ملخص دورة رأس المال الاستثماري في ستانفورد: الأساسيات التي يجب أن يفهمها كل مؤسس

المؤلف: إيليا ستريوبولايف

الترجمة: شين تشاو TechFlow

مقدمة شين تشاو: هذه هي المحاضرة العامة الأولى من دورة رأس المال المخاطر في كلية إدارة الأعمال بجامعة ستانفورد، والتي يدرسها المؤلف منذ سنوات، حيث شارك فيها أكثر من 1300 طالب، منهم 500 أسسوا شركات ناشئة، و600 دخلوا صناعة رأس المال المخاطر.

قرر أن يفتح محتوى الدورة بالكامل للجميع، بدءًا من أبسط وأكثر النقاط التي قد تقع فيها الأخطاء، وهي شروط التدفق النقدي — الأسهم الممتازة القابلة للتحويل، أولوية التصفية، حق التحويل — فهذه الشروط تحدد مقدار ما يمكن للمؤسسين الحصول عليه عند الخروج.

للمؤسسين الذين يخططون لتمويل أو يناقشون حالياً شروط التمويل، هذه مواد أساسية لا بد من قراءتها.

النص الكامل كالتالي:

سيتناول هذا المقال كيفية عمل شروط التدفق النقدي، وكيف تؤثر أولوية التصفية على أرباحك، وكيف تمنح الأسهم الممتازة القابلة للتحويل المستثمرين ميزة على المؤسسين.

هذه هي المعرفة الأساسية التي يجب أن يفهمها رواد الأعمال.

مرحبًا، ودوافعي

لقد قمت بتدريس دورة رأس المال المخاطر في كلية إدارة الأعمال بجامعة ستانفورد لسنوات عديدة. خلال هذه الفترة، اختار أكثر من 1300 طالب هذه الدورة، وتوجه حوالي 500 منهم لاحقًا لإنشاء شركات ناشئة، وحوالي 600 دخلوا صناعة رأس المال المخاطر (VC) أو قطاع الأسهم الخاصة الأوسع. أظل على اتصال مع العديد من الطلاب، وأتلقى منهم غالبًا رسائل أو تعليقات يقولون فيها: “لقد استرجعت مرة أخرى محاضراتك وعروضك التقديمية أثناء التفاوض على التمويل أو شروط الاتفاقية، أستاذ.”

لطالما رغبت في مشاركة معرفتي وخبرتي على نطاق واسع، خاصة أن عالم رأس المال المخاطر وريادة الأعمال غالبًا ما يكتنفه الغموض وسوء الفهم. ولهذا السبب بدأت أنشر نتائج أبحاث VC تقريبًا يوميًا على LinkedIn. لكن مشاركة تفاصيل دورة معقدة وتحديّة — حيث تتراكم المفاهيم تدريجيًا — تتطلب وسائط مختلفة. لذلك، أنا هنا.

بعد قراءة كل مقال، ينبغي أن يكون لديك فهم عميق لكيفية اتخاذ المستثمرين قراراتهم، وكيف يتفاوض رواد الأعمال والمستثمرون حول توزيع التدفقات النقدية وإدارة الشركات، بالإضافة إلى العديد من الأمور الأخرى التي يستخدمها عالم ريادة الأعمال يوميًا.

في المقالات الأولى، سنبدأ مباشرة من الجوهر، مع التركيز على شروط التدفق النقدي في الجولة الأولى من تمويل رأس المال المخاطر. جوهر شروط التدفق النقدي هو قواعد “من يحصل على ماذا عند تقسيم الكعكة”. سنتعرف على أكثر الأوراق المالية استخدامًا في تمويل VC — الأسهم الممتازة القابلة للتحويل. وسنغطي جميع البنود الرئيسية التي تحدد توزيع الأرباح بين رواد الأعمال والمستثمرين. بعد تغطية الجولة الأولى من التمويل، سننتقل إلى الجولات اللاحقة. فقط بعد ذلك، سنكون مستعدين لمناقشة جولات VC السابقة، بما في ذلك الأوراق المالية مثل SAFE وسندات التحويل. كثير من الطلاب يسألونني: لماذا لا نبدأ بـ SAFE — فهي الأوراق المالية التي يصدرها العديد من المؤسسين الآن أولاً. لكن، الميزة الأساسية لـ SAFE هي أنها تتحول إلى الأوراق المالية التي ستصدرها الشركة لاحقًا، ومن الصعب فهم SAFE حقًا دون معرفة نوعية تلك الأوراق المالية. بعد تغطية شروط التدفق النقدي، سنناقش السيطرة، وإدارة الشركة، وتضارب المصالح في الشركات الناشئة. هذه كلها موضوعات حاسمة. وكما أكرر دائمًا للطلاب: “يمكنك أن تفقد السيطرة على شركتك مرة واحدة فقط. إذا فقدتها، فلن تعود أبدًا.”

حالة دراسية نموذجية

عند شرح موضوع شروط التدفق النقدي، سأستخدم حالة دراسية نموذجية تتكرر طوال الوقت، مع تعديلها وتوسيعها مع تقدم المحتوى. آن تشاو ومات سميث هما المؤسسان المشاركان لشركة SoftMet الناشئة في مجال التكنولوجيا. خلال جولة التمويل، التقيا روب أرنوت، وهو شريك في شركة رأس مال مخاطر من الدرجة الأولى تُدعى Top Gun. بعدها، دعا روب آن ومات لعرض أفكارهم على جميع شركاء Top Gun. بعد أسبوع، تلقى المؤسسون قائمة شروط من Top Gun، والتي اقترحت:

• استثمار Top Gun مبلغ 10 ملايين دولار في SoftMet.
• حصول Top Gun على الأسهم الممتازة من الجولة A، بسعر إصدار (السعر الأصلي) قدره 4 دولارات للسهم.
• تمتلك الأسهم الممتازة من الجولة A أولوية تصفية بمضاعف 1.
• يمكن تحويل سهم الأسهم الممتازة من الجولة A إلى سهم عادي من SoftMet بنسبة 1:1.
• تتضمن الأسهم الممتازة من الجولة A شروطًا وملحقات إضافية.
• يملك المؤسسون 7.5 مليون سهم عادي.
• قيمة الشركة بعد التمويل تقدر بـ 40 مليون دولار.

يحتاج آن ومات إلى فهم معنى هذه الشروط: ما هو سهم الأسهم الممتازة من الجولة A؟ وما هو تقييم الشركة بعد التمويل؟ وما هو حق الأولوية في التصفية؟ وما هو التحويل؟ وما هي الخصائص التي يجب أن يركزوا عليها بشكل خاص في هذا العرض؟ وأي من الشروط قد يكون له دلالات مالية مهمة، وربما يرغبون في إعادة التفاوض عليها؟ وأيها أكثر ودية للمؤسسين؟

نحتاج إلى بعض الافتراضات المبسطة لشرح جميع المفاهيم

للحفاظ على الوضوح، سنبدأ ببعض الافتراضات المبسطة. وسنقوم بتخفيف جميع الافتراضات لاحقًا في المحاضرات التالية، فتابعوا معنا! لا تتوقفوا عن القراءة بسبب اعتقادكم أن “الأستاذ في البرج العاجي لا يعرف أن المؤسسين لا يملكون الأسهم وإنما يملكون الحقوق” — أنا أعلم ذلك، وسنعود إلى كل ذلك في الوقت المناسب.

إليكم الافتراضات التي سأستخدمها دائمًا في أولى محاضرات التمويل من الجولة الأولى، وإذا لم تكن هذه المصطلحات مألوفة لديك، فهذه من أسباب تبسيطنا الآن:

• الافتراض: شركة SoftMet لا توظف أي موظفين. هذا يعني أن الشركة لا تحتاج إلى تعويض نقدي أو أسهم للموظفين، وأننا نعتبر المؤسسين مالكين خالصين، وليسوا موظفين. ستتم مناقشة حقوق الملكية وحقوق المؤسسين لاحقًا.

• الافتراض: Top Gun هو المستثمر الخارجي الأول في SoftMet. في الواقع، غالبًا ما يكون هناك جولات ملائكة أو جولات بذرة قبل الجولة، وتستخدم أوراق مالية مختلفة.

• الافتراض: ستكون هذه الجولة هي التمويل الوحيد الذي يجمعه SoftMet من شركة رأس مال مخاطر خاصة. في الواقع، أظهرت أبحاثي أن الشركات الأمريكية التي تُصنف كوحيدات القرن جمعت أكثر من ست جولات VC في المتوسط. وسنقوم بتخفيف هذا الافتراض قريبًا.

• الافتراض: فقط شروط التدفق النقدي مهمة. ستتناول المحاضرات لاحقًا إدارة الشركة، وحقوق التصويت، ومقاعد مجلس الإدارة، لكننا سنناقشها لاحقًا.

المستثمرون يتبادلون الأوراق المالية لتحقيق عوائدهم

استثمار Top Gun البالغ 10 ملايين دولار هو جولة استثمار في رأس مال مخاطر — يتبادل فيها المال مقابل أوراق مالية. المبلغ المستثمر يُسمى مبلغ الاستثمار.

كمقابل للاستثمار، سيحصل Top Gun على أوراق مالية تمنحه جزءًا من ملكية SoftMet. بالتحديد، سيتم إصدار أوراق مالية جديدة — وهي الأسهم الممتازة من الجولة A — وتمنح لـ Top Gun. لكن، كم عدد الأسهم التي سيحصل عليها؟ وما هو نصيب Top Gun بعد الاستثمار؟ وكيف سيتم توزيع الأرباح المستقبلية بين المؤسسين والمستثمرين؟

توضح قائمة الشروط من خلال شرح السيناريوهات المختلفة من يحصل على ماذا، الإجابة على هذه الأسئلة. يتم تحديد عدد الأسهم التي يحصل عليها Top Gun بناءً على مبلغ الاستثمار وسعر الإصدار الأصلي (OIP) الخاص بأسهم الجولة A. سعر الإصدار الأصلي هو السعر الذي يدفعه المستثمر عند الإصدار، ويُختصر غالبًا بـ OIP، ويمكن أن يُسمى سعر الشراء الأصلي (OPP).

ملاحظة: OIP يختلف عن القيمة الاسمية. القيمة الاسمية للسهم هي القيمة المحددة في نظام الشركة، وتُحدد بشكل عشوائي عند التسجيل، ولا علاقة لها بقيمة الشركة الفعلية، ولا تحمل معنى اقتصاديًا حقيقيًا. عادةً، تكون القيمة الاسمية 0.001 دولار أو 0.0001 دولار، أو يمكن أن تكون بدون قيمة اسمية.

نستخدم OIP لتحديد عدد الأسهم التي يحصل عليها Top Gun. إذا كانت قيمة الاستثمار 10 ملايين دولار، وOIP هو 4 دولارات، فإن حساب الأسهم يكون كالتالي:

وبالتالي، استثمر Top Gun 10 ملايين دولار مقابل 250 ألف سهم من الأسهم الممتازة من الجولة A. بشكل أكثر عمومية، العلاقة بين OIP، مبلغ الاستثمار، وعدد الأسهم التي يحصل عليها المستثمرون في هذه الجولة كالتالي:

بمجرد معرفة أي من هذين المقياسين، يمكن تحديد المقياس الثالث. تختلف تفاصيل الشروط في قائمة التمويل المقترح بشكل كبير، لكن دائمًا يمكن استنتاج هذه القيم من المعلومات المعطاة. تقدم قائمة الشروط قيمة الاستثمار وسعر الإصدار الأصلي، أو قيمة الاستثمار وعدد الأسهم التي يحصل عليها المستثمرون.

مثال 1: السعر الأصلي للإصدار

استثمر صندوق VC “شراكة الابتكار العظيمة” 25 مليون دولار في شركة Fox Solutions، وحصل على 2 مليون سهم من الأسهم الممتازة من الجولة التأسيسية. ما هو السعر الأصلي لهذا الأوراق المالية؟

السعر الأصلي هو:

بمعنى آخر، دفعت “شراكة الابتكار العظيمة” 12.5 دولار لكل سهم من الأسهم الممتازة من الجولة التأسيسية.

المؤسسون عادة يملكون الأسهم العادية

عادةً، يملك المؤسسون في الشركات الناشئة الأسهم العادية، وهي الشكل الأكثر شيوعًا للملكية في الشركات العامة والخاصة. الأسهم هي شكل من أشكال ملكية الشركة، تمنح مالكيها (أي المساهمين) حقوقًا معينة. بمعنى آخر، للمساهمين حقوق مطالبة بالشركة. يُستخدم مصطلح “حقوق الملكية” لوصف حقوق المطالبة هذه، وسنستخدم هنا “السهم” و"حقوق الملكية" بالتبادل. كما يُميز هذا المصطلح الأسهم عن نوع آخر من حقوق المطالبة في الشركة — وهو الديون.

في حالة “الأسهم العادية”، يُضاف وصف “عادية” فقط عندما تصدر الشركة أنواعًا أخرى من الأوراق المالية. إذا كانت الأسهم العادية هي الأوراق المالية الوحيدة التي تصدرها الشركة، فإن كل سهم من الأسهم العادية يُعامل على قدم المساواة مع أي سهم آخر — حقوق المطالبة واحدة فقط! بشكل أكثر عمومية، كل سهم عادي يُعامل تمامًا مثل أي سهم عادي آخر.

عند توزيع الأرباح، يحق لكل سهم عادي الحصول على نصيبه من الأرباح بشكل متساوٍ مع باقي الأسهم العادية. لذلك، يتم توزيع الأرباح بشكل متساوٍ بين جميع الأسهم العادية المتداولة. لكن، إذا كان لدى حاملي حقوق أخرى نوعًا مختلفًا من الأوراق المالية، فقد يكون توزيع الأرباح مختلفًا تمامًا. في معاملات رأس المال المخاطر، يكون هذا غالبًا هو الحال.

المستثمرون يملكون الأسهم الممتازة القابلة للتحويل

الأسهم الممتازة من الجولة A التي يحصل عليها Top Gun هي مثال على الأسهم الممتازة القابلة للتحويل. هذه الأوراق المالية هي الخيار المفضل للمستثمرين في رأس مال المخاطر في الولايات المتحدة. تجمع بين خصائص الديون والأسهم العادية. للمؤسسين أو المستثمرين المبتدئين، للأسف، هيكل هذه الأوراق المالية أكثر تعقيدًا، خاصة مقارنة بالديون المباشرة والأسهم العادية. لكن، سنتمكن الآن من فهمها معًا.

من جوهرها، الأسهم الممتازة القابلة للتحويل هي أوراق مالية تمنح حاملها خيار الاختيار بين نوعين من العوائد المحتملة. يمكن للحامل أن يختار تحويل الأسهم الممتازة إلى نوع آخر من الأوراق المالية، عادةً الأسهم العادية (وهذا يُعرف بالخاصية الاختيارية للتحويل). أو، يمكن للحامل أن يحصل على دفعة واحدة قبل أن يحصل حاملو الأسهم العادية على أي أرباح، وهو ما يُعرف بحق الأولوية في التصفية. غالبًا ما تكون هذه الحقوق مصحوبة بشروط إضافية، وتعتمد على العديد من البنود التعاقدية التي سنناقشها لاحقًا. لكن الفكرة الأساسية هي أن هذه الأوراق المالية توفر للمستثمرين خيارًا بين التحويل وحق الأولوية في التصفية.

ملاحظة مهمة جدًا — خاصة لمن لديه خبرة في الأسواق المالية والبنوك الاستثمارية — أن الشركات في الأسواق المالية التقليدية أحيانًا تصدر أوراقًا مالية تسمى الأسهم الممتازة. وعلى الرغم من التشابه الظاهري، فإن الأوراق المالية التي تصدرها شركات رأس مال المخاطر لها خصائص كثيرة تميزها عن الأسهم الممتازة في السوق العامة. إذا كنت تعرف الأسهم الممتازة من السوق العامة — فهي مختلفة تمامًا. لا تتجاهل هذا الجزء.

مثال 2: الأسهم الممتازة الصادرة عن شركة مدرجة

في عام 2018، أصدرت شركة MetLife، وهي شركة تأمين مدرجة، سلسلة أسهم ممتازة جديدة تسمى MET-E، وطرحت 28 مليون سهم في السوق. هذه الأسهم الممتازة تشبه أدوات الدين، حيث يحصل المستثمرون على أرباح ثابتة مدى الحياة. توفر MET-E معدل فائدة اسمي قدره 5.63%، لكنها لا تمنح حقوق تصويت (على عكس الأسهم العادية). للمساهمين في الأسهم الممتازة أولوية على إيرادات الشركة، حيث يحصلون على أرباح قبل حملة الأسهم العادية (لكن بعد الدائنين). عادةً، لا تتضمن هذه الأسهم حق التحويل.

عقد VC عادةً يُطلق على هذا النوع من الأوراق المالية اسم “أسهم ممتازة”، ولكن عندما ترى في عقد VC أو قائمة الشروط كلمة “أسهم ممتازة”، يمكنك أن تفترض أنها قابلة للتحويل بأمان. في تحليلي لآلاف عقود VC، أكثر من 99% من “الأسهم الممتازة” كانت في الواقع قابلة للتحويل.

على الرغم من أن العقود غالبًا ما تُختصر بـ “أسهم ممتازة” بدون ذكر “قابلة للتحويل”، إلا أنه غالبًا ما يُضاف إليها كلمات أخرى. على سبيل المثال، قد يُسمى السهم “أسهم ممتازة من الجولة A”، تمامًا كما في حالة استثمار Top Gun المقترح.

مثال 3: التسميات بالحروف

شركة أوبر (Uber) التي كانت شركة خاصة مدعومة من رأس مال مخاطر، أصدرت على مراحل أسهمًا ممتازة من جولات مختلفة: جولة التأسيس، الجولة A، B، وصولًا إلى G. شركة Palantir للتحليلات الكبيرة أصدرت في جولة تمويل 2015 أسهمًا ممتازة من نوع K (بعد أن أصدرت A إلى J). شركة SpaceX الفضائية، قبل أن تطرح أسهمها للاكتتاب العام، من المحتمل أن تستخدم جميع الحروف لتسمية جميع جولات الأسهم الممتازة (وأكتب هذا في يناير 2026). أحيانًا، تصدر الشركات الأوراق المالية بترتيب غير أبجدي، خاصة عند إعادة الهيكلة. على سبيل المثال، شركة Zynga للألعاب الإلكترونية أصدرت أسهمًا ممتازة من جولات A وB وC، ثم أصدرت أسهم Z قبل الاكتتاب العام الأولي.

تاريخيًا، كانت أسهم الجولة A هي الاسم الذي يُطلق على الأوراق المالية في أول جولة VC. وخلال حوالي الخمسة عشر عامًا الماضية، غالبًا ما يُطلق على الأوراق المالية في أول جولة أيضًا اسم “أسهم الجولة التأسيسية” (كما في حالة أوبر). هذا غالبًا ما يعني أن هيكل الأوراق المالية أبسط من هيكل أسهم الجولة A الكاملة. كما أن المؤسسين والمستثمرين قد يرغبون في إيصال رسالة أن الشركة في مرحلة مبكرة جدًا. بعد إتمام جولة تمويل أخرى، عادةً ما تصدر الشركة أسهم الجولة A. هذا يعني أنه لا يجب أن تفترض أن “الجولة A” تعني بالضرورة الجولة الأولى من رأس مال المخاطر.

فما هو التمويل في الجولة الأولى من رأس مال المخاطر؟ أفضل طريقة للتحديد هي السؤال عما إذا كانت هذه الجولة تسعيرية، أي هل الأوراق المالية لها سعر إصدار (OIP). إذا أصدرت الشركة SAFE أو سندات تحويل، فهي ليست جولة تسعيرية؛ لكن أسهم الجولة التأسيسية تعتبر جولة تسعيرية. (ملاحظة: غالبًا ما تسمع أن الجولات غير التسعيرية لا تحدد تقييمًا للشركة، وهذا غير صحيح، وسنناقشه لاحقًا.)

المحامون الذين يقدمون النصائح للمستثمرين ورواد الأعمال في التسمية لديهم إبداع كبير، لذلك هناك العديد من الأسماء والتسميات الدقيقة. أحيانًا، تتبع هذه الأسماء الصغيرة ترتيبًا معينًا، مثل أن يتبع السهم سلسلة أخرى أو يُرفق بها أرقام إضافية (مثل A-1، A-2 بعد A). إذا كانت جزءًا من نفس الجولة، عادةً تكون أسهم A-1 مشابهة لأسهم الجولة A، إلا في بعض البنود، وغالبًا لأنها تحولت من أوراق مالية أخرى (تقريبًا تساوي أسهم الجولة A). أو قد تكون جزءًا من جولات تمويل مختلفة تمامًا، خاصة إذا كانت الشركة تعتبر أنها لم تصل بعد إلى معايير السوق لجولة B.