*Encaminhar o Título Original: 三角债 ou 温和通胀: Uma Perspetiva Alternativa sobre o Restaking 再质押

O Ethereum tem sido um viveiro de inovação, ou pelo menos costumava ser. A Celestia introduziu o conceito da camada DA, enquanto a EigenLayer alimentou a loucura em torno da faixa de restaking. A inovação tecnológica impulsionou o crescimento, fornecendo alguma justificação para o eventual declínio nos preços das moedas. Até mesmo a Uniswap conseguiu impulsionar os preços das moedas ao reviver o antigo tópico de comutações de taxas.

No entanto, o crescimento impulsionado pela tecnologia inevitavelmente tem os seus limites. É como tentar comer duas taças extra de arroz num acesso de raiva; não se pode perfurar a terra. O teto a longo prazo da tecnologia é o “ciclo,” como o conhecido ciclo de Kondratiev, que dura aproximadamente 50-60 anos. Se o ChatGPT não conseguir abrir a porta para a quarta revolução industrial, então teremos de saudar a quarta guerra mundial com paus e pedras.

Mil anos é tempo demais; aproveita o dia.

Mas os ciclos de longo prazo são demasiado lentos, e existem ciclos mais curtos, como o halving do Bitcoin, que ocorre a cada quatro anos como um relógio. Da mesma forma, os tokens restaked na Ethereum, prevejo, também seguirão os ciclos de preços que resumi: emergência do conceito -> atração de utilizadores -> início da airdrop -> aumento do preço -> pico a curto prazo -> queda do preço -> notícias positivas -> outra onda de crescimento -> retorno à normalidade, com flutuações ocasionais à medida que o mercado se concentra no próximo tópico quente.

Aproveitar o dia ainda é muito longo; entender o conceito de restaking em 5 minutos é suficiente.

1. Restaking é uma economia típica impulsionada pela dívida, enfrentando uma valorização desde o início. Apenas ao cumprir os requisitos das recompensas de duplo staking de LSD e ETH, alguém pode reter seus ganhos, levando a uma busca mais "impulsiva" por altos retornos, resultando em riscos mais elevados do que LSD.
2. O que é vendido no restaking é a segurança do Ethereum. Anteriormente, os Rolups da L2 só podiam ser precificados com base no espaço de bloco do Ethereum, refletido em DA e Taxas de Gás. O restaking padroniza a segurança do Ethereum e "monetiza" ela, fornecendo segurança ao nível do Ethereum com um método mais acessível.

Primeiro, vamos explicar o segundo ponto. Apenas entendendo o que o restaking de produto produz pode-se compreender a racionalidade do mecanismo de preços e a forma mágica de pedir emprestado ETH real das suas mãos.

Segurança involutiva, derramamento de capital

O produto do restaking não é complicado. É essencialmente alavancar a segurança da mainnet Ethereum, quer se trate de estacar ETH ou ativos LSD. Todos fazem parte do sistema de estaca Ethereum. Anteriormente, só podiam contribuir indiretamente para a mainnet Ethereum, beneficiando vários L2 ou aplicações na Ethereum. O restaking consiste essencialmente em separar essa segurança e fornecê-la a dApps ou Rollups necessitados, eliminando intermediários e diferenças de preço.

A lógica de dedução do restake

Primeiro, por favor, não duvide do mecanismo de PoS (Proof of Staking). Por um lado, ETH escolheu o mecanismo PoS, e o restaking subsequente também se baseia no princípio de que o staking representa uma extensão da segurança. PoW e PoS estão, pelo menos por enquanto, em um impasse. BTC monopoliza 50% da quota de mercado, e as restantes blockchains públicas basicamente adotam o PoS por padrão. A racionalidade do PoS é reconhecida por todas as blockchains públicas, exceto o BTC, o que é a premissa para todas as nossas discussões. Vamos dizer juntos: PoS é seguro, e quanto mais ETH estacada, mais seguro é!

Neste momento, o único risco de deter ETH é a diminuição do valor com base na fixação em USD. Se considerado em termos de valor ETH, o Ethereum tornar-se-á gradualmente mais valioso. (Excluindo riscos como roubo ou redução)

Em segundo lugar, para manter a segurança e o funcionamento suave da rede Ethereum, é necessário bloquear alguns ETH no sistema de staking. Este é um protocolo necessário para a segurança da rede, que todos entendem. No entanto, não é razoável retirar ETH dos indivíduos sem motivo, portanto, eles precisam receber recompensas de staking ou juros.

A Fundação Ethereum resumiu quatro modos de participação no staking:

• Staking em casa a solo: Requer que os indivíduos possuam 32 ETH, comprem hardware, configurem nós e se conectem à rede Ethereum por si próprios. Este é o comportamento de staking mais descentralizado, mas a desvantagem é que requer algum dinheiro. Atualmente, o custo é superior a $100,000.
• Staking como um serviço: Se tiver 32 ETH mas não quiser ou não tiver dinheiro para comprar hardware, pode confiar o seu ETH a nós de staking, mas ainda pode manter um certo grau de controlo. O inconveniente é que ainda precisa pagar por si próprio, custando cerca de $100,000.
• Staking agrupado, conhecido como o familiar modo LSD como Lido, onde você faz stake de ETH enquanto recebe tokens stETH ancorados 1:1 em ETH. Ainda pode trocá-lo de volta por ETH, partilhar recompensas de stake e usar stETH para participar em DeFi para ganhos, e não há limite na quantidade de stake. É adequado para investidores de retalho, mas o inconveniente é que o stETH ainda enfrenta o risco de desvinculação do âncora, potencialmente perdendo o ETH principal, e participar em DeFi pode levar a perdas mais severas.
• CEX: Depositar moedas para juros é o método mais simples, com riscos suportados por si próprio.

Neste processo, os modos Lido e CEX dominam o mercado. Apenas o Lido detém cerca de 30% da quota de mercado, e exchanges como a Binance e a Coinbase também estão entre as principais. Pode ser dito que o staking Ethereum e o staking de liquidez (LSD) são essencialmente sinónimos, e até mesmo o CEX pode ser visto como um modo LSD de permissão mais elevada.

Mas quer seja staking ou liquidez de staking, são funcionalmente consistentes, ou seja, fornecem segurança à rede Ethereum ao fazer staking de ETH. A diferença é que a liquidez de staking fornece incentivos adicionais de liquidez para o staking.

Restaking melhora a função original de staking, que pode ser entendida como "a tempo parcial". Com o sistema de restaking, a rede de staking do Ethereum agora pode atender individualmente às necessidades de segurança das dApps, ao mesmo tempo que fornece segurança para o Ethereum mainnet e reivindica recompensas de staking, recompensas de LSD e recompensas de restaking. (Dependendo da garantia)

Esta mudança em termos de segurança não é difícil de entender. Na vida real, o segurança mantém teoricamente a segurança da comunidade, mas ocasionalmente parar um entregador também é razoável. Se a entrega for feita na cabine de segurança, está essencialmente a entrar na comunidade. A mesma lógica se aplica aos Rollups que utilizam EigenDA, o que poupa dinheiro. Se forem colocados numa caixa de correio, é equivalente a Celestia a servir como um serviço DA, o que seria mais barato.

Se insistir em ter a entrega ou encomenda entregue à sua porta, terá de pagar extra ou utilizar serviços de entrega de alta qualidade como JD ou SF Express, o que essencialmente equivale a utilizar Ethereum como uma camada DA, a opção mais segura e mais cara. Para mais detalhes sobre como construir DA com serviços de restaking, consulte o meu artigo anterior: A Ascensão das Narrativas DA, Saída dos Rollups Ethereum.

Descrição funcional da re-estaca

Antes do surgimento do re-staking, tomando DA como exemplo, alguém teria que usar a Ethereum mainnet cara mas segura, ou os serviços baratos mas pouco ortodoxos como a Celestia. Agora, usando o re-staking, é possível desfrutar da segurança da Ethereum enquanto se reduzem os custos. Ao mesmo tempo, a renda multi-staking existente e a função de circulação dos tokens de re-staking LRT não são restritas.

DA é apenas um exemplo. EigenLayer é essencialmente um conjunto de contratos inteligentes, não uma cadeia pública ou L2. Utilizar os serviços fornecidos pela EigenLayer é equivalente a utilizar o próprio Ethereum. É um pouco difícil de entender a partir do nível de software. Mudar para PoW é mais fácil de entender.

Vamos pegar o Dogecoin como exemplo. Embora seja um token PoW, não existe uma máquina de mineração de Dogecoin dedicada há muito tempo. Em vez disso, é vendido em conjunto com máquinas de mineração de LTC. Isso é chamado de mineração mesclada, onde comprar uma máquina de mineração de LTC também lhe dá funcionalidades adicionais de mineração de Dogecoin. Levando isso um passo adiante, quando o token Saga da Solana estava sendo vendido por $1000, havia poucos interessados. Mas depois que o token associado BONK disparou em popularidade, as pessoas estavam ansiosas para comprar Saga mesmo por $10,000. Isso também é uma forma de “mineração mesclada”, onde minerar Saga lhe rende tokens Bonk.

Para resumir, teoricamente, a segurança do Ethereum ainda pode ser utilizada pelos Rollups sem recorrer ao re-staking. No entanto, a interação direta com a mainnet seria mais cara e demorada devido aos conhecidos problemas de escalabilidade do Ethereum. O re-staking essencialmente visualiza a segurança pela quantidade de tokens em staking:

• A composição de tokens de re-staking é ETH ou LSD. Qualquer dApp que utilize tokens de re-staking para construir sua rede de nós de staking é equivalente à segurança do Ethereum;
• Quanto maior o número de tokens de re-staking, maior a segurança do seu serviço de verificação ativa AVS (Actively Validated Services). Isso é consistente com o princípio de que quanto maior o número de ETH apostado, mais seguro é o Ethereum;
• O serviço de re-staking ainda pode emitir seus tokens como um certificado para participar no serviço de re-staking. Esta função é semelhante ao stETH. As inconsistências serão mencionadas abaixo.

Finalmente, o re-staking da EigenLayer atingiu o seu limite em termos de fornecer segurança. Outras soluções são baseadas nisto, ou suportam mais cadeias públicas, ou fazem algumas modificações de solução em termos de segurança, como o Puffer pode partilhar os benefícios duplos do LSD e LRT ao mesmo tempo, ou o ether.fi pode transformar-se de um serviço de LSD num serviço de re-staking.

Mas a nossa jornada ainda não acabou. A TVL da EigenLayer ultrapassou os US$10 bilhões, a TVL da Lido ultrapassou os US$30 bilhões, e o montante apostado em ETH é de cerca de 30 milhões, no valor de US$100 bilhões. Se acreditarmos que o valor dos derivados deve exceder o do local, então ainda há espaço para o valor dos dois aumentar várias vezes ou dezenas de vezes, mas o valor de itens como o dólar dos EUA, ouro ou petróleo bruto é reconhecido por toda a humanidade. O processo de excesso de capital da Ethereum levará muito tempo, o que também é uma razão importante pela qual os LSDs não são muito bem-sucedidos, ou existe um teto para a reinserção, e o valor precisa de tempo para ser despejado.

Dívida triangular ou inflação moderada

O re-staking não só expande os limites em termos de função, mas também tem uma natureza mais forte de busca de lucro no mecanismo económico. Isto não tem um significado pejorativo, mas sim uma descrição objetiva do seu processo operacional, começando pelo ETH, passando pelo staking/LSD e depois pelo re-staking, as três partes estão interligadas e são indispensáveis, entre as quais o ETH fornece segurança e garantia de rendimento, o staking/LSD fornece certificados de liquidez e depois o re-staking fornece segurança quantificável, o que acaba por se resumir ao próprio ETH.

Deve ser notado aqui que a segurança e o rendimento do ETH estão incorporados no LSD e no re-staking. Mesmo que os tokens LSD sejam considerados para serem colocados no sistema de re-staking, eles podem ser desacoplados em LSD e eventualmente devolvidos ao próprio ETH.

No entanto, isso dá origem a um problema. Por um lado, o restaking envolve dois níveis de sistemas de staking, cada um exigindo mais retornos para cobrir os custos. Considere um cenário em que o rendimento do staking para ETH é de 4%. O restaking promete retornos superiores a 4% para atrair o staking de tokens LSD. Como resultado, o rendimento do restaking para ETH excederá significativamente o rendimento do staking da mainnet. Se for inferior ou próximo ao rendimento do staking da mainnet, então o ETH não será atraído para o sistema de restaking.

A partir disto, podemos tirar a seguinte conclusão: o staking em si é uma forma de sistema inflacionário, que pode ser amplamente categorizado em três cenários para discussão:

1. Staking na mainnet fornece o rendimento de staking mais seguro, pois cada detentor de ETH contribui para os lucros. Isto é semelhante ao imposto de cunhagem sobre o USD. Manter USD ou ETH inevitavelmente enfrenta a lenta erosão do poder de compra devido à inflação.
2. O staking de liquidez, como o oferecido pela Lido, emite “obrigações corporativas” com um rendimento de 4%. O stETH funciona como um certificado de obrigação, sendo necessário que a Lido ofereça retornos superiores a 4% para manter o equilíbrio. Por cada stETH emitido, a Lido incorre numa responsabilidade de 1,04 ETH.
3. Se o stETH for restakeado, a rede de restaking compra esses títulos corporativos a um preço superior a 1,04 ETH. A rede de restaking recebe reservas e pode continuar a emitir a sua própria “moeda,” como vários tokens LRT. Este processo assemelha-se à criação de moeda, com o restaking baseado no crédito para gerar tokens. Isso difere da criação de crédito por LSDs com base em ETH (ativos reais de investidores de varejo). Em termos mais simples, o restaking assume o papel de um banco.

Para ilustrar com um exemplo da vida real, vamos considerar a infame "dívida do triângulo." No final da década de 1990, as empresas industriais, especialmente as indústrias pesadas estatais do Nordeste da China, caíram num ciclo vicioso:

• Grandes empresas industriais não conseguiam vender os seus produtos, resultando em perdas financeiras e na incapacidade de pagar as dívidas de empresas mais pequenas.
• Os pagamentos das pequenas empresas foram retidos pelas grandes empresas, levando a graves carências de financiamento para expansão e causando uma crise de dívida.
• Tanto as grandes como as pequenas empresas recorreram a empréstimos bancários. As pequenas empresas, na sua maioria privadas, tiveram dificuldades em obter empréstimos, enquanto as grandes empresas, mesmo depois de obterem empréstimos, não conseguiram vender os seus produtos, agravando o atraso.
• O aumento das dívidas ruins nos bancos tornou mais difícil para empresas grandes e pequenas obter empréstimos, levando a um abrandamento económico e afetando a ordem social com questões de desemprego.

À primeira vista, o problema reside na taxa de má dívida nos bancos, uma vez que os seus modelos de controlo de risco eram praticamente inexistentes, transformando o empréstimo a grandes empresas numa tarefa política que falhou em orientar a produção económica. No entanto, a um nível mais profundo, era um problema de produção. Grandes e pequenas empresas não conseguiam responder diretamente aos sinais de mercado para a produção e estavam completamente desligadas da produção e consumo, operando por inércia. As grandes empresas não queriam melhorar a qualidade do produto, e as pequenas empresas não exploravam os mercados civis.

Na perspetiva deles, as grandes empresas poderiam facilmente obter empréstimos, eliminando a necessidade de organizar a produção com base no mercado. Eventualmente, o governo arranjaria para que os bancos emprestassem às grandes empresas, garantindo o recebimento eventual dos pagamentos.

Na realidade, embora a questão da "dívida triangular" tenha sido "resolvida" transferindo encargos da dívida, na prática, estava-se a fechar os olhos aos erros do passado. Só depois de escapar à crise é que as grandes e pequenas empresas começaram a produzir com base em sinais de mercado, mas já era tarde demais. Os vencedores finais foram o Delta do Rio Yangtze e o Delta do Rio das Pérolas.

Da mesma forma, ETH representa grandes empresas, LSDs representam pequenas empresas e o restaking representa bancos. Nesta lógica, não se trata apenas de expansão alavancada do ETH. Em vez disso, é um ciclo de ETH, certificados de crédito, criação de tokens e retroalimentação para o ETH, onde o rendimento de todo o processo de fluxo deve exceder o rendimento do staking do ETH. Caso contrário, é uma dívida que ultrapassa o crescimento econômico, onde o crescimento econômico nem sequer consegue cobrir os pagamentos de juros da dívida, quanto mais eliminá-la. Atualmente, os Estados Unidos, o Japão e a Europa estão seguindo por este caminho, com os Estados Unidos na melhor posição porque todos suportam o custo da inflação para o USD; se você tem USDT, também o suporta.

Economias baseadas em dívidas são, de facto, insustentáveis. No entanto, esta abordagem tem a sua lógica. A ETH é baseada em staking, o que é a maior correção política. A crítica só pode visar a quantidade insuficiente de stake, a falta de descentralização ou problemas de segurança dos serviços de restaking, mas não pode negar o PoS em si.

Dívida triangular e analogia de restaking

Como empresa de produção, a ETH garante a linha de base dos retornos de staking. Quer seja LSD ou novo staking, os retornos devem ser superiores ou aproximados a esta linha de base. O LSD transfere certificados de crédito para o novo staking, que precisa aumentar o seu fundo de reserva para participar em atividades com retornos mais elevados. Ao transitar da ETH para o novo staking, os certificados de ETH do mercado já são superiores a 104% da ETH. Desde que os utilizadores não resgatem, a riqueza do mercado é invisivelmente ampliada, trazendo uma maior capacidade de compra de novo staking e capacidade de pagamento de dívidas.

No entanto, os riscos também andam de mãos dadas. O re-staking é baseado em um sistema de "moeda" baseado em crédito, exigindo a manutenção do crédito para evitar corridas do usuário. Luna-UST serve como um conto de advertência, dependendo do compromisso de retorno do sistema de re-stake. Na verdade, os ativos de staking disponíveis da EigenLayer incluem vários tipos, como ativos ETH, LSD, LP e outros, principalmente devido ao alto nível de risco envolvido.

O risco com o LSD reside na taxa de câmbio entre stETH e ETH. Na teoria, desde que a reserva seja suficiente ou haja um cavaleiro branco para resgatar, a conversão de volta para ETH em tempos de crise é viável. No entanto, o sistema de re-estaca não só precisa garantir uma alta taxa de retorno, mas também atender às demandas de resgate. Assim, embora absorver apenas ativos ETH fortemente correlacionados possa ser seguro, não pode garantir retornos. Se os ativos alternativos forem absorvidos excessivamente, sua capacidade de reembolso da dívida será questionada.

Atualmente, o Valor Total Bloqueado (TVL) da EigenLayer é inferior ao da Lido pela mesma razão. O empilhamento excessivo cria crises incontroláveis. Considere um cenário teórico: a Lido só precisa reverter para ETH para estabilizar, enquanto a EigenLayer precisa reverter para stETH e depois para ETH via stETH. Se envolver outros tokens, o processo de reversão e troca torna-se ainda mais complexo. (Na realidade, tal mecanismo complexo pode não ser necessário.)

Semelhante à dívida triangular, o funcionamento do sistema de re-staking baseia-se no compromisso de retorno da rede de re-staking, mas o seu cerne reside na força do ETH. Excluindo fatores incontroláveis como crises de segurança de contratos, desde que o ETH permaneça forte e o TVL do ecossistema EVM aumente, as redes de staking e re-staking baseadas em ETH podem continuar a imprimir dinheiro sem limites. Com um valor spot de 100 mil milhões no staking de Ethereum, mesmo um aumento de dez vezes é apenas uma escala de triliões de dólares.

Desde que o ETH seja adotado por mais indivíduos e instituições, o sistema de re-staking será uma forma eficiente e moderada de inflação. Vamos experimentar um período de prosperidade juntos, onde todos os ativos relacionados ao ETH subirão de preço, até o colapso.

Conclusão

O produto do re-staking é a monetização da segurança do Ethereum, e seu modelo econômico representa uma inflação moderada. Esta alavancagem é uma tendência ascendente lenta, em vez da alavancagem violenta e drástica dos contratos multiplicada por 125 vezes. O aumento de preço de ativos relacionados a ETH não é fortemente influenciado por tokens como LDO do Lido ou tokens nativos da EigenLayer, porque o núcleo do Ethereum consiste apenas em ETH. Não há absolutamente nenhum espaço para um segundo ativo relacionado à mainnet, que é a linha de fundo para a rede Ethereum sob o mecanismo PoS. Esta é também a razão fundamental pela qual Vitalik critica fortemente Celestia. Todos os lucros pertencem à ETH.

Comparado com o Bitcoin, o Ethereum precisa de criar fontes de rendimento para o próprio ETH, enquanto o BTC é a sua própria fonte de rendimento. Esta é uma situação completamente diferente. Quanto ao staking e restaking de outras redes, estas devem primeiro responder à necessidade da sua própria ligação à cadeia pública; caso contrário, é apenas uma rodada de jogos de azar rápidos.

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