من "حظر الأسهم المرمزة" إلى مخطط سوق حقيقي: لماذا وضوح سوق الأصول الرقمية...

يقترح قانون الوضوح إطارًا تنظيميًا واضحًا من خلال تصنيف الأصول المشفرة، مما يساعد المؤسسات على تقييم المخاطر والتفاعل بشكل أكبر مع ما بعد البيتكوين بثقة أكبر.

على الرغم من أن مشروع القانون قد مرر مجلس النواب، إلا أنه لا يزال متوقفًا في مرحلة لجنة مجلس الشيوخ، مما يجعل التوقيت والتعديلات والدعم الثنائي الحزبي حاسمًا لمستقبله.

من خلال توضيح ما إذا كانت الأصول تقع تحت إشراف SEC أو CFTC، يمكن أن يسرع القانون من الموافقات على صناديق المؤشرات المتداولة ETF ويؤثر على كيفية تدفق رأس المال إلى إيثريوم وسولانا وما بعدها.

يهدف قانون وضوح سوق الأصول الرقمية إلى تحديد تنظيم العملات المشفرة في الولايات المتحدة، وتقليل عدم اليقين، وتشكيل الوصول المؤسسي، وصناديق المؤشرات المتداولة، وهيكل السوق.

تلتقط تقرير CoinDesk الأخير نمطًا مألوفًا في سياسة العملات المشفرة في الولايات المتحدة: عنوان رئيسي يثير الإنذارات، ثم يهرع القطاع لتصحيح السجل. بعد أن جادل الرئيس التنفيذي لشركة Coinbase بأن مسودة اقتراح هيكل السوق ستؤدي إلى “حظر فعلي” للأسهم المرمزة، دفع العديد من الشركات في مجال التوكنيزينج للرد. وناقش مسؤولون من شركات مثل Securitize وDinari وSuperstate أن الاتجاه الحالي ليس بمثابة زر إيقاف لأسهم التوكن المرمزة. بل وصفوه بأنه تأكيد على أن الأسهم المرمزة لا تزال أوراق مالية—وبالتالي يجب أن تعمل وفقًا لقواعد الأوراق المالية الحالية بدلاً من التواجد في منطقة رمادية تنظيمية.

قد يبدو هذا الاختلاف تقنيًا، لكنه يوجه مباشرة إلى السؤال الحقيقي: هل تبني واشنطن جسرًا قانونيًا عمليًا بين البلوكتشين وأسواق رأس المال، أم أنها ببساطة تعيد تسمية القيود القديمة بلغة جديدة؟ يفسر النقاش أيضًا سبب تحول قانون وضوح سوق الأصول الرقمية إلى نقطة مرجعية دائمة في المحادثات المؤسسية. بالنسبة للعديد من المشاركين في السوق، فإن هذا المشروع ليس مجرد عنوان “عملات مشفرة”. إنه إطار مقترح، إذا تم إقراره، يمكن أن يقلل من أكبر عائق أمام المشاركة المؤسسية الواسعة: عدم اليقين بشأن من ينظم أي أصل وتحت أي ظروف.

يركز هذا المقال الأول على قانون الوضوح نفسه: ما يحاول تحديده، ولماذا يهم هذا التعريف، وأين يقف مشروع القانون في العملية التشريعية اليوم. ستتناول قطعة ثانية سؤال سوق التوقعات—لأنه، في الواقع، هناك عقد نشط على Polymarket مرتبط بما إذا كان هذا القانون بالذات سيصبح قانونًا بحلول نهاية 2026—وتستكشف الإشارات التي قد تغير الاحتمالات بشكل ملموس.

لماذا يُعد قانون الوضوح في مركز النقاش المؤسسي

على مدى السنوات القليلة الماضية، قامت الولايات المتحدة بتنظيم أجزاء كبيرة من العملات المشفرة من خلال تطبيق القوانين وتفسيرات غير موحدة. يمكن لهذا النهج معاقبة الفاعلين السيئين، لكنه يترك المؤسسات الممتثلة تتخبط. يمكن لصندوق، أو وسيط، أو شركة عامة أن تتعايش مع التقلبات؛ ما لا يمكنها تحمله بسهولة هو الغموض حول ما إذا كان الأصل ورقة مالية اليوم، أو سلعة غدًا، أو كليهما حسب من تسأل. ونتيجة لذلك، اتبعت العديد من المؤسسات موقفًا ضيقًا تجاه العملات المشفرة: فهي تستطيع شراء البيتكوين بثقة عالية، ولكن بعد ذلك غالبًا ما تنتظر، أو تحد من التعرض، أو تطالب بخصومات كبيرة للمخاطر القانونية.

هنا يُعتبر قانون وضوح سوق الأصول الرقمية غالبًا نقطة تحول. الحجة ليست أن المشروع سيجعل العملات المشفرة “خالية من المخاطر”. بل، أنه سيجعل العملات المشفرة قابلة للفهم ضمن منظومة الامتثال الحالية في الولايات المتحدة. إذا كانت القواعد مستقرة بما يكفي، يمكن للمؤسسات تقييم المخاطر، وبناء المنتجات، وتخصيص رأس المال دون خوف من انقلاب الإطار التنظيمي خلال الدورة.

لقد أكد مديرو الأصول مثل Bitwise مرارًا وتكرارًا على هذه النقطة: الميزة الأهم لمشروع هيكل السوق ليست لغة التسويق حول الابتكار، بل تقليل عدم اليقين العملي الذي يمنع تدفق رؤوس أموال كبيرة. بمعنى آخر، يُعامل قانون الوضوح غالبًا على أنه أقل من “مشروع عملات مشفرة” وأكثر من مشروع وصول إلى السوق.

ما يحاول مشروع القانون القيام به: نموذج ثلاثي الأوعية

على مستوى عالٍ، يصف المؤيدون قانون الوضوح بأنه يرسم خطوطًا أوضح من خلال تصنيف الأدوات المرتبطة بالعملات المشفرة إلى ثلاث فئات واسعة:

1. السلع الرقمية (إشراف CFTC)

عادةً ما يُنظر إليها على أنها أصول لامركزية بما يكفي—أي لا يوجد “فريق مركزي” أو كيان مركزي يديرها بشكل أساسي ويحدد قيمتها. في هذا الإطار، كلما زاد تشابه الأصل بشبكة محايدة ومفتوحة بدلاً من أداة جمع تمويل الشركات، زادت احتمالية معاملته كسلعة تحت ولاية CFTC.

يستشهد المدافعون غالبًا بشبكات رئيسية مثل البيتكوين—وأحيانًا إيثريوم أو سولانا، اعتمادًا على تقييم مدى اللامركزية—كأنواع من الأصول التي يمكن أن تفي بهذا المعيار مع مرور الوقت. ومع ذلك، من المهم أن نكون دقيقين: أن نطلق على شيء “سلعة رقمية” ليس مجرد تقييم شعوري. إنه استنتاج قانوني يعتمد على التعريفات والمعايير، والأهم من ذلك، على كيفية تطبيق الاختبارات من قبل الجهات التنظيمية.

ومع ذلك، فإن الأهمية المؤسسية واضحة. إذا تم التعامل مع أصل كسلعة في إطار قانوني واضح، يصبح تحديد حدود الامتثال أسهل. ويربط العديد من المشاركين في السوق هذا الوضوح أيضًا بسرعة الموافقات على صناديق المؤشرات المتداولة ETF، حيث أن جدوى المنتج تتأثر بشكل عميق بما إذا كان الأصل الأساسي من المتوقع أن يُنظم كسلعة بنموذج إشراف سوقي أبسط، بدلاً من أن يُعامل كورقة مالية مع التزامات إصدار أكثر تعقيدًا.

2. أصول عقود الاستثمار (إشراف SEC)

تُشرح هذه الفئة عادةً على أنها تغطي الرموز التي تعتمد قيمتها بشكل كبير على جهود فريق معين، أو مؤسسة، أو شركة—وغالبًا ما تكون مرتبطة بهياكل جمع التبرعات مثل ICOs أو IEOs. بصراحة، إذا كانت قصة الاقتصاد للرمز “اشترِ الآن لأن فريقنا سيبني”، فستبدأ في أن تبدو كعقد استثمار.

في هذه الحالة، يصبح دور SEC مركزيًا، وتتغير توقعات الامتثال بشكل كبير. يمكن أن تشمل الإفصاح، ممارسات البيع، تسجيل البورصات، متطلبات الوسطاء-المتعهدين، وقيود التداول الثانوي. بالنسبة للمؤسسات، غالبًا ما يعني ذلك مزيدًا من الاحتكاك، جداول زمنية أبطأ، وتفضيلًا أكبر للأصول التي يمكن وضعها بوضوح خارج هذه الفئة.

3. العملات المستقرة للدفع

غالبًا ما تُناقش العملات المستقرة على أنها مسار خاص بها لأنها أقرب إلى المدفوعات والتسوية أكثر من تشكيل رأس المال. يُعالج إطار قانون الوضوح المكون من ثلاث فئات “العملات المستقرة للدفع” على أنها مميزة عن كل من السلع الرقمية وأصول عقود الاستثمار. هذا التمييز مهم لأن العملات المستقرة تقع عند تقاطع مخاوف البنوك، حماية المستهلك، والمخاطر النظامية—وهي مجالات يكون فيها المشرعون أقل استعدادًا لتحمل الغموض.

حتى لو اختلفت مع تصنيف المشروع، فإن النية واضحة: يحاول الإطار جعل “من ينظم ماذا” أقل جدلًا سياسيًا وأكثر عملية محددة.

لماذا يهم هذا للسوق: الضرائب على عدم اليقين

تميل أسواق العملات المشفرة إلى الحديث في سرديات، لكن المؤسسات تتحدث في قيود. يمكن لمدير المحفظة أن يناقش ما إذا كان الأصل مقيمًا بأقل من قيمته؛ بينما يناقش القسم القانوني ما إذا كان الاحتفاظ به يخلق مخاطر تنظيمية غير محدودة. في الولايات المتحدة، كان هذا الخطر هو أحد أكبر الأسباب التي أدت إلى تركيز رأس المال في البيتكوين بدلاً من توزيعه عبر السوق الأوسع.

لذا، عندما يصور بحث القطاع قانون الوضوح على أنه “الإطار القانوني الأهم في النصف الثاني من 2025”، فهو يقول بشكل أساسي: هذا هو الاقتراح الذي قد يحدد ما إذا كانت موجة الاعتماد المؤسسي التالية ستظل مركزة على البيتكوين أو تتوسع إلى مجموعة أوسع من الشبكات.

وهذا أيضًا سبب ارتباط مسألة تصنيف الرموز—أحيانًا بشكل غير رسمي جدًا—بتوقعات صناديق المؤشرات المتداولة ETF. يفسر المشاركون في السوق غالبًا فئة “السلعة الرقمية” على أنها مسار سريع محتمل لمنتجات من الدرجة المؤسسية، بينما فئة “عقد الاستثمار” تشير إلى مسار أكثر تعقيدًا.

بالطبع، الواقع نادرًا ما يكون بهذه البساطة. حتى تصنيف السلعة لا يضمن تلقائيًا الموافقة السهلة على المنتج؛ وعلى العكس، فإن تصنيف الورقة المالية لا يعني بالضرورة أن الأصل “غير قابل للاستثمار”. لكن الوضوح يغير الموقف الافتراضي. يحول “لا” الصعب إلى “ربما” منظم، وهو غالبًا ما يكون كافيًا لفتح باب التجربة على نطاق واسع.

جدل الأسهم المرمزة: لماذا “لا تزال ورقة مالية” نقطة اشتعال

توضح الخلافات بين CoinDesk حول الأسهم المرمزة كيف تريد أجزاء مختلفة من الصناعة وضوحًا لأسباب مختلفة.

الشركات التي تركز على التوكنيزينج والتي تبني مسارات منظمة—وغالبًا ما تعمل مع الوسطاء-المتعهدين، ووكلاء النقل، وقيود قوانين الأوراق المالية—تميل إلى القول إن تأكيد أن الأسهم المرمزة أوراق مالية ليس حظرًا. من وجهة نظرهم، هو العكس تمامًا: هو دعوة لدمج البلوكتشين في البنية التحتية التقليدية للسوق بطريقة يمكن للمشرفين قبولها. هم يقولون بشكل فعال، “نستطيع جعل التوكنيزينج يعمل، لكن يجب أن يتوافق مع حدود الأوراق المالية الحالية.”

قلق Coinbase، كما عُرض في النقاش العام، هو أكثر عن النتائج الوظيفية من التسميات. إذا كان التأثير العملي لمسودة اللغة هو أن الأسهم المرمزة يجب أن تلتزم بكل طبقات الهيكل التقليدي للأوراق المالية، فقد تواجه الأسهم المرمزة صعوبة في تحقيق السرعة، والتوافق، والتوزيع الواسع الذي تتصوره المنصات الأصلية للعملات المشفرة. من هنا، قد يكون تسمية شيء “غير محظور” غير دقيق: إذا كانت مسار الامتثال ثقيلًا جدًا بحيث يصعب على القليلين العمل على نطاق واسع، فإن النتيجة قد تشعر وكأنها حظر فعلي حتى بدون حظر صريح.

لهذا السبب، تظل القضية تظهر من جديد. ليست فقط مسألة “ما هي” الأسهم المرمزة. بل هي مسألة نوع السوق التي يريد المشرعون أن تصبح التوكنيزينج: امتدادًا منظمًا لنظام الأوراق المالية الحالي، أو سوقًا جديدًا يشبه العملات المشفرة مع قواعد أخف.

كيف يصبح مشروع قانون قانونًا: الخطوات العملية المهمة

لفهم لماذا يمكن أن تتأرجح أسواق التوقعات على عناوين صغيرة بشكل ظاهر، من المفيد أن نمر عبر المسار التشريعي الأمريكي القياسي. بشكل مبسط، يجب أن يمر مشروع القانون عادةً بالمراحل التالية:

مقدمة وإحالة يُقدم مشروع القانون في مجلس النواب أو الشيوخ ثم يُحال إلى اللجان ذات الاختصاص.

عملية اللجنة (الاستماع، الصياغة، والمراجعة) قد تعقد اللجان جلسات استماع، تتفاوض على التعديلات، ثم تجري مراجعة رسمية—جلسة يناقش فيها الأعضاء، ويعدلون، ويصوتون للموافقة على المشروع.

تصويت اللجنة لإحالة المشروع إلى الجلسة الكاملة إذا وافقت اللجنة، يُبلغ عن المشروع ليُدرج على جدول الأعمال للتصويت عليه في الجلسة.

مناقشة وتصويت الجلسة الكاملة تناقش وتُصوت في مجلس النواب أو الشيوخ كاملًا. يمكن أن تحدث تعديلات هنا، ويمكن أن تتغير الديناميات السياسية بسرعة.

التوفيق بين نسختي مجلس النواب والشيوخ إذا أقر المجلسان نسخًا مختلفة، يجب توحيد النص—إما عبر عملية مؤتمر أو آليات تنسيق أخرى.

المرور النهائي وتوقيع الرئيس بمجرد أن يوافق المجلسان على النص نفسه، يُرسل إلى الرئيس ليوقع عليه ليصبح قانونًا (أو يُرفض).

يبدو هذا التسلسل إجرائيًا، لكنه المكان الذي تموت فيه معظم مشاريع القوانين: في عنق الزجاجة في اللجان، أو في تأخيرات الجدول، أو في فجوة التوفيق بين المجلسين.

أين يقف قانون الوضوح الآن: مرر في مجلس النواب، متوقف في مجلس الشيوخ

استنادًا إلى المعلومات التي قدمتها والتقارير العامة حول التأخير الأخير، يمكن وصف وضع قانون الوضوح ببساطة:

لقد مرر بالفعل مجلس النواب. هو الآن في مجلس الشيوخ، حيث أُحيل إلى عملية اللجنة ذات الاختصاص. الخطوة الحاسمة التالية—مراجعة اللجنة والتقدم—واجهت تأخيرات، خاصة بعد تحول موقف Coinbase والصراع السياسي الذي تبع ذلك.

بمعنى آخر، لقد عبر المشروع بوابة رئيسية واحدة (مجلس النواب) لكنه لا يزال عند البوابة الأكثر عرضة للفشل (مرحلة لجنة مجلس الشيوخ). ولهذا السبب أيضًا توجد الرواية السوقية التي وصفتها—“مراجعة اللجنة في يناير، مع مسار واقعي لنتيجة النصف الثاني”—وهي موجودة أصلاً. الناس لا يخلقون دراما؛ إنهم يتفاعلون مع حسابات التقويم. بمجرد أن يتراجع زخم اللجنة، يتقلص كل شيء، ويصبح المشروع أكثر عرضة للسياسة الانتخابية، والأولويات التشريعية المتنافسة، والإرهاق من أصحاب المصلحة الذين لا يرغبون في إعادة التفاوض على النص نفسه.

وفي الوقت نفسه، سيكون خطأ أن نعتبر التأخير حكمًا بالموت. غالبًا ما تتحرك التشريعات المالية الأمريكية على شكل فترات طويلة من التفاوض تتخللها تقدم مفاجئ عندما يُرضى آخر مجموعة من المعارضين—أو عندما يجعل صفقة سياسية التنازلات محتملة.

لماذا تشكل سوق التوقعات حوله—ولماذا يهم ذلك

هل يُوقع قانون الوضوح في عام 2026؟

أحد الأسباب التي جعلت هذا المشروع يصبح رواية سوق حية هو أن السؤال أصبح قابلًا للتداول بشكل صريح. تدرج Polymarket عقدًا مرتبطًا بما إذا كان قانون وضوح سوق الأصول الرقمية لعام 2025 (H.R. 3633) سيصبح قانونًا بحلول نهاية 2026. وهذا مهم لأن أسواق التوقعات تفرض نوعًا من الوضوح القاسي: ليس “هل يتحسن التنظيم”، بل “هل سيتم تمرير هذا المشروع المحدد، بهذا المعرف المحدد، من قبل كلا المجلسين وتوقيعه من قبل الرئيس قبل موعد نهائي ثابت.”

هذا التمييز مهم، ولهذا السبب بالذات هناك حاجة لمقال ثانٍ. يمكن لمشروع قانون أن “يتمتع بزخم” في الصحافة ومع ذلك يفشل في تلبية معايير حل العقد. وعلى العكس، يمكن أن يبدو أن مشروع القانون عالق ثم يتقدم فجأة إذا أعادت قيادة اللجنة جدولة المراجعة وأصبحت حزمة التعديلات مقبولة بما يكفي من الأصوات.

حتى الآن، النقطة ببساطة هي: أصبح قانون الوضوح الإطار المرجعي لتوقعات المؤسسات لأنه يحاول تحديد فئات الأصول التي تشكل كل شيء لاحقًا—جدوى صناديق المؤشرات المتداولة ETF، والامتثال للبورصات، والتزامات المصدرين، والوتيرة التي يمكن أن يتحرك بها رأس المال من البيتكوين إلى مجموعة أوسع من الشبكات. ما إذا كان سينجح لا يزال سؤالًا مفتوحًا. لكن حقيقة أن السوق يقيّم الآن هذا السؤال، في الوقت الحقيقي، تُظهر مدى أهمية الإجابة.

في القطعة القادمة، سنتعامل مع عقد Polymarket كمرساة: ما تعنيه قواعد الحل، وما المعالم التي ستغير الاحتمالات بشكل جوهري، وكيفية التفكير في تأثير السوق إذا بدأ عام 2026 يبدو كمسار حقيقي للتمرير بدلاً من دورة تأخير أخرى.