تفكيك وإعادة بناء: كيف تعرف AquaFlux "الهيكلة" الفصل التالي من RWA

الهيكلة ليست مجرد حل، بل هي لغة جديدة للتمويل على السلسلة. في كتابة هذه اللغة، نتطلع إلى رؤية توسع وإعادة تشكيل خريطة التمويل الرقمي بأكملها، وكتابة فصول جديدة في دمج العالمين المالي والتقني.

مؤلف المقال، المصدر: AquaFlux

الواقع الحالي لمشاكل توكن RWA

في السنوات الأخيرة، تم إدخال العديد من الأصول الواقعية (Real-World Assets, RWA) إلى البلوكشين وتوكنها، لكن عملية التوكن لاتزال تواجه العديد من العقبات. العديد من الأصول المرقمنة تظل فقط على السلسلة ولم تُظهر استفادة كاملة من ميزات البلوكشين. إذا ظلت هذه الأصول ساكنة في المحافظ بعد إدراجها على السلسلة، فلن يمكن التعبير عن الخاصية الأساسية لـ DeFi وهي القابلية للتجميع. تشمل المشاكل الرئيسية لتوكن RWA الحالية:

・نقص السيولة: سوق توكنات RWA يعاني من ضعف التداول، ويفتقر إلى سوق ثانوية ناضجة ومنتجات مالية مشتقة لدعمها. هذا يعني أن الأصول على السلسلة، لكن من الصعب أن تتداول بشكل فعال أو تُرهن لتمويل الرهن، مما يؤدي إلى انخفاض كفاءة رأس المال. بالمقارنة مع الأسواق التقليدية التي تتوفر فيها أدوات مشتقة غنية (خيارات، عقود آجلة، رفع الرافعة المالية، وغيرها) لتوفير السيولة، فإن RWA على السلسلة تفتقر إلى بنية سيولة مماثلة.

・غياب الهيكلة والتدرج: معظم توكنات RWA حالياً عبارة عن منتجات ذات مستوى واحد من المخاطر/العوائد، لا تلبي تفضيلات المستثمرين المختلفة. عادةً، يتحمل التوكن جميع المخاطر والعوائد، وهو غير مثالي للمستثمرين المحافظين والمتحمسين على حد سواء. هذا النقص في الهيكلة يؤدي إلى كفاءة تسعير منخفضة، ويصعب جذب رؤوس أموال بمستويات مخاطرة مختلفة. السوق غير قادر على تسعير “القيمة الزمنية” و"المخاطر الائتمانية" بشكل منفصل، مما يعوق اكتشاف السعر الفعال.

・ضعف التجميعية والمعايير: العديد من مشاريع توكن RWA تعمل بشكل مستقل، وأشكال الأصول غير موحدة، مما يصعب دمجها في نظام DeFi كضمانات أو أدوات سيولة. بسبب نقص مكونات مالية معيارية، غالبًا ما تفشل الأصول الواقعية بعد الإدراج في أن تُدمج على نطاق واسع في بروتوكولات الإقراض والتداول وتجميع العوائد، على غرار ETH أو العملات المستقرة. النتيجة أن توكن RWA، رغم أنها ذات قيمة، تفتقر إلى النشاط المالي، ولا يمكن استخدامها بشكل فعال، مما يحد من قدراتها على إطلاق القيمة.

تشير هذه العقبات الجذرية إلى أن مجرد “توكن” ليس كافيًا. كما أشار تحليل الصناعة، إذا كانت الأصول مثل العقارات والأسهم رقمية فقط ولكنها غير مالية، فهي لم تتحول حقًا إلى “قوة إنتاج” للتمويل على السلسلة. المشكلة ليست في الأصل نفسه، بل في نقص الهياكل والآليات التي تجعل الأصول تتداول. لذلك، فإن بناء طبقة هيكلة مماثلة لسوق التمويل التقليدي على السلسلة، لإطلاق السيولة وتعزيز القابلية للتجميع، هو التحدي التالي الذي يجب معالجته.

السياق التاريخي للتمويل الهيكلي

لمواجهة هذه المشكلة، يمكن الاستفادة من مسيرة التمويل الهيكلي التقليدي. يُمكن تعريف التمويل الهيكلي بأنه عبر حزم الأصول وتدرجها، تحويل الأصول ذات السيولة المنخفضة إلى أدوات مالية قابلة للتداول، وتقسيمها حسب المخاطر/العوائد إلى شرائح (tranches) لتلبية احتياجات المستثمرين المختلفة.

يعود أصل التمويل الهيكلي الحديث إلى أواخر الستينيات. حينها، أصدرت جهات حكومية أمريكية أول أوراق مالية مدعومة بالرهون العقارية (MBS) (في 1968، بضمان Ginnie Mae)، مما بدأ في بيع الرهون العقارية مجمعة. وخلال السبعينيات والثمانينيات، نمت سوق الأوراق المالية المدعومة بالرهون بسرعة؛ وفي منتصف الثمانينيات، توسعت تقنية التمويل الهيكلي إلى مجالات غير الرهون، وظهرت الأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS)، والتي بدأت من تجميع قروض السيارات وبطاقات الائتمان. منذ ذلك الحين، تم تغليف أصول متنوعة (مثل قروض الطلاب، إيرادات حقوق النشر) في سوق ABS، مما أدى إلى تكوين سوق متعددة التنوع بشكل كبير.

مع نهاية الثمانينيات وحتى التسعينيات، ابتكر وول ستريت منتجات هيكلية أكثر تعقيدًا، مثل سندات الدين المضمونة (CDO). في 1987، كانت شركة Drexel Burnham Lambert أول من جمعت مجموعة من الديون ذات العائد العالي (الديون الرديئة) في أول CDO، مما أدى إلى إعادة تجميع أنواع مختلفة من الديون. كانت ابتكار CDO يتمثل في التدرج: تقسيم المخاطر والعوائد إلى شرائح عالية الائتمان (Senior)، والمتوسطة، والمنخفضة، بحيث يعاد توزيع المخاطر. الشريحة العليا (Senior tranche) أقل مخاطرة وأقل عائدًا، في حين أن الشريحة الأدنى (Junior tranche) تحمل مخاطر عالية لكن مع توقع عائد مرتفع — يمكن للمستثمرين اختيار المخاطر التي تتناسب مع استراتيجياتهم. من خلال هذا الهيكل، يستطيع تجمع الأصول جذب كل من رأس المال المحافظ والمغامر، وتوسيع قدرة التمويل وسيولة السوق.

يُطلق على ظهور CDO وصف “السحر الأسود” في عالم التمويل — إذ حولت مجموعة من القروض إلى منتجات استثمارية مناسبة لمختلف المستثمرين، وتكمن قوتها في إعادة توزيع المخاطر والعوائد بين المستويات المختلفة.

بالطبع، كشفت التمويل الهيكلي عن مخاطر التوسع المفرط والمنتجات المشتقة المعقدة خلال أزمة 2007-2008، خاصة أن CDO المرتبطة بقروض الرهن الثانوي لعبت دورًا سلبيًا في الأزمة. لكن، بعيدًا عن حالات التغليف المفرط وسوء التوافق الائتماني، فإن جوهر التمويل الهيكلي هو: عبر كائنات خاصة معزولة قانونيًا (SPV) تطرح أوراق مالية من تجمعات الأصول، وتصمم التدرج بطرق توازن بين حقوق الأولوية/الثانوية، لتحقيق نقل وتفصيل المخاطر. وترك هذا الابتكار العديد من الآثار المالية طويلة الأمد:

・تسعير وتقاسم المخاطر: توزيع التدفقات النقدية للأصول وفقًا للأولوية، حيث يحصل المستثمرون في الأولوية على حقوق السداد أولًا، ويتحمل المستثمرون في الثانويات أول خسارة، مع حصولهم على عوائد زائدة — مما يتيح للمستثمرين بمستويات مخاطر مختلفة اختيار ما يناسبهم.

・خلق السيولة: تحويل القروض، والمستحقات التي كانت غير قابلة للتداول إلى أدوات مالية موحدة، تُطرح وتُتداول في السوق، مما يتيح تحويل رأس المال المجمّع إلى نقد، ويزيد من سيولة السوق.

・خفض تكاليف التمويل: بفضل التدرج، يمكن إصدار سندات عالية التصنيف في صكوك أصول المجموعة، مما يقلل بشكل كبير من تكاليف التمويل الإجمالية للمجموعة، ويحول جزءًا من المخاطر إلى من يتحملها، مما يحسن كفاءة التمويل.

・التخصص في الأدوار: تتطلب المنتجات الهيكلية تعاونًا بين المبدعين، ومقدمي الخدمات، وهيئات التصنيف، مما أنتج منظومة سوق معقدة لكنها فعالة، وأدت إلى ظهور سوق ائتماني هيكلي ضخم، يمتد من الرهون العقارية، وقروض السيارات، إلى قروض الشركات، حيث بلغ الحجم تريليونات الدولارات.

يمكن القول إن التمويل الهيكلي هو سلف الرقمنة والتوريق للأصول الواقعية. لقد حول الأصول الرتيبة إلى منتجات مالية معيارية وقابلة للتداول، مما أتاح للأسواق المالية الوصول إلى أصعب المناطق. هذا المسار يوجه الآن ترقية توكن RWA: إذا أمكن نقل جوهر التمويل الهيكلي إلى السلسلة، فسيكون من الممكن تجاوز عوائق سيولة وتوافق توكن RWA الحالية.

الاستكشاف الحالي للهياكلة على السلسلة: من Centrifuge إلى Maple وغيرها من الأمثلة

في الواقع، ظهرت مشاريع في عالم DeFi تستكشف دمج المنطق الهيكلي التقليدي مع البلوكشين، لإضافة آليات تدرج وتقسيم للأصول الواقعية والأصول المشفرة. فيما يلي بعض الأمثلة المميزة:

・Centrifuge (ومِنصته Tinlake): يعتبر Centrifuge واحدًا من أولى المشاريع التي أدخلت الأصول الواقعية إلى DeFi، ويستخدم هيكلية “سندات ذات طبقتين” لتمويل تجمعات الأصول. يصدر كل تجمع Tinlake نوعين من التوكنات: DROP كالسندات العليا، منخفضة المخاطر، وتحصل على فائدة ثابتة؛ وTIN كالسندات الثانوية، تتحمل أول خسارة وتحقق أرباحًا متبقية. هذا التصميم يطابق التدرج التقليدي للتمويل الهيكلي: حملة DROP يحققون عائدًا ثابتًا، ومالكو TIN يتحملون مخاطر إضافية لتحقيق عوائد أعلى. يوفر هيكل التوكن المزدوج مرونة لجهات إصدار الأصول، حيث يمكن للمستثمرين بمستويات مخاطرة مختلفة الاستثمار في نفس التجمع، مما يعزز السيولة. وكما أشار التحليل: “شرائح التوكن العليا (DROP) توفر عائدًا ثابتًا منخفض المخاطر، مناسبة للأموال المحافظة؛ وشرائح TIN (TIN) تتحمل مخاطر أكبر لكن بعوائد أعلى. هذه الشرائح تُمكن من تحقيق سوق ائتماني هيكلي كامل على السلسلة، عبر دفع تلقائي وتحديثات في القيمة الصافية في الوقت الحقيقي، مما يدمج DeFi مع التوريق التقليدي، دون الحاجة إلى طبقات وسيطة معقدة.” من الجدير بالذكر أن Centrifuge يدفع أيضًا بأسهم RWA العائدة بها للتداول في البورصات اللامركزية، لتحسين السيولة. على سبيل المثال، توكن JAAA (صندوق CLO على السلسلة أطلقته Centrifuge) يمكن تداوله في السوق الثانوية، مما يمنح أصول القروض ذات السيولة المنخفضة سعرًا مستمرًا.

・Maple Finance: منصة إقراض مؤسسية على السلسلة، تركز على القروض بدون ضمانات أو بضمان منخفض. على الرغم من أن Maple تستهدف المقترضين المؤسسات، إلا أن آلية التخفيف من المخاطر مستمدة من المنطق الهيكلي. يضيف Maple آلية “التغطية الجماعية” (Pool Cover)، حيث يوفر مدير التجمع (Pool Delegate) وملحوظات أخرى رأس مال ثانوي، يعمل كطبقة خسارة أولى عند التخلف عن السداد. بالتفصيل، لكل تجمع Maple نوعان من المستثمرين: المقرضون العاديون كحملة سندات ذات أولوية، ويتلقون الدفع أولًا؛ وموفرو التغطية (بما في ذلك مدير التجمع نفسه) كطبقة ثانوية، يتحملون الخسائر عند التخلف. كما جاء في وثائق Maple: “المقرضون يشبهون شرائح عالية الائتمان (تسوية التخلف في النهاية)، بينما موفرو التغطية يمثلون شرائح ثانوية (يتحملون الخسائر أولًا عند التخلف)”. يضمن هذا أن يكون لمدير التجمع دافع قوي لتطبيق رقابة صارمة، مع منح المقرضين الأمان. وتُشبه آلية “خفض رأس المال المخاطر النشطة” هذه، أساليب تعزيز الثقة الثانوية في التمويل الهيكلي، مما يجعل القروض غير المضمونة على السلسلة أكثر جاذبية لرؤوس الأموال المستقرة.

・Goldfinch: منصة DeFi تمويلية تركز على الأسواق الناشئة، تعتمد أيضًا على هيكلية ذات طبقتين. تصميمها يتضمن تجمع احتياطي (Senior Pool) وخصوصي للمقترضين. في كل تجمع، يُدخل المجتمع Backers كممولين يتحملون أول خسارة (الطبقة الثانوية))، حيث يقيّمون المشاريع ويستثمرون أموالهم كمخاطر ثانوية؛ ثم يوزع البروتوكول بشكل تلقائي نسبة كبيرة من التمويل العالي من خلال نموذج رفع الرافعة من Pool Senior. يتحمل Backers الخسائر الأولى، ويستفيد Pool الرفيع من الأولوية في السداد، بشكل يشبه “التقييم الجماعي + الطبقة الثانوية + الأولوية العامة”. يُعتبر LP (مقدم السيولة) في صندوق الاحتياطي (Backers) بمثابة الدائنين في الشرائح العليا، ويُمثل حصتهم برمز FIDU، ويحقق عائدًا ثابتًا من فوائد كل القروض. ويذكر الشرح الرسمي: “Backers يقدمون رأس مال الطبقة الثانوية أولًا، مما يضمن أمان Pool العليا، ولهذا يظل رأس مال LP في Pool Senior محميًا بواسطة رأس مال Backer”. ولتحفيز تقييم Backers وتحمل المخاطر، يخصص البروتوكول 20% من فوائد Pool العليا لهم. وبفضل هذه الآلية، حققت Goldfinch توزيع المخاطر بشكل لامركزي دون ضمانات، ونجحت في تمويل العديد من المشاريع العالمية مع عدم وجود حالات تخلف.

・Ondo Finance: بدأت Ondo بتقديم منتجات تقسيم العوائد الثابتة والمتغيرة على السلسلة، بهدف توفير عائد ثابت ومستقر للمستثمرين في DeFi. يُقسم صندوقها إلى قسمين: جزء يستثمره المستخدمون للحصول على عائد ثابت، والجزء الآخر يتحمل تقلبات السوق ويحصل على عوائد متغيرة (مضاعفًا العائد). يتيح هذا الهيكل للمستثمرين المحافظين تأمين عوائد مستقرة، والمستثمرين المتهورين الاستفادة من الرافعة لتحقيق عوائد عالية. أطلقت Ondo منتجات هيكلية لامركزية، حيث يتم تقسيم تدفقات عوائد DeFi إلى طبقات. مؤخرًا، دخلت في مجال الأصول الواقعية، مع شراكات لإطلاق صناديق سندات أمريكية على السلسلة (مثل OUSG)، لتوفير عوائد منخفضة المخاطر مدعومة من سندات الخزانة الأمريكية. وفقًا للتقارير، تعمل Ondo على إدخال مزايا التمويل التقليدي (كالعوائد الثابتة والأصول الموثوقة) إلى البلوكشين عبر منتجات هيكلية، بحيث يمكن للمستخدمين العاديين الحصول على فوائد السندات الأمريكية دون مغادرة DeFi، مع عزل مخاطر تقلبات السوق. على سبيل المثال، توكن OUSG المدعوم بسندات قصيرة الأجل يتيح للمستثمرين “امتلاك سندات واستلام عوائد بنقرة واحدة، مع إمكانية التداول على السلسلة أو استخدامها كضمان”، وهو أمر غير ممكن في الاستثمار التقليدي في السندات.

・Pendle Finance: تقدم Pendle حلاً أكثر عمومية لتوكن العوائد (Yield Tokenization). يمكن للمستخدمين فصل العوائد المستقبلية لأي أصل يدر دخلًا (مثل ETH المخزن أو العملات المستقرة ذات العائد) عن قيمتها الأصلية. تقوم Pendle بتقسيم أصل عائد إلى توكنين مستقلين: PT (توكن رأس المال) يمثل جزء رأس المال، ويمكن استرداده 1:1 عند الاستحقاق؛ وYT (توكن العائد) يمثل تدفق العوائد المستقبلي. يتيح هذا التقسيم تداول معدلات الفائدة بشكل مستقل — حيث يمكن للمستثمرين شراء YT للمراهنة على ارتفاع العائد المستقبلي، أو الاحتفاظ بـ PT لضمان أمان رأس المال. يشبه تصميم Pendle استراتيجيات فصل الفائدة في أدوات الدين التقليدية (السندات بدون فائدة أو ذات فائدة)، مما يضيف بعدًا جديدًا للتمويل اللامركزي. يوفر ذلك استراتيجيات متنوعة، مثل التحوط، والمضاربة على اتجاه الفائدة، وبناء مراكز فائدة ثابتة، ويعزز سيولة الأصل الأساسي وكفاءة اكتشاف السعر.

تشير استكشافات هذه المشاريع إلى أن الفكر الهيكلي يزرع وينمو على السلسلة. سواء كانت Centrifuge تطرح الأوراق المالية الواقعية عبر توكنات ذات طبقتين، أو Maple وGoldfinch يطبقان تصنيفات ائتمانية على القروض، أو Ondo وPendle يفصلان العوائد، فهي جميعًا تتجه نحو هدف واحد: تحويل آليات التمويل الهيكلي التقليدية إلى أدوات برمجية لامركزية قابلة للبرمجة. ومع ذلك، فإن العديد من هذه التجارب تظل محدودة بمواقف معينة أو فئات أصول، ولم تتبلور بعد في نمط موحد. فكل مشروع يمتلك أدوات توكن أو حصص خاصة، ويعاني من نقص المعايير العامة بين البروتوكولات، ويحتاج إلى تحسين في القابلية للتجميع. وهنا تأتي أهمية الفصل القادم: لماذا يمكن أن يكون النموذج الهيكلي الشامل هو المفتاح لتحقيق نقلة نوعية في توكن RWA على السلسلة.

لماذا الهيكلة هي النمط التالي لـ RWA

كما يتضح من الأمثلة السابقة، فإن إدخال التمويل الهيكلي على السلسلة يحقق نتائج ملموسة في السيولة، وتسعير المخاطر، وابتكار التشكيلات. فالسؤال هو: لماذا يُنظر إلى “الهيكلة” على أنها النمط التالي لتوكن RWA؟ السبب الرئيسي هو أن الأسلوب الهيكلي يعالج بشكل دقيق جذور المشاكل الحالية لـ RWA، ويرتقي بالتمويل على السلسلة إلى مستوى جديد:

・تسعير مخاطر دقيق، ووداعًا للنهج الواحد: من خلال التقسيم الهيكلي، يمكن للأصول على السلسلة فصل عناصر المخاطر/العوائد المختلفة، وتحديد أسعارها بشكل مستقل في السوق. على سبيل المثال، بعد تقسيم دين إلى “رأس مال” و"فوائد"، يمكن للسوق تسعير القيمة الزمنية (معدلات الفائدة) ومخاطر الائتمان بشكل منفصل. هذه القدرة على التسعير الدقيق تعزز كفاءة السوق وشفافيته. كما تقول وثيقة AquaFlux: “عن طريق تقسيم رأس المال، والفوائد، والمخاطر، يمكن عزل وتحديد شرائح العائد/المخاطر بدقة للمستثمرين المعنيين، مما يلغي مفهوم ‘مقاس واحد يناسب الجميع’”. فكل فئة من المستثمرين تتحمل الجزء الذي يوافق مخاطرها، وتقل تكاليف التمويل الإجمالية للأصول بوجود قاعدة أوسع من المستثمرين.

・زيادة السيولة والكفاءة الرأسمالية على السلسلة: يمكن للهيكلة جذب تمويل أكثر تنوعًا، وتوسيع عمق السوق. على سبيل المثال، بفضل إدراج شرائح عالية التصنيف وشرائح ثانوية، يمكن جذب رؤوس أموال أكثر محافظة، وتوفير مصدر ثابت للسيولة. والأهم، أن الأصول بعد الهيكلة تصبح أدوات قابلة للتداول في البورصات اللامركزية، ويمكن استخدامها كضمانات، أو ضمن تجمعات السيولة، بدلًا من الاحتفاظ بها ساكنة. على سبيل المثال، يمكن لتوكنات RWA بعد تغليفها هيكليًا أن تتداول في DEX، وتُستخدم لضمان القروض، أو كعقود ضمان، أو لدعم السيولة، مما يرفع من فعاليتها ويزيد من ديناميكيتها. السيولة المستمرة والتداول على مدار الساعة، والبرمجة، يمنحون هذه التوكنات ميزة أكبر مقارنة بالأوراق المالية التقليدية.

・تعزيز القابلية للتجميع في DeFi: الهيكلة تحول الأصول إلى مكونات مالية قياسية (Money Lego). عندما نستطيع تفكيك توكنات RWA إلى وحدات موحدة وبسيطة، فإن ذلك يمنح مطوري DeFi أدوات بنائية جديدة لبناء استراتيجيات متنوعة. على سبيل المثال، باستخدام توكنات P، C، S، يمكن للمستخدمين تكوين سندات عائد ثابت (P+C)، أو استراتيجيات عائد مضمونة (P+S)، أو مزيجًا معززًا للعوائد (C+S). يمكن تغليف هذه المجموعات في توكنات أو عقود جديدة، وتداولها في السوق، وتوظيفها في أنشطة إقراض أو توفير السيولة. هذه المرونة والتجميعية تميز التمويل اللامركزي عن التقليدي، وتفتح فرصًا للربح غير موجودة في السوق التقليدي. كل استراتيجية يمكن تحويلها إلى توكن قابل للتداول، أو استخدامها في آليات تلقائية للمبادلة والاقتراض، مما يخلق حلقات ربحية وابتكارات غير مسبوقة.

・إشعال سوق المنتجات المشتقة وإدارة المخاطر: الهيكلة تفتح الباب أمام تطوير أدوات مشتقة على السلسلة. بعد تقسيم وتوحيد الأصول، يصبح من الأسهل إنشاء عقود آجلة، وخيارات، ومبادلات، أو بناء مؤشرات وصناديق تبادل (ETF). وهذا يخلق منظومة ذات رد فعل إيجابي: تداول المشتقات النشط → زيادة السيولة في السوق الفوري → جذب المزيد من المستخدمين والمؤسسات. تمامًا كما أن حجم التداول الكبير للأسهم في السوق التقليدي يُعزى جزئيًا إلى سوق المشتقات، فإن توكنات RWA، عندما تتجه نحو التمويل الكامل (وليس فقط التوكنات الفورية، بل أيضًا الرافعة، والتحوط، وأدوات إدارة العائد)، ستطلق العنان لانتعاش يشبه “صيف DeFi”. إن الأصول الهيكلية المعيارية توفر الأساس، وتجعل الأصول الواقعية “لغة أساسية” للتمويل على السلسلة، بدل أن تظل ككائنات معزولة.

・بناء جسور موثوقة، وجذب رؤوس أموال تقليدية: الهيكلة لغة مألوفة للمؤسسات التقليدية. عبر تنفيذ هياكل على السلسلة مماثلة للأولوية والثانوية، والتصنيفات الائتمانية، سيكون من الأسهل على المؤسسات المالية القديمة تقييم واعتماد المنتجات على السلسلة. على سبيل المثال، بعض المنتجات الهيكلية على السلسلة حصلت على تصنيفات AAA (مثل صندوق JAAA من Centrifuge) وأظهرت أداءً متفوقًا على نظيراتها التقليدية من حيث المخاطر والعوائد. بالإضافة إلى الشفافية والأتمتة على السلسلة، يمكن للمستثمرين المؤسساتيين مراقبة الأداء على مدار الساعة، وتعديل مراكزهم في أي وقت. عندما تصل الثقة بالسوق، وتصل السيولة إلى مستوى معين، ستكون البنوك، والصناديق، والمؤسسات الكبرى أكثر استعدادًا للمشاركة، وتوسيع نطاق RWA على السلسلة.

بشكل عام، فإن الهيكلة تمثل المفتاح لحل مشكلات RWA الحالية على السلسلة. فهي لا تقتصر على تحسين السيولة والتسعير، بل لديها القدرة على إعادة تشكيل خارطة التمويل على السلسلة. من “توكن” إلى “معيار التمويل الهيكلي”، يمثل هذا نقلة من المرحلة 1.0 إلى المرحلة 2.0 — حيث أن الأولى كانت تركز على الإدراج، والثانية تركز على إطلاق القيمة وتحويل الأصول الواقعية إلى مكونات أساسية للتمويل على السلسلة. كما يقول أحد تقارير الصناعة: “عربة RWA Finance المفتوحة والموحدة ستجعل الأصول الثابتة تتحول إلى وحدات ديناميكية قابلة للتجميع، مع خصائص الاستعداد للمشتقات”. هذا يبشر ببداية موجة جديدة من ابتكارات DeFi: إذا كانت صيف DeFi 2020 قائماً على “مهرجان العملات” المبني على ETH و WBTC، فإن الموجة القادمة قد تكون “مهرجان الأصول” المربوط بالقيمة الواقعية، وكل ذلك يتوقف على نضوج النموذج الهيكلي.

AquaFlux: آلية الثلاثة توكن تعيد تشكيل منطق التمويل الهيكلي على السلسلة

كواحد من رواد استكشاف التمويل الهيكلي على السلسلة، قدم AquaFlux نموذج الثلاثة توكن (Tri-Token) الفريد، ليكون مثالًا في بناء الهيكلة على RWA. يعيد AquaFlux تصور منتجات الدين من نوع RWA إلى ثلاثة أنواع من التوكنات: P، C، S، تمثل Principal (رأس المال)، Coupon (الفائدة)، وShield (الدرع/الاحتياطي) على التوالي. يهدف هذا التصميم إلى بناء لغة أصول قياسية، وقابلة للتجميع، وقابلة للاشتقاق، لحل المشاكل الهيكلية الحالية للسوق، ومنح الأصول على السلسلة مرونة غير مسبوقة.

・توكن P (رأس المال): يمثل رأس مال السند، ويعتمد على منطق سندات بدون فوائد. في AquaFlux، يمكن استرداد توكن P عند الاستحقاق مقابل 1:1 بقيمة الدولار أو غيره من الأصول المستقرة، وهو بمثابة سند استحقاقي بدون فوائد. بالتالي، فإن مالك توكن P يحصل على حماية رأس المال (إعادة كامل المبلغ عند عدم التخلف)، لكنه لا يتلقى فوائد خلال مدة الحيازة. يُناسب توكن P المستثمرين المحافظين، مثل إدارات الصناديق في DAO، والمؤسسات التي تبحث عن عوائد ثابتة، حيث يركزون على أمان رأس المال. ببساطة، هو كالسندات الحكومية قصيرة الأجل أو حسابات التوفير، ويُعيد رأس المال عند الاستحقاق، وهو مناسب لأموال منخفضة المخاطر.

・توكن C (الفائدة): يمثل تدفق فوائد السند، ويُصمم بمعدل فائدة ثابت. يشتري المستثمرون توكن C كحق في جميع دفعات الفوائد الدورية حتى الاستحقاق. يشبه ذلك أدوات تقليدية مثل سندات القسيمة (strip bonds) أو المعاشات، ويوفر أداة للاستثمار في عوائد مستقرة.

・توكن S (الدرع/الاحتياطي): يمثل حصة “الدرع” أو الحقوق الثانوية، ويعمل كشرائح ثانوية/مخاطر أدنى. يتحمل مالكو S أول خسارة: فلو حصل تخلف أو خسارة في الأصل، فإن قيمة S تتعرض للامتصاص أولًا، وتحمي المستثمرين في P وC. كمكافأة على تحمل المخاطر، يحق لحاملي S الحصول على عائدات إضافية من الفوائد، والرسوم، والحوافز. يمكن فهم ذلك على أنهم يضحون بمخاطرة عالية مقابل عائد مرتفع، مثل شرائح الأسهم في التمويل الهيكلي التقليدي. هؤلاء المستثمرون متحمسون لتحمل المخاطر ليحققوا عوائد عالية.

باستخدام نموذج P/C/S، يحقق AquaFlux تفكيكًا كاملًا لسند RWA واحد، بحيث يُفصل بين حق استرداد رأس المال، وعائد الفوائد، وتقاسم المخاطر. يقول AquaFlux: “من خلال فصل رأس المال، والفوائد، والمخاطر، يمكن عزل وتخصيص كل “شريحة” للمستثمرين الأنسب، مما يزيل الحاجة إلى استيعاب أصول مختلطة المخاطر في أداة واحدة”. باستخدام ثلاثة توكنات، يستطيع المستثمرون بمخاطر وتفضيلات مختلفة أن يحصلوا على ما يناسبهم، ويزيد من كفاءة السوق وشفافيته بشكل كبير.

الأمر الجدير بالذكر أن AquaFlux لا يكتفي بتقديم مفهوم الثلاثة توكنات فحسب، بل يعمل على جعلها مكونًا أساسيًا يمكن تجميعه بسهولة. يُشبهها بالمكعبات “LEGO”، يمكن تركيبها وفق الحاجة لصياغة منتجات مالية متنوعة. يذكر مستند AquaFlux أمثلة على التراكيب:

・دمج P + C، ليُعيد تشكيل سند كامل، يجمع فوائد دورية واسترداد رأس مال عند الاستحقاق، ومناسب للأموال المحافظة الباحثة عن استقرار.

・دمج C + S، لتكوين منتج بفوائد عالية: يحصل المستثمر على فوائد ثابتة © ومكافأة ثانوية (S)، مما يرفع العائد السنوي، لكنه يتحمل مخاطر تخلف. يشبه ذلك منتجات “الطبقات” في التمويل الهيكلي التقليدي، ويجذب المستثمرين الباحثين عن عوائد مرتفعة.

・حتى يمكن أن يطيروا بـ C ويبيعوا P، ليحصلوا على استراتيجيات “تداول الفارق” (carry trade)، حيث يقترضون بأقل فائدة (P قصير الأجل) ويشترون فوائد ثابتة ©، ويعبرون عن توقعاتهم لمستقبل معدلات الفائدة أو يرفعون العائد.

كل هذه التركيبات الغنية تُتيحها واجهة توكنات الثلاثة القياسية التي يوفرها AquaFlux. والأكثر إثارة أن كل استراتيجية يمكن تغليفها في توكن أو عقد استراتيجي جديد، ويُستخدم في التداول، أو توفير السيولة، أو كضمان. هذا يبني في الواقع منظومة جديدة للتمويل الهيكلي على السلسلة: مكونات بسيطة يمكن تركيبها لإنتاج منتجات مبتكرة غير محدودة، معتمدًا على العقود الذكية التي تنفذ تلقائيًا، وتقليل التكاليف، وزيادة الشفافية.

وفقًا للتقارير، أثارت فكرة AquaFlux اهتمامًا واسعًا. فقد أُطلق على شبكة الاختبار Pharos، وحققت أكثر من 9500 ألف تفاعل، و100 ألف عنوان فريد مشارك. هذا يدل على أن المستخدمين في DeFi، والمؤسسات التقليدية، مهتمون جدًا بنموذج الهيكلة المعياري القابل للتجميع. وتطمح AquaFlux أن تكون البنية التحتية الأساسية لهذا المجال، وأن تكون بمثابة معيار أساسي ومنصة لمنتجات التمويل الهيكلي على السلسلة، لتعزيز تكامل الأصول الواقعية واستغلالها في نظام DeFi.

بكل بساطة، أن AquaFlux تحول التمويل الهيكلي إلى لغة أصلية على السلسلة. يوفر نموذج الثلاثة توكن (Tri-Token) الأبجدية والنحو، بحيث يمكن باستخدام بضعة “كلمات” بسيطة (P، C، S) كتابة “جمل” مالية معقدة. بمجرد انتشار هذه اللغة المعيارية، ستُعزز احتمالات التعاون بين بروتوكولات مختلفة بشكل كبير. فمثلاً، يمكن للبروتوكولات الإقراض أن تعتمد على توكنات P كضمان، لأنه يعادل سندات بدون فوائد وذات تصنيف ائتماني عالي، أو يمكن لمجمعي العوائد أن يطلقوا استراتيجيات تلقائية لتفكيك وإعادة تجميع P/C/S لاقتناص فرص الربح، أو يمكن لبروتوكولات التحوط أن تبني أدوات مبادلة للمخاطر استنادًا إلى S، وغيرها الكثير. من الممكن أن تظهر منظومة اقتصادية مزدهرة حول P/C/S، تشبه إلى حد كبير تأثير معيار ERC-20 على ظهور DeFi، أو قد تُمهد الطريق لموجة جديدة من الابتكار المالي على السلسلة.

الخلاصة: الهيكلة ليست مجرد حل، بل هي لغة جديدة للتمويل على السلسلة

عندما نستعرض تطور الأسواق المالية، نرى أن كل نقلة نوعية كانت تتطلب ظهور لغة/أداة جديدة: العقود الآجلة تتيح التحوط، والصناديق المتداولة تيسر الاستثمار المؤسسي، والعقود الذكية تبرمج الثقة… والآن، مع تداخل التمويل الحقيقي والعملات المشفرة، فإن التمويل الهيكلي قد يصبح اللغة الجديدة للتمويل على السلسلة.

بالنسبة لـ RWA، فإن الهيكلة لا توفر فقط حلولًا تقنية لمشاكل السيولة وتسعير المخاطر، بل تفتح أيضًا آفاقًا واسعة من الابتكار، من خلال جعل الأصول الواقعية تنبض بالحياة على السلسلة، وتُدمج، وتُستخدم. فهي تمنح RWA خاصية التواصل — مع المستثمرين عبر تسعير المخاطر والعوائد، ومع بروتوكولات DeFi عبر التشكيل، ومع الأسواق التقليدية عبر الامتثال والتنظيم. وتتيح بناء نماذج أكثر تفصيلًا ورقابة، وتحويل الأصول المعقدة إلى وحدات قيمة قابلة للبرمجة.

وتوقع المستقبل، قد نرى سيناريوهات كهذه: إصدار الشركات للسندات يتم على السلسلة، ويتفكك إلى P/C/S، ويستطيع المستثمرون العالميون الاشتراك فيها مباشرة، دون وسطاء. أو يتم تقسيم حقوق العوائد العقارية، وتوزيع إيرادات الإيجارات وارتفاع قيمة الأصول في رموز، لتمويل شرائح مختلفة من المستثمرين. أو يدير مدراء المحافظ استراتيجيات تجميعية من الأصول الهيكلية، ويصممون محافظ على السلسلة تتوافق تمامًا مع مخاطرهم، ويقومون بالتعديلات والتأمينات بشكل لحظي. عندها، لن يكون الهيكل مجرد مصطلح مالي، بل لغة يومية تُستخدم في النشاطات المالية على السلسلة. كما أشار تقرير، عندما يتحول RWA من مجرد أصول على السلسلة إلى مكونات أساسية للتمويل، من المتوقع أن يفتح “صيف DeFi” الجديد.

بالنسبة لصناديق Web3، والمؤسسات المالية التقليدية، والباحثين، فإن ذلك يفتح فرصًا وتحديات. من يسبق في تعلم هذه اللغة، سيحتل موقعًا متقدمًا في الابتكار القادم. فالهيكلة، كنموذج، يمثل الخطوة التالية لـ RWA، ويؤسس لنمط جديد من التمويل. فهي بمثابة قطعة أحجية، توفر أساسًا لبناء مشهد مالي معقد، وعند تجميعها بشكل صحيح، ستمزج بين العالم الواقعي والتمويل على السلسلة، وتخلق ازدهارًا غير مسبوق.

الهيكلة ليست مجرد حل، بل هي لغة جديدة للتمويل على السلسلة. في كتابة هذه اللغة، نتطلع إلى رؤية توسع وإعادة تشكيل خريطة التمويل الرقمي بأكملها، وكتابة فصول جديدة في دمج العالمين المالي والتقني.

—— معهد AquaFlux