لماذا يخرج المال المؤسسي من نيفيديا: قصة تقييم $5 تريليون التي تبدو غير مستدامة

سيطرة ملك الرقائق الذكية (ولماذا قد تنتهي)

لم يُبنى صعود Nvidia ليصبح أول شركة $5 تريليون مدرجة علنًا في العالم على الضجيج فقط. وحدات المعالجة الرسومية (GPUs) الخاصة بالشركة أعادت تعريف مراكز البيانات المؤسسية بشكل جذري، مع أجيالها الثلاثة الرائدة من الذكاء الاصطناعي-GPU—Hopper، Blackwell، وBlackwell Ultra—التي تفرض باستمرار أسعارًا فلكية. العملاء المؤسساتيون على استعداد لدفع 30,000 إلى 40,000 دولار لكل GPU قوي للذكاء الاصطناعي، وهو علاوة تعكس الندرة الحقيقية والأداء الذي لا مثيل له.

يظهر عبقرية الرئيس التنفيذي Jensen Huang في كل اتجاه تنظر إليه. منصة CUDA الخاصة بالشركة تعمل كحاجز تقني، وتربط العملاء بنظام Nvidia لسنوات. لم يقترب أي منافس خارجي من مطابقة أداء الحوسبة الخاص بـ Nvidia عبر الأجيال. مع جدول إصدار رقائق الذكاء الاصطناعي السنوي المقرر حتى المستقبل المنظور، تحافظ Nvidia على تفوقها في الأجهزة. تعزز الصفقات الضخمة الأخيرة هذا الهيمنة—فشراكة سبتمبر مع OpenAI وحدها تتضمن $100 مليار في استثمارات تقدمية ونشر أكثر من 10 جيجاوات من بنية الذكاء الاصطناعي باستخدام رقائق Vera Rubin من الجيل التالي من Nvidia، والتي ستُطرح في النصف الثاني من 2026.

بالنسبة للمستثمرين المؤسساتيين، كانت هذه سيناريو حلم. ارتفعت الأسهم بنسبة 1,120% منذ بداية 2023، مما أتاح ثروات للمؤمنين الأوائل. الآن، تصنف قائمة المستثمرين الأفراد في Robinhood Nvidia كأكثر الأسهم حيازة بين المتداولين اليوميين، متفوقة حتى على Tesla في وقت سابق من هذا العام.

لكن هنا حيث تصبح القصة مثيرة: قد يكون أذكى المال يختار بصمت الخروج.

إشارة المطلعين التي لا يريد أحد الحديث عنها

تُظهر ملفات Form 13F ما يعتقده المستثمرون المتقدمون فعلاً، وليس ما يقولونه علنًا. Philippe Laffont، الملياردير مدير Coatue Management، يقدم درسًا في هذا المبدأ. حتى نهاية سبتمبر 2025، كانت أصول صندوقه تبلغ 40.8 مليار دولار، متجاوزة بسهولة عتبة $100 مليون التي تفرض متطلبات تقديم تقارير SEC.

تحكي الأرقام قصة تراجع منهجي. في مارس 2023، (بعد تعديلها وفقًا لانقسام Nvidia التاريخي 10 مقابل 1 من يونيو 2024)، كانت حصة Coatue حوالي 49.8 مليون سهم Nvidia. بحلول 30 سبتمبر 2025—بعد عامين ونصف فقط—انخفضت هذه الحصة بنحو 80% إلى أقل من 10 ملايين سهم. في الربع الأخير وحده، تم تصفية أكثر من 1.6 مليون سهم.

يقدم جني الأرباح تفسيرًا بسيطًا. بعد كل شيء، عندما تتضاعف أو تتربّع قيمة مركز ما، فإن سحب بعض الأسهم من السوق منطقياً من الناحية الرياضية. لكن Laffont ليس متداولًا تجزئة يطارد الأرباح السريعة. تحركه إشارة أعمق: إعادة تقييم أساسية لمكانة دورة التكنولوجيا هذه.

التاريخ يحمل رسالة جافة عن التقنيات الثورية

إليك ما يفهمه Laffont وغيرهم من المستثمرين المخضرمين والذي لا يفهمه العديد من المتداولين الأفراد: كل تقنية تحويلية تمر بمراحل متوقعة، وأوج دورة الضجيج هو عندما يخرج الأذكى من السوق.

انظر إلى دفتر اللعب التاريخي. بدا الإنترنت بلا حدود قبل انهيار الدوت-كوم. وعدت تكنولوجيا النانو بثورة في كل شيء قبل أن يتبخر التمويل. تحدث المؤمنون بالبلوكشين عن تطبيقات تغير العالم قبل أول شتاء للعملات الرقمية. كان من المفترض أن تعيد الطباعة ثلاثية الأبعاد تشكيل التصنيع. اعتُبر الميتافيرس مستقبل التفاعل البشري الحتمي. في كل حالة، كان المستثمرون يبالغون باستمرار في تقدير جداول الاعتماد، وتحقيق الفائدة، وسرعات التحسين.

عندما تنفجر الفقاعات، تتعرض الشركات التي استفادت أكثر مباشرة—مقدمو الأدوات والمواد—لأثقل الخسائر. إذا حدث تصحيح في الذكاء الاصطناعي (وكما يقترح التاريخ)، فإن Nvidia، كمستفيد رئيسي من البنية التحتية، ستكون من بين الأكثر تضررًا.

تضخم صورة التقييم هذه المخاوف. نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) الخاصة بـ Nvidia تجاوزت 30 مرارًا وتكرارًا في الأشهر الأخيرة—وهو مستوى يتوافق مع الذروات التاريخية للشركات التقنية التحولية. على مدى الثلاثين عامًا الماضية، كانت الشركات الرائدة في الابتكارات الجيل التالي عادةً تصل إلى نسب P/S بين 30 و40. بمجرد نضوج السرد وظهور الواقع، تتضخم هذه التقييمات بشكل كبير. مقياس Nvidia الحالي، مع نمو المبيعات السريع، يبدو ممتدًا وفقًا للسابق التاريخي.

مخاطر التركيز التي لا يناقشها أحد بما فيه الكفاية

بعيدًا عن مخاوف التقييم، هناك ضعف حاسم يكمن في هيكل إيرادات Nvidia. حيث أن 61% من مبيعات الربع الثالث من السنة المالية جاءت من أربعة عملاء مباشرين فقط. هذا ليس تنويعًا—بل هو مخاطر التركيز في أعلى مستوياتها.

إذا واجه أحد أو اثنين من هؤلاء العملاء الكبار تحديات تشغيلية، أو قللوا الطلبات، أو واجهوا اضطرابات سوقية خاصة بهم، قد يتوقف مسار نمو Nvidia فجأة. الشركة التي كانت تبدو لا تشبع من الطلب قد تواجه فجأة تطبيع المخزون. العملاء المؤسساتيون، المملوءون باستثمارات الذكاء الاصطناعي التي لم تحقق العوائد المتوقعة بعد، قد يوقفون عمليات النشر الجديدة.

ماذا يعني هذا لأسهم Robinhood المفضلة

الفجوة بين حماس التجزئة وثقة المؤسسات تتسع. بينما يعتنق المستثمرون العاديون على Robinhood Nvidia كأعلى حيازاتهم، يقلل مديرو المؤسسات مثل Laffont بشكل منهجي من تعرضهم. هذا التباين—شراء التجزئة عند القوة بينما يخرج المال الذكي—سبق العديد من التصحيحات السوقية تاريخيًا.

لا يعني هذا أن Nvidia شركة سيئة. ميزاتها التنافسية حقيقية ومستدامة. نقص الرقائق GPU لا يزال قائمًا، وبناء بنية الذكاء الاصطناعي سيستمر. لكن السرد التحولي لديه طريقة لتجاوز الأساسيات، والتقييمات لا تظل غير مستدامة إلى الأبد.

سيكون من الحكمة للمستثمرين اعتبار تقليل Laffont لمركزه بنسبة 80% أكثر من مجرد جني أرباح. إنه إشارة من شخص نجح في التنقل عبر عدة دورات تكنولوجية، وأن معادلة المخاطر والمكافأة قد تتغير. السؤال ليس هل ستظل Nvidia مهمة في المستقبل—بل من المؤكد أنها ستكون. السؤال هو هل يتم تسعيرها لسيناريو مثالي أم لنتائج واقعية.

كما لاحظ المحلل Sean Williams في مواقف مماثلة، عندما يبدأ اقتناع المؤسسات في التآكل حتى مع ذروة حماس التجزئة، يتوجب على السوق في النهاية حل هذا التباين.