USDe لديها العديد من المخاطر، لكنها لن تكون UST التالية

الأصلي | تقرير نجمة Odaily (@OdailyChina)

المؤلف | أزوما (@azuma_eth)

مع هبوط سوق التشفير بشكل سريع أمس، تم طرح مناقشة المخاطر المتعلقة بـ Ethena وعملتها المستقرة USDe مرة أخرى على الطاولة.

تشير بيانات Dune إلى أن إجمالي العرض الحالي لـ USDe قد انخفض من أكثر من 3.6 مليار عملة في ذروتها إلى حوالي 3.1 مليار عملة، حيث بلغ انخفاض العرض في اليوم الماضي حوالي 95 مليون عملة. فيما يتعلق بسبب انخفاض التداولات لـ USDe، فإنه في الأساس يتعلق بتقلص معدل التمويل والمساحة المتاحة للمراجحة في اتجاه هبوطي، قد يتحول حتى إلى قيمة سلبية، وقد اختار المستثمرون تخفيض المراكز نتيجة للمخاطرة وضبط استراتيجيات المراجحة.

في جو من القلق النسبي في المشهد السوقي، هناك جزء من المستخدمين الذين يشعرون بالقلق بشأن صعوبة USDe في تحمل ضغوط الاسترداد بشكل كبير، وحتى بدأ جزء من المستخدمين في مقارنة USDe بـ UST، والقلق من أن يظهر الأول نوعًا من الدوامة القاتلة المشابهة للثاني.

في رأينا، فإن USDe لديها مخاطرها الخاصة، ولكن مقارنتها ب UST ليست عادلة، حيث يُحدد الاختلاف في آلية التصميم بين الاثنين أنهما نظامين مختلفين تمامًا، وكذلك منطق الاستجابة في حالة الضغط. حتى في أقصى الظروف، يمكن أن يتسبب USDe في إصابة نظامية لا يمكن عكسها إلا بعد حدوث عدة شروط متطرفة يمكن رصدها (سيتم توضيحها في النص التالي).

Ethena: معدل التمويل المراجحة بروتوكول

بالنسبة للمستخدمين الذين غير ملمين بشكل كبير بـ Ethena ، يمكنهم قراءة ‘تحليل سطحي لشركة Ethena Labs: منافس عملة مستقرة بقيمة 300 مليون دولار في نظر Arthur Hayes’ قبل قراءة هذه المقالة.

باختصار، Ethena في الأساس هو بروتوكول معدل التمويل المراجحة، USDe هو عملة مستقرة جديدة مدعومة بمساواة من الأموال الفورية الطويلة (التي تدعم حاليا ETH و BTC) ومراكز قصيرة في العقود الآجلة.

أكبر علامة USDe هي ‘Delta Neutral’. ما هو الدلتا؟ في علم المال، هو مؤشر يستخدم لقياس مدى تأثير تغير سعر الأصول الأساسية على تغييرات المحفظة. من الناحية المنتجية لـ USDe، نظرًا لأن الأصول الرهنية لهذه العملة الثابتة تتكون من كميات متساوية من الفوريالمقتنيات والمراكز الطويلة في العقود الآجلةالمراكز القصيرة، فإن قيمة دلتا للفوري هي ‘1’، وقيمة دلتا للمراكز القصيرة في العقود الآجلة هي ‘-1’، وبعد التحوط الاثنين، قيمة الدلتا تصبح ‘0’، مما يعني تحقيق ‘Delta Neutral’.

بالمقارنة مع مشاريع العملات المستقرة التقليدية، يتميز USDe بمساحة أرباح أكثر إبداعًا.

• الأولى هي العائد الثابت الذي يأتي من التكديس على المراكز الطويلة الفورية. يدعم Ethena التكديس الذي يستخدم السيولة الفورية ETH عبر بروتوكولات التكديس مثل Lido وغيرها، ويكسب عائدًا سنويًا يتراوح بين 3% و 5%.
• الثاني هو الدخل غير المستقر من معدل التمويل في عقود المستقبل. يفهم مستخدمو العقود المعروفين مفهوم معدل التمويل، على الرغم من أن معدل التمويل عامل غير مستقر، إلا أنه في النظرية معدل التمويل إيجابي في أغلب الأوقات بالنسبة لمواقع المراكز القصيرة على المدى الطويل، مما يعني أن الدخل الإجمالي سيكون إيجابيًا.

تمكن تراكم العائد من تحقيق معدل عائد ملحوظ لـ Ethena (معدل العائد الأخير لبروتوكول Ethena هو 8.83٪ ، وعائد sUSDe هو 12.61٪). بشكل عام ، يمكن لـ Ethena أن تتفوق بشكل مستدام على منتجات السندات الحكومية المستندة إلى sDAI ، مما يجعل USDe أكثر عملة مستقرة جاذبية في السوق حاليًا.

• ملاحظة Odaily: غالبا ما تتأخر بيانات العائد الواردة على موقع Ethena لعدة أيام ، ولم يتم تحديث أحدث البيانات.

الفارق الأساسي بين USDe و UST

لقد انتهت قصة UST منذ فترة طويلة ، وربما نسي اللاعبون القدامى نموذج تصميمها.

في نموذج الاقتصاد لـ Terra ، يتم تنظيم استقرار سعر UST من خلال نظام المراجحة وبروتوكول البروتوكول ، حيث يمكن للمشاركين في السوق تدمير كمية مكافئة من LUNA لتحويلها إلى UST ، وبالمثل يمكن تدمير UST لتحويلها إلى كمية مكافئة من LUNA.

على سبيل المثال، إذا كان الطلب على UST يتجاوز العرض (على سبيل المثال بسعر 1.01 دولار أمريكي)، لديه الفرصة لدمج LUNA داخل السلسلة وإنتاج UST ثم استخدام الفرق كأرباح في السوق المفتوح. على العكس من ذلك، إذا كان العرض لـ UST أكبر من الطلب (على سبيل المثال بسعر 0.98 دولار أمريكي)، يمكن للمحكم شراء 1 UST بسعر أقل من 1 دولار أمريكي ثم دمجها وإنتاج LUNA بقيمة 1 دولار أمريكي لتحقيق الربح.

تواجه نموذج تصميم UST مشكلتين جوهريتين، الأولى أن UST نفسها ليست لها قيمة كافية الدعم، بل تعتمد تمامًا على الخوارزمية؛ الثانية هي أنه في حالة هبوط UST و LUNA معًا في الأسواق الطارئة، فإن الآلية التوازنية المدمجة ستفقد قدرتها على التنظيم، وقد تصبح سيف ذو حدين - البرنامج سيسرع من انخفاض LUNA، وبالتالي يزيد من حالة الهلع.

هذا هو أيضًا الاختلاف الجوهري بين USDe و UST.

• USDe في الأساس لا يزال لديه مركز دعم كامل “فوري + عقود مستقبلية”، وأشار مؤسس Ethena، غاي يونغ، أمس إلى أن نسبة التأمين لـ USDe تظل دائمًا فوق 101٪، في حين أن UST يتعهد بربط الدولار بدون تأمين كاف.
• بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تعتمد عملية UST على LUNA، والتقلبات في سعر العملة الأخيرة ستؤثر مباشرة على النظام ذاته؛ بينما لا يوجد أي ارتباط بين عملية USDe و ENA، وحتى في حالة تصلب ENA لن يؤدي ذلك مباشرة إلى انهيار النظام.

في هذا الفرق الجوهري، تختلف استجابة USDe و UST في حالات الاسترداد الجماعي. في حالة فشل آلية التوازن UST، كان عليها البحث عن مساعدة مالية خارجية مثل القفز، بينما كان يكفي لـUSDe ضمان سلاسة استرداد الأصول المرهونة - وهذا ينطوي على مخاطر مستقلة تتعلق بإغلاق المراكز والصفقات الفورية (بما في ذلك التكديس)، سنتطرق إلى هذا الجزء لاحقًا.

أربعة مستويات من مخاطر USDe

بالنسبة لمخاطر USDe المحتملة، قام أوستن كامبل، أستاذ في كلية كولومبيا للأعمال ومؤسس وشريك إداري في Zero Knowledge Consulting، بتفكيكه في مقال سابق. نحن نعتقد أن هذه هي أفضل تحليل لمخاطر USDe في السوق حاليًا.

عرض أوستن في النص أربعة مخاطر محتملة لـ USDe.

• أولًا ، هناك مخاطر أمنية على مستوى الالتزام ، أي ما إذا كانت أمان واستدامة الالتزام يمكن ضمانها. كما ذكرت في السياق السابق ، ستستثمر Ethena ETH في الالتزام من أجل كسب عائدات الالتزام ، ولكن كيفية تعرض بروتوكول الالتزام نفسه للهجوم قد يؤدي إلى ثغرات في الأصول المرهونة لبروتوكول Ethena.
• الثاني هو مخاطر أمان فتح منصة عقود الآجل. مثل البروتوكول التكديس، هناك مخاطر هاكر موجودة سواء كان DEX أم CEX، وهذا قد يؤدي أيضًا إلى فقدان الأصول المرهونة.
• ثالثا، هناك مخاطر توفر العقود. مع توسع مقياس Ethena، تزداد السيولة المطلوبة أيضًا، وفي بعض الأحيان قد لا تكون هناك السيولة الكافية داخل منصة التداول للقيام بالبيع قصير الأجل، وفي الحالات الشديدة قد لا تكون هناك السيولة الكافية لأغلق المركز، وقد يفصل النظام حتى الاتصال بالإنترنت (على سبيل المثال، في الساعة 312، إذا كانت إحدى الجهات قد باعت بالفعل فوريًا ولا يمكن إغلاق العقد الآخر) … كل هذا قد يؤدي إلى فشل آلية الحماية من المخاطر في Ethena، مما يعرض البروتوكول للخسارة.
• الرابع هو معدل التمويل المتعلق بمخاطر، وهو أيضًا الوضع الحالي الذي يواجهه USDe. على الرغم من أن معظم المراكز القصيرة للمراكز القصيرة تكون إيجابية في معظم الأوقات، إلا أن هناك أيضًا احتمالية أن تصبح سلبية، إذا كانت معدلات العائد المجمعة هي سلبية بعد الإيداعات المرجحة، فسوف يؤدي ذلك بالتأكيد إلى تدفق البروتوكول.

منذ انخفاض السوق ، تحول معدل التمويل لـ BTC و ETH إلى القيم السلبية بشكل مؤقت ، مما أدى أيضًا إلى خسارة بروتوكول Ethena خلال هذه الفترات. حتى تاريخ النشر ، ما زال معدل التمويل لـ BTC و ETH سلبيًا ، لذا لا يزال البروتوكول يتكبد خسارة.

التنبؤ بالسوق الثانوي

بشكل عام ، من المتوقع أن يستمر معدل التمويل في الفترة القادمة على مستوى منخفض (بما في ذلك القيم السلبية) بسبب الذعر في السوق ، وهذا يعني أيضًا أن عملة USDe من المرجح أن تستمر في التدفق الخارجي - والتدفق الخارجي هو أيضًا جزء من بروتوكول الخاص بالعملة. 01928374656574839201

ومع ذلك، من وجهة نظر نموذج تصميم إيثينا، فإن فترات التداول ذات الرسوم السالبة كانت قابلة للتنبؤ، وبمعنى آخر، فإن الوضع الحالي هو حالة غير شائعة ولكنها لا بد من حدوثها أثناء تشغيل إيثينا بشكل طبيعي. من الناحية التاريخية، فإن فترات الرسوم الإيجابية غالبًا ما تستمر لفترة أطول، مما يجعل توقعات العائد الشامل لإيثينا ما زالت موضوعية، ولكن تحت تأثير تحول السوق إلى الهبوط، لا أحد يعرف إذا ما زالت القوانين التاريخية سارية.

نميل إلى الاعتقاد أنه حتى في حالة استمرار الاتجاه الهابط ، طالما أن السوق لا تشهد حركة متطرفة للغاية ، فإن لـ Ethena وقتًا كافيًا للتعامل مع الاسترداد. أسوأ نتيجة هنا هي تقليل كبير في تداول USDe ، ولكن بروتوكول نفسه سيستمر في العمل.

على نقيض ذلك، لا يزال ** الأخطر هو السوق القصير القصير - وهو الخطر الثالث الرئيسي في النص السابق - لأن الخطر الأولين نسبيًا منخفض - وهو وجود مشكلة في سيولة العقد في منصة التداول نفسها، وهذا سوف يؤدي إلى تعطل منطق تشغيل Ethena وبالتالي تسبب أضرارًا لا يمكن عكسها للبروتوكول. **