هل نهاية عصر SaaS قادمة؟ المنطق الصعودي لأسهم البرمجيات

المؤلف: Anthony J. Pompliano، المؤسس والرئيس التنفيذي لدى Professional Capital Management؛ الترجمة: Shaw تشينغجينغ إيكونومي

مصطلح “نبوءة نهاية حقبة SaaS” انتشر بسرعة في وول ستريت. منذ سبتمبر من العام الماضي، انكمشت القيمة السوقية لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 للبرمجيات والتكنولوجيا في أمريكا الشمالية بنسبة 32%. ومن النادر جدًا أن يشهد نطاق زمني قصير مثل بضع أشهر هذا النوع من التراجع الكبير.

انخفضت أسهم Salesforce بأكثر من 26%، وتراجعت القيمة السوقية لـ Adobe بنسبة 20%، وتعرضت أسعار عشرات شركات SaaS المتوسطة للانقسام إلى النصف. إذا كنت تتابع أسهم برمجيات المؤسسات مؤخرًا، فستلاحظ أن القطاع بأكمله يمر بإعادة تقييم شاملة للقيمة. وبالنسبة إلى المستثمرين الذين يحتفظون بهذه الأسهم، فإن أداء مراكزهم يبعث بلا شك على القلق الشديد.

لكن ماذا لو كان الجميع يغرقون في حالة ذعر، ويستعدون لقطع الخسارة وبيع مراكزهم عند قاع التراجع؟ ماذا لو كان أسوأ مرحلة قد ولّت بالفعل؟

لا أملك كرة بلورية تتنبأ بالمستقبل، ولا أنوي التنبؤ بدقة بقاع السوق، لكن المستثمرين الذين يخالفون التيار سيتبنون الآن وجهة نظر من هذا النوع: إن رد فعل السوق مبالغ فيه، ومنطق الاتجاه السائد بالهبوط لا يتوافق مع الحقائق؛ وقد يكون المستثمرون الذين يدخلون الآن على وشك تلقي أفضل فرصة تموضع خلال عقد كامل.

قبل مناقشة مسار المستقبل، لنعرف أولًا سبب وصول السوق إلى هذه المرحلة اليوم.

تم إحداث موجة الهبوط هذه بسبب صدمتين مختلفتين تمامًا. الصدمة الأولى هي تأثير على مستوى الاقتصاد الكلي. في عام 2022، قام مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي برفع أسعار الفائدة بأسرع وتيرة في التاريخ، مما ألحق ضررًا كبيرًا بأصول ذات مدة طويلة.

قليل من الأصول يمكن أن تتجاوز مدة شركات البرمجيات عالية النمو — إذ تعتمد تقييم تدفقات النقد على توقعات تمتد إلى المستقبل لعشر سنوات. على سبيل المثال، مؤشر Bessemer Cloud: في الشركات المدرجة، انخفض متوسط تقييم إيرادات شركات SaaS من القمة التاريخية عند 18.4 ضعف للإيرادات المتوقعة في 2021/9/18، وصولًا إلى نحو 6 أضعاف في بداية عام 2026. إن تعديل مؤشر تقييم واحد فقط كهذا كان قاسيًا للغاية.

فقط هذا المؤشر للتقييم هبط بنسبة 65%.

أما الصدمة الثانية فتأتي من تغيّرات بنيوية على مستوى القطاع. بصراحة، هذا هو ما يثير ذعر المستثمرين أكثر. يمكن تلخيص السبب الجوهري فيما يلي: إن صعود “الوكلاء الذكيين” المدعومين بالذكاء الاصطناعي أدى إلى ما يسميه المحللون “انكماشًا في عدد الوظائف/المقاعد” — أي أن وكيلًا واحدًا بالذكاء الاصطناعي يمكنه إنجاز عمل عدة موظفين، وبالتالي ينخفض عدد تراخيص البرامج التي تحتاجها الشركات.

بعد أن أعلنت Atlassian لأول مرة انخفاض عدد المقاعد داخل الشركات، انهارت أسهمها بنسبة 35%. أعلنت Workday عن تسريح موظفين بنسبة 8.5%، وذكرت صراحةً أن أحد الأسباب هو إدراج الذكاء الاصطناعي ضمن العوامل. وحتى لو لم تكن هذه الأمثلة كافية لتُظهر الصورة بوضوح، فإن مسح كبار مسؤولي المعلومات في يناير 2026 يبين أن وتيرة نمو ميزانية تكنولوجيا المعلومات لدى الشركات متوقعة لا تتجاوز 3.4% فقط.

يرى معظم المحللين أن تباطؤ نمو الميزانيات بشكل كبير يرجع إلى تحويل الأموال إلى بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لدى عمالقة السحابة ذوي الحجم الهائل؛ حيث تتجاوز نفقات التخطيط ذات الصلة 6600 مليار دولار. هذا الرقم مثير للدهشة بلا شك، وبمجرد أن ترى السوق هذا الحجم الكبير من الأموال مقرونًا بتوقعات هبوطية نابعة من الذعر، ستنغمس بسرعة في موجة البيع.

كان مسار السوق في بداية هذا العام يشبه ذلك تمامًا. وتجلّى ذلك بشكل نموذجي في أن مضاعف السعر إلى المبيعات (P/S) للشركات انكمش خلال أسابيع قليلة من 9 مرات إلى حوالي 6 مرات، وهو أدنى مستوى منذ منتصف فترة 2010s تقريبًا.

لكن تجدر الإشارة إلى أن هبوط أسهم البرمجيات لم يكن متطابقًا بين الجميع.

ظهر انقسام واضح بين برامج البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والبرمجيات التطبيقية التقليدية. قفزت Palantir في 2025 بنسبة 135%، والسبب أن إيراداتها التجارية في الولايات المتحدة نمت بنسبة 121% على أساس سنوي، وفي الوقت نفسه قدمت توجيهات لإيرادات السنة المالية 2026 بقيمة 7.2 مليار دولار، متجاوزة بشكل كبير توقعات المحللين. الشركات الممتازة التي تحقق نموًا حقيقيًا تستطيع تقريبًا عبور أي دورة دون تأثر أمام رياح السوق المعاكسة.

ومن أمثلة الحالات المشابهة أيضًا: تجاوزت إيرادات Microsoft Azure في ربع واحد حاجز 50 مليار دولار، وما زالت وتيرة النمو على أساس سنوي تبلغ 39%؛ وحقق قطاع البنية التحتية السحابية لدى Oracle نموًا للربع بنسبة 84%، كما كشف عن احتياطي طلبات غير منفذة بقيمة 5530 مليار دولار. يصعب أن تُنظر إلى شركة تمتلك احتياطي طلبات يزيد عن نصف تريليون دولار على أنها أقل قيمة في المستقبل.

دعونا نقارن الطرف الآخر من السوق. تُعد Salesforce مثالًا محزنًا؛ إذ تلاشت قيمتها السوقية بأكثر من ربعها. بينما ما زالت إيرادات Adobe تنمو بمعدل سنوي قدره 12%، لكن تم ضغط مضاعف الأرباح التطلعية إلى حوالي 10 مرات فقط — وغالبًا ما يعني هذا التقييم المنخفض أن الشركة انزلقت إلى تراجع دائم.

أما حالة CrowdStrike فهي أكثر إرباكًا: باعتبارها فائزًا بنيويًا معترفًا به في مجال الأمن السيبراني، أصبحت مكانتها في السوق أكثر أهمية مع انتشار الذكاء الاصطناعي، إلا أن تقييمها ما زال أقل بنسبة 20% من متوسط مضاعف السعر إلى المبيعات خلال السنوات الخمس الماضية. ومن هذه الحالات، توصلت إلى الاستنتاج الجوهري التالي: يقوم السوق بتصنيف كل برامج الفئة غير المتعلقة بالبنية التحتية باعتبارها أصولًا متضررة بشكل عام. ويرى المستثمرون الذين يخالفون التيار أن هذا هو الخطأ الذي ترتكبه السوق.

إذًا، أين يكمن السؤال بالضبط؟

يرى الاتجاه السائد من وجهات النظر الهبوطية أن الذكاء الاصطناعي سيقلب صناعة SaaS. ويزعم المتشائمون أن الشركات (وخاصة التكتلات الكبيرة) ستتوقف عن دفع اشتراكات البرامج، لأن وكلاء الذكاء الاصطناعي سيتولون كميات كبيرة من العمل. هل هذه الاحتمالية موجودة؟ بالطبع. لكن من خلال الحقائق المتاحة حاليًا، فهذا ليس استنتاجًا واضحًا إطلاقًا.

سيشير المستثمرون الذين يخالفون التيار إلى أن هذه المنطقية لديها عيب قاتل: إن قادة القطاع لم يجلسوا مكتوفي الأيدي؛ بل إنهم يبنون طبقة الذكاء الاصطناعي بأنفسهم. وبفضل ميزات التراكم لعشرين عامًا من البيانات الحصرية للشركات، وعلاقات العملاء، وقنوات التوزيع، فإن هذه المزايا لا يستطيع المبتدئون نسخها في وقت قصير.

باختصار: لا يمكن قلب العمالقة التقليديين إلا إذا لم ينهضوا بتجديد أنفسهم بشكل فعّال.

خذ مثال Salesforce: منصة وكلاء Agentforce الخاصة بها تحقق 800 مليون دولار من الإيرادات المتكررة السنوية في السنة المالية 2026، وهو ما يمثل قفزة بنسبة 169% على أساس سنوي. وفي الوقت الراهن، تنتقل إلى نموذج تسعير قائم على الاستخدام وعلى النتائج. إذا نجح هذا النموذج في التوسع على نطاق واسع، فسيكون من الصعب على الشركات الناشئة منافسة مزايا قنوات Salesforce.

ومن النقاط الأخرى التي تستحق الانتباه أيضًا ServiceNow مع حزمة الذكاء الاصطناعي التوليدي Now Assist؛ إذ تجاوزت قيمة العقود السنوية 600 مليون دولار، ويتوقع في نهاية العام أن تقترب من 1 مليار دولار. لا يمكن تجاهل قيمة عقد قدرها 1 مليار دولار.

ولا يقتصر الأمر على ذلك؛ بل حتى عمالقة صناعة البرمجيات مثل Microsoft. فقد أطلقت باقات Microsoft 365 Business الجديدة، بسعر 99 دولارًا أمريكيًا لكل مستخدم شهريًا، أي أعلى بنسبة 65% من أعلى باقة سابقة، وتهدف إلى تحويل قيمة الذكاء الاصطناعي بشكل مباشر عبر قاعدة المستخدمين الحالية.

لذلك، على الرغم من ضجيج الأصوات الهبوطية، فإن هذه الحالات ليست تهديدًا لنموذج أعمال SaaS؛ بل على العكس، تشير إلى أن نموذج SaaS يتطور إلى شكل أقوى، ويستفيد مباشرةً من موجة تقنيات الذكاء الاصطناعي.

نقطة رئيسية أخرى هي أن العديد من الشركات تنتقل من نموذج تحصيل الرسوم وفقًا لتراخيص المستخدمين إلى نموذج الفوترة وفقًا للاستخدام — لم يعد التسعير يعتمد على عدد الأشخاص، بل على إنجاز المهام أو تسليم النتائج. إن تطور نموذج الأعمال هذا، إلى جانب توقعات أن تنمو نفقات برامج الشركات بنسبة 15% هذا العام، يجعل رواية التشاؤم تجاه أسهم البرمجيات أقل تماسكًا.

أكثر من يمكنه احتضان هذه الزيادة في الإنفاق هو قادة القطاع الذين يمتلكون بالفعل علاقات العملاء المؤسسية، وأنظمة الامتثال، وقدرات تكامل سير العمل. كما أكدت أبحاث Bain أن غالبية العملاء يفضلون أكثر شراء حلول تتمتع بإمكانيات الذكاء الاصطناعي من الموردين الحاليين. وهذا يتماشى مع المألوف: طالما كانت التقنية والتكلفة قادرتين على المنافسة، ستختار الشركات أولًا شركاء مألوفين وعلامات تجارية موثوقة.

فما الشروط التي يجب توفرها حتى يخطيء المتشائمون الحساب، ويستعيد مستثمرو أسهم البرمجيات ثقتهم؟

قد يبدو هذا الجزء معقدًا قليلًا؛ ولا توجد حل سريع واحد يغير الصورة بين ليلة وضحاها. يحتاج السوق إلى ظهور عوامل محورية يتغير معها الاتجاه. أولًا: يجب أن يتجاوز تحقيق الذكاء الاصطناعي للسيولة عتبة المصداقية. فإذا تجاوزت الإيرادات المتكررة السنوية لـ Agentforce 1 مليار دولار، ستعود ثقة السوق في Salesforce. ويجب أن تحقق Now Assist التابعة لـ ServiceNow قيمة عقود سنوية قدرها 1 مليار دولار. ويجب على Microsoft أن يثبت أن Copilot يمكنه الاستمرار في زيادة متوسط الإيراد لكل مستخدم بشكل مستمر وقابل للقياس. قد تظهر هذه البيانات في أقرب تقدير في النصف الثاني من هذا العام، وعندها سيتحول السرد في السوق من “الذكاء الاصطناعي يقلب SaaS” إلى “SaaS يحقق سيولة عبر الذكاء الاصطناعي”.

ثانيًا: يجب أن تؤكد بيانات ميزانيات تكنولوجيا المعلومات لدى الشركات من عدة أطراف أن حتى مع حدوث انكماش في المقاعد، فإن الإنفاق على البرمجيات يحقق نموًا صافيًا. هذه هي أقوى وأوضح حجة لدحض منطق الهبوط.

أخيرًا: الاستقرار في البيئة الكلية بالغ الأهمية. إذا استمر رفع الفائدة، فسيستمر الضغط على القطاع؛ لكن إذا ثبتت أسعار الفائدة أو حتى بدأت مرحلة خفض الفائدة، فإن ضغوط انكماش التقييم ستتلاشى تدريجيًا، وسيبدأ إعادة تقييم حقيقية نحو الأعلى.

إذا أخطأ المتشائمون في حكمهم، فكم من العائد قد يحصل عليه المستثمرون في المستقبل؟

خبر سار: إن تقييم أسهم البرمجيات الجيدة بلغ مستويات هي الأكثر جاذبية منذ سنوات عديدة. تبلغ مضاعفات أرباح Microsoft التطلعية نحو 24 مرة، مع توقعات لنمو الأرباح السنوي المتحصل عليه بمعدل 14%؛ وتستهدف وول ستريت متوسط سعر مستهدف قدره 600 دولار، أي أن هناك مجالًا يقارب 50% للارتفاع مقارنة بالسعر الحالي.

وضع Cloudflare مشابه: متوسط هدف المحللين 245 دولارًا، وهو ما يعني ارتفاعًا يقارب 40% عن السعر الحالي. وما زالت Snowflake تحقق نموًا في الإيرادات على أساس سنوي قدره 29%، ومضاعف السعر إلى المبيعات يبلغ 13 مرة؛ ويشير التوافق في التوقعات إلى وجود مساحة صعود بنسبة 43%. وهذه المساحات للارتفاع كبيرة جدًا، ولم تُحتسب بعد أي أهداف المحللين الأكثر تفاؤلًا.

إذا كان الهدف تحقيق عوائد غير متماثلة إلى أقصى حد، فسيعتقد المستثمرون الذين يخالفون التيار أن Adobe هي أفضل أصل للاستهداف. إذ تبلغ قيمة مضاعف الأرباح التطلعية حاليًا نحو 10 مرات. وما زالت الإيرادات والأرباح تحافظان على نمو من رقمين. كما ذُكر سابقًا، سَعّر السوق الشركة على أنها منخرطة في تراجع هيكلي مستمر، ومع ذلك فإنها تواصل نموها. إذا عاد تقييم Adobe إلى المستوى الطبيعي البالغ 25 مرة لمضاعف الأرباح، فإن مجرد تصحيح التقييم وحده قد يوفر ارتفاعًا بنحو 150%، دون احتساب نمو الأرباح.

في سوق الأسهم الأمريكية، تتكرر أمثال كهذه. يتوقع محللو عدد من المؤسسات أن أسهم البرمجيات الممتازة التي تحقق تحويل الذكاء الاصطناعي إلى سيولة بنجاح، يمكن أن تحقق ارتفاعًا بنسبة 40%-50% اعتمادًا على تصحيح التقييم فقط، دون احتساب نمو الأرباح الناتج عن الابتكارات التقنية.

تذكر أن رد فعل السوق تجاه “نهاية SaaS” كان مبالغًا فيه، بل وحتى أن السوق اعتقد أن الصناعة بأكملها قد تُقلب لدرجة أنها ستصبح بلا أهمية تذكر. لكن القصة التي يرويها الداتا مختلفة تمامًا: ربما لم يتم قلب شركات SaaS بواسطة قوة خارجية، بل إنها تتطور من داخلها إلى شكل أكثر قيمة — دخل لكل عميل أعلى، وتكلفة هامشية أقل لتقديم الخدمة، ومن المتوقع أن يتوسع إجمالي السوق المحتمل خلال السنوات الأربع المقبلة بمقدار الضعف.

وإذا كان الأمر كذلك، فإن حالة الذعر لدى المستثمرين مؤخرًا جعلت سعر الدخول لهذه الشركات يأتي مع “خصم لفترة محدودة”. والسؤال الحاسم فقط هو: عند النظر إلى الوراء، هل كانت هذه حالة الذعر بالفعل منطقية؟