انفصال سندات الخزانة الأمريكية: السوق يلتقط رائحة "التحفيز المالي العالمي"

المؤلف: باو ي لونغ، أخبار وول ستريت

دخلت الأزمة الإيرانية شهرها الثاني، حيث ينتقل السوق من التسعير المسبق لقلق التضخم قصير الأجل، إلى التسعير الأمامي لتحفيز مالي.

يوم الاثنين، مع تجاوز WTI لحد 100 دولار للبرميل، اتجهت عوائد سندات الخزانة الأميركية إلى الانخفاض بشكل نادر وبعكس الاتجاه، حيث انخفضت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بنحو 8 نقاط أساس إلى 4.348%.

تغير التسعير في السوق بالتزامن. قام سوق المال بخفض احتمال رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة في 2026 من نحو 35% يوم الجمعة الماضي إلى نحو 20%، ثم أعاد تسعير توقعات خفض الفائدة المعتدل خلال العام.

يمثل مسار “فك الارتباط” هذا علامة على أن السوق بدأ الانتقال من قلق التضخم قصير الأجل إلى القلق بشأن ركود اقتصادي متوسط الأجل، ووضع ترتيبات مسبقة لبدء حزمة التحفيز المالي المقبلة.

أشار محللو بنك غولدمان ساكس كريس هَوسِي إلى أن محور السوق هذا الأسبوع لا يزال يدور حول شدّ الحبل بين النمو والتضخم:

من جانب التضخم، تؤدي أسعار النفط والغاز والألمنيوم والمشتقات إلى دوامة صعود، ما يشكل تهديدًا للاقتصاد العالمي، خاصة في آسيا؛

من جانب النمو، يؤدي استمرار عدم اليقين بشأن أوضاع الشرق الأوسط إلى جانب صدمة أسعار الطاقة إلى تراجع آفاق الطلب على العمالة.

ورغم أن المسار على المدى القصير قد يظل معقدًا، فإن حكم غولدمان ساكس هو أنه في ظل سيناريوهات متعددة، ستنخفض عوائد السندات في النهاية، وسيزداد تذبذب الأسهم على المدى الطويل؛ وما يواجهه السوق حينها هو “هلع نمو اقتصادي” وليس “هلع تضخم مستمر”.

ذهب كبير استراتيجيي أسعار الفائدة لدى مورغان ستانلي، ماثيو هورنباخ، خطوة أبعد إذ طرح أن سوق أسعار الفائدة الأميركية ربما يعكس بشكل متزايد توقعًا مفاده أن تدمير الطلب الذي تقوده الطاقة سيُعقبه تحفيز مالي.

فك الارتباط في الترابط: انفصال مسار سوق السندات عن سوق النفط

منذ اندلاع الصراع الإيراني، كان منطق التسعير في السوق أحاديًا إلى حد كبير: المراهنة على صعود الطاقة، والهبوط على كل شيء آخر.

ومع ذلك، ظهرت خلال الأسبوع الماضي شقوق. رغم ارتفاع أسعار الطاقة بشكل حاد، لم تشهد توقعات التضخم طويل الأجل أي صعود ملحوظ تقريبًا. وبالقياس عبر مبادلات التضخم لأجل خمس سنوات، انخفضت توقعات السوق للتضخم خلال السنوات الخمس المقبلة بنحو 20 نقطة أساس مقارنةً بأعلى مستوى في يناير، لتعود إلى مستوى فترة الاضطرابات في أبريل من العام الماضي.

قال فرانسيسكو سيمون، مدير الاستراتيجية في Santander Asset Management لأوروبا:

على الرغم من أن التضخم يظل مصدر قلق خفي، إلا أن الأثر السلبي المحتمل على النمو والثقة ينبغي أن يبدأ في التوازن/المعاكسة، ما يحد من المزيد من ارتفاع العوائد.

وأضاف أن سوق السندات حاليًا يُعد واحدًا من أوضح الأدوات التي تعكس صراعات التسعير على مستوى تأثيرات الاقتصاد الكلي.

كما أشار تورستن لوك، كبير الاقتصاديين لدى Apollo، أيضًا إلى أنه توجد علاوة واضحة في عوائد 10 سنوات الحالية. وضمن افتراض المسار الطبيعي لعوائد الاحتياطي الفيدرالي المحرك للتوقعات، ينبغي أن تكون عوائد 10 سنوات قرابة 3.9%، وليس 4.4% حاليًا، ما يعني وجود “علاوة إضافية” بنحو 55 نقطة أساس.

قد تشمل مصادر العلاوة مخاوف مالية، والشدّ الكمي (quantitative tightening)، وتراجع الطلب من الخارج، فضلًا عن الشكوك بشأن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. قال لوك:

على المستثمرين أن يفكروا بجدية فيما تعنيه تلك الـ55 نقطة أساس.

وفي الوقت نفسه، استمر أداء السندات الأميركية مقابل مبادلة SOFR في التراجع منذ 27 فبراير، بل إن حتى السندات لأجل سنتين بدأت تتخلف عن مبادلة SOFR، ما يشير إلى أن السوق بات يضع المخاطر المرتبطة بزيادة إمدادات السندات الأميركية في التسعير.

التسعير الحقيقي لسوق السندات هو التحفيز المالي، وليس التيسير النقدي

طرح هورنباخ لدى مورغان ستانلي في التقرير إطارًا لتفسير أعمق.

يعتقد أنه منطق التسعير الحالي في سوق سندات الخزانة الأميركية قد لا يكون مجرد انعكاس لمسار السياسة النقدية، بل هو توقع لرد فعل مالي حكومي تجاه صدمة الطاقة.

ومن خلال الخبرة التاريخية، فقد غيّر وباء كوفيد-19 بشكل عميق إدراك المستثمرين لآليات التعامل مع الأزمات.

قبل الجائحة، كان السوق يفترض أن الأداة الرئيسية للتعامل مع الأزمات تأتي من البنك المركزي؛ أما الآن، فيبدو أن المستثمرين يعتقدون أن القوة الرئيسية لمواجهة أزمة النمو قد انتقلت إلى التمويل/المالية الحكومية، بينما تقيد ردود الفعل من البنك المركزي بسبب ضغوط التضخم المستمرة.

وبخصوص الوضع الحالي، أشار هورنباخ إلى أنه إذا كان المستثمرون فعلًا يقومون بتسعير تحفيز مالي من شأنه أن يجبر الاحتياطي الفيدرالي على التحول، فإن حجمه يجب أن يتجاوز بكثير التمويل التكميلي العسكري لعمليات دعم الصراع مع إيران، ويجب أن يغطي أسوأ الصدمات من ارتفاع تكاليف الطاقة في القطاع الخاص.

يرى مخطط سياسات عامة في مورغان ستانلي أن مسار المراهنة/المنافسة السياسية حول تمويل إضافي بالإنابة/التكملة كان أصلا مليئًا بالتحديات؛ ومدى انفتاح المجال لإجراءات تحفيزية إضافية يعتمد إلى حد كبير على مدة استمرار الصراع.

لا يزال هناك سوابق قائمة. اقترحت الحكومة الإسبانية خطة لتخفيف أسعار الطاقة بحجم 5 مليارات يورو، تشمل إعفاءات ضريبة القيمة المضافة والدعم؛ في حين سمحت حكومة البرتغال عبر التشريع بإجراء سقف مؤقت للأسعار في ظروف أزمة الطاقة.

المخاطر المحتملة لبيع السندات الأميركية من دول الخليج

مع ارتفاع توقعات التحفيز المالي، تظهر مخاطر تحوط محتملة في الأفق.

تُظهر بيانات مورغان ستانلي أن حيازة المؤسسات الرسمية الأجنبية في حسابات الإيداع لدى بنك نيويورك انخفضت بنحو 58 مليار دولار منذ 25 فبراير، بينما زادت حسابات الإيداع العكسية للمسؤولين الأجانب (FIMA RRP) في الفترة نفسها بنحو 3 مليارات دولار فقط، ما يعني أن الأموال الناتجة عن عمليات البيع ذات الصلة قد تكون قد عادت إلى الوطن، بدلًا من بقائها داخل منظومة الدولار.

كانت الكويت والسعودية والإمارات الثلاثة مجتمعة تمتلك نحو 313 مليار دولار من سندات الخزانة الأميركية في شهر يناير من هذا العام، كما أن حيازات الدول الثلاث قد شهدت نموًا منذ 2022.

في ظل استمرار الصراع، ما إذا كانت دول خليجية أخرى ستقلل حيازاتها من سندات الخزانة الأميركية لمواجهة الضغوط العسكرية والاقتصادية المحلية، لا يزال ذلك غير مؤكد بدرجة عالية. وتعمل هذه المتغيرات، بالتزامن مع توقعات التحفيز المالي، على تشكيل مأزقين تواجههما سوق السندات حاليًا:

• من ناحية، تخفض توقعات التحفيز المالي العوائد؛

• ومن ناحية أخرى، قد يؤدي ضغط البيع المستمر المحتمل من دول الخليج إلى دفع عوائد الطرف الطويل للارتفاع مجددًا، ومع ظهور السندات الأميركية على الطرف الطويل قد يدفع ذلك الاحتياطي الفيدرالي إلى اتخاذ إجراءات أسرع.

اعترف هورنباخ بأن كيفية حل هذا التناقض في النهاية لا تزال غير واضحة حاليًا.لكن الارتفاع المتزامن الحاد للذهب والسلع النفيسة والأصول المشفرة في الفترة الأخيرة قد أوضح أن السوق يقوم بتخطيط إيجابي لنتيجة ما ضمن السيناريوهات المذكورة.