عندما يصبح المُشرف الرئيسي متغير مخاطرة في اقتراض DeFi، كيف يعيد الخوارزمية تشكيل السوق؟

مؤلف النص: @0xJaehaerys، Gelora Research

ترجمة النص: EeeVee، SpecialistXBT، BlockBeats

العنوان الأصلي: سوق الإقراض لا يحتاج إلى نموذج المدير الرئيسي

ملاحظة المحرر: بعد انهيار Stream Finance و USDX تباعًا، يمر مجتمع DeFi بعملية تضحيم مؤلمة. أدخلت بروتوكولات مثل Morpho و Euler نموذج «المنسق (Curator)»، الذي كان في الأصل لحل مشكلة تجزئة السيولة، لكنه غير واعٍ أعاد إدخال «البشري» كمخاطر أخلاقية على السلسلة. يشير الكاتب إلى أن بروتوكولات الإقراض الحالية تربط بشكل خاطئ «تعريف المخاطر» مع «مطابقة الأوامر». مستفيدين من نموذج دفتر الأوامر في التمويل التقليدي، يقترح هذا المقال نموذجًا جديدًا يقوم على خوارزميات توجيه تلقائية بدون مدير رئيسي.

منطق تطور سوق الإقراض

مراجعة تاريخ تطور المعاملات على السلسلة يمكن أن يساعدنا على فهم سوق الإقراض بشكل أفضل.

نموذج AMM المبني على دالة ثابتة (مثل Uniswap) حل مشكلة أساسية: كيف يتم إنشاء سوق بدون وسطاء نشطين؟ الإجابة هي استخدام دالة ثابتة مسبقًا لتحديد «شكل» السيولة. مزودو السيولة يوافقون مسبقًا على استراتيجية واحدة، ويقوم البروتوكول بتنفيذها تلقائيًا.

هذا فعال جدًا في مجال التداول، لأن العملية بسيطة نسبيًا: يلتقي المشتري والبائع عند سعر معين. أما الإقراض فهو أكثر تعقيدًا. عملية قرض واحدة تتضمن عدة أبعاد:

معدل الفائدة

نوع الضمان

نسبة القرض إلى القيمة (LTV)

المدة (ثابتة مقابل متغيرة)

آلية التصفية

مطابقة القروض تتطلب تلبية جميع قيود هذه الأبعاد في نفس الوقت.

في بدايات DeFi، استُخدمت حلول مشابهة لـ AMM في عمليات الإقراض، حيث بروتوكولات مثل Compound و Aave وضعت منحنيات سعرية مسبقًا، وأفراد الإقراض يودعون في حوض تمويل مشترك. هذا سمح للسوق بالعمل حتى بدون وسطاء نشطين.

لكن هناك عيب حاسم في هذا التشبيه. في عمليات التبادل على DEX، شكل دالة الثابتة يؤثر على جودة التنفيذ (مثل الانزلاق وعمق السوق)، أما في الإقراض، فشكل منحنى الفائدة يحدد مباشرة المخاطر. عندما يشارك جميع مزودي القروض في نفس الحوض، فإنهم يشاركون أيضًا مخاطر الضمانات التي يقبلونها، ولا يمكنهم التعبير عن رغبتهم بتحمل نوع محدد من المخاطر فقط.

في التداول، حل دفتر الأوامر هو الذي حل هذه المشكلة: يسمح لبائع السوق بتحديد «شكل منحنى» خاص به. يضع كل بائع سعر عرضه المريح، ويتم تجميع العروض في سوق موحد، لكن كل بائع يظل مسؤولاً عن مخاطره الخاصة.

هل يمكن تطبيق نفس النهج على الإقراض؟ مشروع يسمى Avon يحاول الإجابة على هذا السؤال.

مشكلة تجزئة السيولة

لتوفير سيطرة للمقرضين، كانت المحاولة الأولى في DeFi هي عزل السوق.

بروتوكولات مثل Morpho Blue و Euler تتيح لأي شخص إنشاء سوق إقراض بمعاملات محددة: الضمان، الأصول المقرضة، نسبة القرض إلى القيمة (LTV)، ومنحنى سعر ثابت. يودع المقرضون في السوق التي تتوافق مع مستوى المخاطرة الخاص بهم. ديون السوق السيئة لا تؤثر على أخرى.

هذا مثالي للمقرضين، حيث يحصلون على عزل مخاطر مرغوب.

لكن للمقترضين، يؤدي ذلك إلى تجزئة.

مثلاً، عند اقتراض ETH-USDC، قد توجد عشرات الأسواق المختلفة:

السوق B: سيولة 3 مليون، LTV 86%، معدل فائدة 5.1%

السوق C: سيولة 2 مليون، LTV 91%، معدل فائدة 6.8%

… وغيرها من الأسواق ذات سيولة أقل.

المستخدم الذي يريد اقتراض 8 مليون دولار لن يجد سوقًا واحدًا يلبي طلبه، عليه مقارنة الأسعار يدويًا، وتنفيذ عدة معاملات، وإدارة مراكز متفرقة، وتتبع حدود التصفية المختلفة. الحل المثالي نظريًا هو تقسيم القرض على أكثر من أربعة أسواق.

لكن في الواقع، لا أحد يفعل ذلك. المقترضون غالبًا يختارون سوقًا واحدًا فقط، وتكون فعالية السيولة في الحوض المجزأ منخفضة.

عزل المخاطر في السوق حل مشكلة المقرضين لكنه يخلق مشكلة للمقترضين.

قيود خزائن المنسق

نموذج خزائن المنسق يحاول جسر هذه الفجوة.

فكرته: أن يدير مدير متخصص تدفق التمويل. يودع المقرضون في الخزينة، ويقوم المدير بتوزيع الأموال على الأسواق الأساسية، مع تحسين العوائد وإدارة المخاطر. رغم أن المقترضين يواجهون أسواقًا مجزأة، إلا أن المقرضين لن يضطروا لتحريك مراكزهم يدويًا.

هذه الميزة مفيدة للمقرضين الذين يفضلون «الاستلقاء»، لكنها أدخلت عنصرًا من السلطة التقديرية، وهو ما تسعى DeFi إلى القضاء عليه.

المدير يقرر أي الأسواق تتلقى التمويل، ويمكنه إعادة التوزيع في أي وقت. وتكون مخاطر المقرضين متغيرة وفقًا لقرارات المدير، ويصعب التنبؤ بها أو التحكم فيها. كما قال أحد مستخدمي تويتر: «المدير يتقاتل مع المقترضين، لكن المقترضين لا يدركون حتى أنهم يُجمع عليهم».

هذه الحالة من عدم المساواة ليست فقط في الاستراتيجية، بل تظهر أيضًا في دقة الواجهة. واجهة Morpho قد تظهر أحيانًا «هناك 3 مليون دولار من السيولة المتاحة»، لكن عند التنفيذ، غالبًا ما تكون السيولة منخفضة جدًا، وغالبية الأموال في نطاق فائدة مرتفعة.

عندما تعتمد تنسيق السيولة على قرارات بشرية، تتضرر الشفافية.

الموزع المالي يضبط السيولة وفق جدول زمني، وليس وفق الطلب الفوري للسوق. وتحاول الخزينة حل مشكلة التجزئة عبر «إعادة التوازن»، لكن ذلك يتطلب رسوم Gas، ويعتمد على رغبة المدير، وغالبًا يتأخر. المقترضون لا زالوا يواجهون أسعار فائدة أقل من المثلى.

فصل المخاطر عن المطابقة

بروتوكولات الإقراض تربك بين وحدتين مختلفتين تمامًا.

تعريف المستخدم للمخاطر: مزودو القروض يختلفون في تقييم جودة الضمان، ونسبة الرفع المالي.

طريقة المطابقة في البروتوكول: آلية ميكانيكية، لا تحتاج إلى حكم شخصي، فقط توجيه فعال.

نموذج خزائن المنسق يجمع بين الاثنين، لكن يدخل عنصر الثقة في المدير.

هل يمكن أتمتة المطابقة بدون تدخل تقديري (تدخل بشري)؟

مذكرات الأوامر في التداول أنجزت ذلك. يحدد بائع السوق عروضه، وتقوم دفتر الأوامر بتجميع العمق، والمطابقة حاسمة (أفضل سعر أولاً). لا أحد يقرر أين تذهب الطلبات، الآلية هي التي تحدد كل شيء.

في الإقراض، تطبق CLOB نفس المبدأ:

المقرض يحدد المخاطر عبر استراتيجيات معزولة.

هذه الاستراتيجيات تنشر عروضها على دفتر أوامر مشترك.

المقترض يتفاعل مع سيولة موحدة.

المطابقة تحدث تلقائيًا، بدون تدخل من المدير.

المخاطر تبقى في يد المقرض، والتنسيق يصبح ميكانيكيًا. لا حاجة للثقة في طرف ثالث في أي خطوة.

الهيكل ذو الطبقتين

يحقق Avon نظام دفتر الأوامر عبر مستويين فريدين:

طبقة الاستراتيجية

«استراتيجية» هي سوق إقراض معزول بمعاملات ثابتة.

مُنشئ الاستراتيجية يحدد المعاملات التالية: الضمان، الأصول المقرضة، LTV التصفية، منحنى الفائدة، البيانات التنبئية، آلية التصفية.

بعد النشر، لا يمكن تغيير شكل منحنى الفائدة. المقرضون يعرفون القواعد بدقة قبل الإيداع.

الأموال لا تنتقل بين الاستراتيجيات أبدًا.

إذا أودعت في استراتيجية A، أموالك تبقى هناك حتى تسحبها. لا مدير رئيسي، لا إعادة توازن، ولا تغير مفاجئ في المخاطر.

رغم أن هناك من يحدد المعاملات (مدير الاستراتيجية)، إلا أنهم يختلفون جوهريًا عن المدير الرئيسي: المدير هو من يخصص الأموال (يحدد أين تذهب)، بينما مدير الاستراتيجية هو من يدير المخاطر فعليًا (يحدد القواعد، لكنه لا ينقل الأموال)، كما في نموذج Aave DAO. قرار توزيع الأموال دائمًا في يد المقرضين.

كيف يتكيف النظام مع تغيرات السوق؟ عبر المنافسة، وليس عبر تعديل المعاملات. إذا ارتفع سعر الفائدة الخالي من المخاطر، يُلغي الاستراتيجيات القديمة (تخرج الأموال)، ويُنشأ استراتيجيات جديدة (تدخل الأموال). «السلطة التقديرية» تنتقل من «إلى أين تذهب الأموال» (قرارات المدير) إلى «أي استراتيجية أختار» (قرار المقرض).

طبقة المطابقة

الاستراتيجية لا تخدم المقترض مباشرة، بل تنشر عروضها على دفتر الأوامر المشترك.

دفتر الأوامر يجمع كل عروض الاستراتيجيات في عرض واحد موحد. المقترض يرى عمق جميع الاستراتيجيات التي تقبل ضماناته.

عند تقديم طلب، محرك المطابقة يقوم بـ:

تصفية العروض وفق التوافق (نوع الضمان، متطلبات LTV).

ترتيب العروض حسب السعر.

البدء من الأرخص وتنفيذ الصفقة.

في معاملة ذرية، يتم التسوية.

إذا كانت استراتيجية واحدة تلبي كامل الطلب، فهي تغطيه كله؛ وإذا لم تستطع، يتم تقسيم الطلب تلقائيًا على عدة استراتيجيات. المقترض يلاحظ عملية واحدة فقط.

ملاحظة مهمة: دفتر الأوامر يقرأ فقط حالة الاستراتيجيات، ولا يغيرها. هو مسؤول فقط عن التنسيق، وليس توزيع رأس مال.

بشارة RWA

تواجه DeFi دائمًا تناقضًا هيكليًا في اعتماد المؤسسات: المتطلبات التنظيمية تتطلب العزل، لكن العزل يقتل السيولة.

حاولت Aave Arc تطبيق «حديقة الأسوار»، حيث يشارك المشاركون التنظيميون في حوض خاص بهم. النتيجة كانت سيولة ضعيفة وفروق أعلى في المعدلات. جربت Aave Horizon نموذج «نصف مفتوح» (صانعي إصدار RWA يحتاجون إلى KYC، لكن الإقراض غير مرخص)، وهو تقدم، لكن المؤسسات المقترضة لا تزال غير قادرة على الوصول إلى السيولة البالغة 32 مليار دولار في الحوض الرئيسي لـ Aave. بعض المشاريع استكشفوا الحلول باستخدام Rollups مرخصة. عملية KYC تتم على مستوى البنية التحتية. هذه الطريقة مناسبة لبعض الاستخدامات، لكنها تؤدي إلى تشتت السيولة على الشبكة. المستخدمون المنظمون على Chain A لا يمكنهم الوصول إلى السيولة على Chain B.

نموذج دفتر الأوامر يوفر طريقًا ثالثًا.

الطبقة الاستراتيجية يمكن أن تنفذ أي قيود وصول (KYC، تحديد المنطقة، فحص المستثمرين المؤهلين). محرك المطابقة يقتصر على التوفيق.

إذا كانت استراتيجية متوافقة مع أخرى غير مرخصة، ويمكنهما تقديم شروط متوافقة، فإنهما يمكن أن يملآ نفس القرض.

تصور شركة تستخدم خزينة أصولها لإقتراض سندات حكومية بمليار دولار:

30 مليون دولار من استراتيجية تتطلب KYC للمؤسسات (صناديق التقاعد LP)

20 مليون دولار من استراتيجية تتطلب التحقق من المستثمرين المؤهلين (مكاتب عائلة LP)

50 مليون دولار من استراتيجية غير مرخصة بالكامل (المستثمرين الأفراد LP)

الأموال لا تخلط أبدًا من المصدر، والحفاظ على الامتثال للمؤسسات، مع توحيد السيولة عالميًا. يكسر هذا الحلقة المفرغة لـ «الامتثال هو العزل».

آلية المطابقة متعددة الأبعاد

دفتر الأوامر يطابق فقط بعدة أبعاد: السعر. أعلى سعر عرض وأدنى سعر طلب يتطابقان.

يجب أن يطابق طلب الإقراض عدة أبعاد في آن واحد:

معدل الفائدة: يجب أن يكون أقل من الحد الأقصى الذي يقبله المقترض.

LTV: يجب أن يفي الضمان بمطالب الاستراتيجية.

توافق الأصول: تطابق العملة.

السيولة: يجب أن تكون السوق ذات سيولة كافية.

المقترض يزيد الضمانات (LTV أقل) أو يقبل أسعار فائدة أعلى، ليحصل على مزيد من الاستراتيجيات. المحرك يبحث عن المسار الأرخص ضمن القيود.

بالنسبة للمقترضين الكبار، هناك نقطة مهمة. في Aave، سيولة 1 مليار دولار تقع في حوض واحد، لكن في نظام دفتر الأوامر، قد تكون 1 مليار دولار مجزأة عبر مئات الاستراتيجيات. قرض بقيمة 100 مليون دولار قد يستهلك كامل دفتر الأوامر بسرعة، من أرخص استراتيجية إلى أغلاها. الانزلاق واضح جدًا.

الأنظمة القائمة على حوض السيولة تعاني أيضًا من الانزلاق، لكنه يظهر بشكل مختلف: زيادة الاستخدام تدفع الأسعار للأعلى. الفرق هو الشفافية. في دفتر الأوامر، الانزلاق مرئي مسبقًا، أما في نظام حوض السيولة، فهو يظهر بعد تنفيذ المعاملة.

معدلات الفائدة المتغيرة وإعادة التسعير

DeFi يستخدم معدلات فائدة متغيرة. مع تغير نسبة الاستخدام، تتغير المعدلات أيضًا.

وهذا يخلق تحديًا في التزامن: إذا تغيرت نسبة الاستخدام، لكن عروض دفتر الأوامر لم تُحدث، فإن المقترض سينفذ عند سعر غير مناسب.

الحل: إعادة التسعير المستمرة.

عند تغير حالة الاستراتيجية، يتم نشر عروض جديدة على الفور. يتطلب ذلك أداء بنية تحتية عالية جدًا:

سرعة إصدار الكتل.

تكاليف معاملات منخفضة جدًا.

قراءة الحالة بشكل ذري.

لهذا السبب، اختار Avon أن يبنى على MegaETH. على شبكة إيثيريوم، هذا الهيكل غير عملي بسبب تكاليف Gas العالية.

هناك بعض العراقيل:

إذا تغير سعر السوق، لكن المنحنى الثابت للاستراتيجية غير ملائم، فستظهر «منطقة الموت» — المقترض يرفض الاقتراض لأنه غالي، والمقرض لا يحقق الأرباح. في Aave، يتكيف المنحنى تلقائيًا، لكن في وضع CLOB، يجب على المقرض سحب الأموال ونقلها إلى استراتيجية جديدة يدويًا. هذا مقابل السيطرة على الأمور.

إدارة مراكز متعددة الاستراتيجيات

عندما يتم تعبئة قرض من قبل استراتيجيات متعددة، يمتلك المقترض مركزًا متعدد الاستراتيجيات بشكل فعلي.

رغم أن الواجهة تظهر كأنه قرض واحد، إلا أن البنية التحتية منفصلة:

معدل فائدة مستقل: فائدة مكون A قد ترتفع بسبب ارتفاع استخدام استراتيجية A، بينما B تبقى ثابتة.

نسبة صحة مستقلة (Health Ratio): عند انخفاض سعر العملة، تتعرض المكونات ذات LTV الأقل لخطر التصفية أولاً. لن تتعرض لتصفية كاملة دفعة واحدة، بل تمر بلحظات من التصفية الجزئية.

لتسهيل التجربة، يوفر Avon إدارة مركز موحدة (إضافة الضمانات بنقرة واحدة، وتوزيع تلقائي وفقًا للأوزان) وخاصية إعادة تمويل بنقرة واحدة (عبر القروض الفلاش، اقتراض وتجديد تلقائي، لضمان أفضل سعر في السوق دائمًا).

الخلاصة

مرّت DeFi في الإقراض بعدة مراحل:

نظام الحوض المجمّع (Pooled): وفر عمقًا للمقترضين، لكنه أزال السيطرة عن المقرضين.

السوق المعزول (Isolated): أعطى السيطرة للمقرضين، لكنه أضعف تجربة المقترض.

خزائن المنسق (Vaults): حاولت الجمع بين الاثنين، لكنها أدخلت مخاطر القرارات البشرية.

الإقراض عبر دفتر الأوامر (CLOB): عزّز فك الارتباط بين النماذج، وأعاد السيطرة على تعريف المخاطر للمقرضين، مع تنفيذ المطابقة عبر الآلية.

هذه المبادئ واضحة جدًا: عندما يمكن تنفيذ المطابقة عبر الكود، لم تعد هناك حاجة لتدخل بشري. السوق يستطيع أن يتوازن ذاتيًا.