لغز تقييم كوستكو: لماذا لا يمكن للنتائج القوية فقط تبرير سعر السعر المميز

الأرقام لا تكذب، لكنها تحكي قصة معقدة

أظهرت كوستكو أنها لا تزال قوة في قطاع التجزئة، ومع ذلك فإن السهم مرّ بعام 2025 demanding حتى الآن، حيث يتداول دون $900 ويقع في المنطقة السلبية للسنة. تكشف أداء الشركة في الربع الأخير عن سبب استمرار نموذج الأعمال في كونه جذابًا — وفي الوقت نفسه، لماذا ينبغي للمستثمرين التفكير جيدًا في نقاط الدخول. مع طلب الأسهم بنسبة سعر إلى أرباح تبلغ 49، مقارنة بـ 26 لمؤشر S&P 500، تطلب كوستكو من المستثمرين دفع سعر مرتفع مقابل العضوية والراحة.

التنفيذ يظل بلا عيوب

تستحق القصة التشغيلية الثناء. ارتفعت المبيعات الصافية للربع الرابع المالي بنسبة 8% على أساس سنوي لتصل إلى 84.4 مليار دولار، مع وصول مبيعات السنة الكاملة إلى 269.9 مليار دولار — بزيادة قدرها 8.1%. ما يبرز هو توسع الأرباح: ارتفعت أرباح السهم في الربع الرابع بنسبة 11%، متجاوزة معدل نمو الإيرادات. كما تسارع التجارة الإلكترونية أيضًا، حيث زادت بنسبة 13.6% في الربع و15.6% للسنة الكاملة، بينما زادت المبيعات المماثلة بنسبة ثابتة 5.7% في الربع.

وسعت الشركة حضورها من خلال افتتاح 10 مستودعات جديدة في الربع، بما في ذلك عدة مواقع دولية، مما يظهر ثقة الإدارة في جاذبية النموذج على مستوى العالم.

العضوية: محرك الربح غير المعلن

القصة الحقيقية وراء أرقام كوستكو تكمن في آلة العضوية الخاصة بها. نما دخل رسوم العضوية في الربع الرابع بنسبة 14% على أساس سنوي ليصل إلى حوالي 1.72 مليار دولار — متجاوزًا نمو المبيعات الإجمالي ويبرز الرافعة المالية لنموذج الأعمال. الآن، تعد الشركة 81 مليون عضوية منزلية مدفوعة، بزيادة سنوية قدرها 6.3%، مع نمو الأعضاء التنفيذيين بنسبة 9.3% ويمثلون تقريبًا ثلاثة أرباع المبيعات العالمية.

ومع ذلك، هناك عائق. انخفضت معدلات التجديد في الولايات المتحدة وكندا إلى 92.3% في الربع الأخير، بينما انخفضت المعدلات العالمية إلى 89.8%. عزت الإدارة ذلك إلى توقيت التسجيل عبر الإنترنت والحملات الترويجية السابقة التي تمر بمرحلة التجديد، مما يشير إلى أن المشكلة مؤقتة وليست هيكلية.

مشكلة السقف التقييمي

هنا يكمن التوتر الأساسي. نسبة سعر إلى أرباح تبلغ 49 تفترض أن كوستكو ستقدم نموًا وتنفيذًا لا يدومه عدد قليل من الشركات إلى الأبد. بينما يبرر مزيج كوستكو من نمو المبيعات المماثلة المستقر، ورسوم العضوية ذات الهوامش العالية، ومعدلات التجديد القوية، علاوة على السوق الأوسع، فإن العلاوة الحالية تترك مجالًا ضئيلًا للأخطاء.

فكر في الديناميكيات: قامت كوستكو مؤخرًا بزيادة رسوم العضوية في الولايات المتحدة وكندا. تاريخيًا، تفصل الشركة بين هذه الزيادات أكثر من خمس سنوات. هذا يعني أن نمو رسوم العضوية سيتباطأ بشكل كبير خلال السنوات القادمة مع عودة الزيادة الأخيرة إلى طبيعتها — لا توجد أدوات سهلة لتحقيق تسارع كبير في إيرادات العضوية.

نمو المبيعات المماثلة، على الرغم من صحته، يعمل في نطاق متوسط ​​الأرقام — محترم للبيع بالتجزئة لكنه ليس متفجرًا. تصبح الحسابات أكثر تحديًا: إذا تباطأ نمو المبيعات المماثلة حتى بشكل معتدل، أو استمرت معدلات التجديد في التآكل، فإن مضاعف 49x قد يتضيق بشكل حاد.

ميزانية قوية، لكن ليست مخرجًا

أنهت كوستكو السنة المالية بأكثر من $15 مليار دولار نقدًا وما يعادله، مقابل ديون طويلة الأجل بقيمة 5.7 مليار دولار، مما يوفر مرونة مالية كبيرة للتوزيعات، والتوزيعات الخاصة، وتوسعة المستودعات. يطمئن هذا الميزان القوي للمساهمين الحاليين، لكنه لا يحل معضلة التقييم للمستثمرين الجدد.

الحكم: جودة بسعر غير مريح

لا تزال كوستكو واحدة من أفضل مشغلي التجزئة، وتنفذ نموذج عضوية يولد تدفقات نقدية متوقعة وولاء العملاء. بالنسبة للمساهمين الحاليين، تبرر جودة العمل الاحتفاظ بالسهم على الرغم من التقييم المبالغ فيه. أما للمستثمرين المحتملين، فإن مخاطر ومكافآت الوضع الحالي تميل بشكل غير مواتٍ. لقد مرّ عام 2025 بصعوبة على السهم، لكن هذا الانخفاض قد لا يوفر بعد هامش أمان كافٍ عند مضاعف أرباح 49x. الانتظار لنقطة دخول أكثر إقناعًا — سواء من تباطؤ النمو، أو ضغط التقييم، أو كليهما — سيكون على الأرجح خيارًا جيدًا لرأس مال صبور.