm um rendimento mais alto às custas dos não-stakers. Especificamente:

• O rendimento do trabalho do Staker é de 3,33%, composto por um rendimento de dividendo em dinheiro de 0,29% e um rendimento de dividendo “em espécie” de 3,03%
• O rendimento do trabalho de um não-staker é de -0,57% devido à diluição do “dividendo em ações” (ou seja, emissão de novos tokens) emitido para os stakers.

Em resumo, o cripto fornece retornos de preço unificados a todos os detentores de tokens, mas níveis variados de 'rendimento de trabalho' dependendo do tipo de detentor de token que você é. Isso implica que aqueles que fornecem trabalho podem ter uma visão diferente do 'valor justo' de um token daqueles que não fornecem trabalho.

Visão geral do modelo de rendimento do trabalho, 02 de abril de 2024, referência: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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