كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise: عام 2026 سيكون قويًا جدًا؛ عروض العملات الأولية (ICO) ستعود بقوة

مصدر البودكاست: Empire

تاريخ البث: 8 ديسمبر 2025

الضيف: مات هوغان، الرئيس التنفيذي للاستثمار (CIO) في Bitwise

ترجمة وإعداد: BitpushNews

تم تلخيص هذا المحتوى من الحلقة الأحدث لبودكاست العملات المشفرة Empire بعنوان “التدفقات المؤسسية ستتغلب على دورة الأربع سنوات”. الضيف هو مات هوغان، الرئيس التنفيذي للاستثمار (CIO) في Bitwise.

ناقش مات بشكل معمق عدة قضايا محورية، منها: “هل بدأ تأثير دورة الأربع سنوات للبيتكوين يضعف؟”، “تسارع دخول رؤوس الأموال المؤسسية”، “هل هناك بالفعل خطر حقيقي من اضطرار الاستراتيجيات إلى بيع البيتكوين؟”، كما قدم رأيه في الجدل بين Haseeb–Santi حول تقييم شبكات الطبقة الأولى (L1)، وشارك نظرته حول دوافع نمو سوق العملات المشفرة في المرحلة القادمة.

(فيما يلي ملخص لمحتوى المقابلة)

س1: شهد السوق تقلبات حادة مؤخرًا، خاصة في عطلة نهاية الأسبوع حيث تحدث غالبًا الانخفاضات الكبيرة. ما رأيك؟

مات هوغان:

التقلبات قصيرة المدى لا تعني شيئًا بحد ذاتها، لكن بالفعل تشكل خلال الأشهر الماضية ما يمكن تسميته بـ"وضع الذعر في عطلات نهاية الأسبوع". سوق العملات المشفرة يعمل طوال أيام السنة وعلى مدار الساعة، بينما البشر لا يمكنهم العمل بدون انقطاع، لذا تكون السيولة في العطلات ضعيفة بطبيعتها، بالإضافة إلى أن السياسات الماكرو الكبيرة غالبًا تُعلن عصر الجمعة، ما يجبر السوق على استيعاب الأخبار مقدمًا، وغالبًا ما تتضخم ردود الفعل في العطلات.

لذلك لا أعتقد أن ما يحدث انعكاس لتغيرات جوهرية. في الحقيقة، نحن نتحدث الآن عن سوق ظل ثابتًا نسبيًا هذا العام، لكن الحالة الشعورية مضخمة وكأننا مررنا بانهيار. الكثير من المستثمرين قلقون الآن فقط لأن ذاكرتهم تربط “عطلة نهاية الأسبوع دائمًا فيها مشاكل”. هذا ليس إشارة على اتجاه طويل المدى.

س2: من زاوية أشمل، كيف ترى السوق في 2025–2026؟ وهل دورة الأربع سنوات ما زالت فعالة؟

مات:

قلت ذلك مرارًا، أعتقد أن ما يُسمى بـ"دورة الأربع سنوات" فقدت فعاليتها تقريبًا. في الماضي، كانت هذه الدورة تعمل لتداخل عدة عوامل محددة، لكن تلك العوامل اليوم لم تعد بنفس التأثير.

تأثير تخفيض المعروض الناتج عن التنصيف (halving) يتناقص تدريجيًا؛ بيئة أسعار الفائدة مختلفة تمامًا عن سنتي التصحيح في الدورتين السابقتين (2018، 2022)، الآن نحن في دورة خفض الفائدة؛ مخاطر الانهيارات النظامية التي سببت تصحيحات ضخمة في الدورات السابقة انخفضت بشكل ملحوظ. بمعنى آخر، القوى الأصلية المحركة لتلك الدورات قد ضعفت الآن.

لكن هناك قوة أخرى أصبحت أكثر تأثيرًا—دخول رؤوس الأموال المؤسسية. خلال الشهور الستة الماضية، بدأت عمالقة تقليديون مثل Bank of America، Morgan Stanley، UBS، Wells Fargo، في فتح مجال تخصيص أصول العملات المشفرة، بإجمالي أصول تتجاوز 15 تريليون دولار. هذه قوة على مستوى عقد كامل، كافية لتفوق تأثير دورة الأربع سنوات.

لذا أقول بوضوح: لا أعتقد أن 2026 ستكون سنة هبوط، بل أرى أنها ستكون قوية جدًا.

س3: ذكرت أن الكثير من ضغط البيع من “القدامى” لا يأتي من عناوين السلاسل. من أين يأتي ضغط البيع إذًا؟

مات:

الكثير من حاملي البيتكوين القدامى لم يبيعوا عملاتهم مباشرة خلال السنوات الأخيرة، لذلك لا تظهر تحركات “المحافظ القديمة” في بيانات السلسلة، لكنهم قاموا بشكل آخر من ضغط البيع المكافئ: البيع المغطى (covered call).

ببساطة، هم لا يريدون بيع البيتكوين الذي يحتفظون به منذ سنوات (بسبب الضرائب)، لكنهم يريدون تحقيق عوائد، فيرهنون البيتكوين لكتابة عقود خيارات، ويحصلون على عائد سنوي بين 10%–20%. هذه العملية في جوهرها تعني بيع أرباح الصعود المستقبلية للسوق، وضغطها على السعر يعادل البيع الجزئي، لكن لن تظهر على السلسلة كمحافظ قديمة تحرك أصولها.

هذا النوع من الأعمال ينمو بسرعة لدى Bitwise ولسنا الوحيدين. أعتقد أن السوق فيه عشرات المليارات من الدولارات من ضغط البيع الخفي بهذه الطريقة الهيكلية.

س4: هل يوجد بالفعل خطر اضطرار الاستراتيجيات إلى بيع البيتكوين؟ ولماذا يتكرر القلق في السوق حول ذلك؟

مات:

لا داعي للقلق إطلاقًا. بل أرى أن هذا سوء فهم.

إنفاق MicroStrategy السنوي على الفوائد يقارب 800 مليون دولار، بينما لديها سيولة نقدية تبلغ 14.4 مليار دولار، تكفيها لـ18 شهرًا قادمة. ديونها حوالي 8 مليارات دولار، في حين أن قيمة البيتكوين الذي تملكه تتجاوز 60 مليار دولار. الأهم أن أول دين يجب سداده هو في 2027.

إلا إذا انهار سعر البيتكوين بنسبة 90%، لا يوجد إطلاقًا سيناريو اضطرارهم للبيع. ولو حدث هبوط كهذا، سيكون وضع القطاع كله أسوأ من MicroStrategy.

لذا، القلق الحقيقي ليس “هل سيبيعون؟” بل “هل سيشترون في المستقبل بنفس الوتيرة السابقة؟” هذا هو التأثير الحدودي.

س5: من هم الشركات أو المؤسسات التي تخشى من ضغط بيعها أكثر؟

مات: إذا أخذنا نموذج “المبشرين والمرتزقة” كمثال:

• المبشرون (مثل Saylor): شبه مستحيل أن يبيعوا.
• المرتزقة (الشركات الصغيرة التي تقلد MicroStrategy): سيخرجون مستقبلاً لكن حجمهم صغير، وحتى لو باعوا جميعًا لن يتسببوا في صدمة نظامية.

س6: في اجتماعاتك مع المؤسسات المالية الكبرى، ما هي أكثر الأمور التي تقلقهم؟

مات:

أقضي الآن الكثير من الوقت في التواصل مع هذه المؤسسات. أسئلتهم أساسية جدًا: لماذا للبيتكوين قيمة؟ كيف يتم تقييمه؟ ما علاقته بالأصول التقليدية؟ ما دوره في المحفظة الاستثمارية؟

هناك حقيقة هامة كثيرًا ما تُغفل: اتخاذ القرار المؤسسي شديد البطء. المتوسط لدى عملاء المؤسسات في Bitwise هو 8 اجتماعات قبل أن يتخذوا قرار الشراء، وأحيانًا يكون الاجتماع ربع سنوي، لذا يمكنك أن تدرك لماذا لم تزد هارفارد حصتها من البيتكوين إلا الآن—العملية بدأت مع إدراج ETF واستغرقت سنة كاملة حتى الموافقة.

عندما يدير عملاق مثل Bank of America أصولًا بقيمة 3.5 تريليون دولار، فإن تخصيص 1% فقط يعني 35 مليار دولار، وهو أكثر من صافي تدفقات جميع صناديق ETF للبيتكوين حاليًا.

لهذا أقول: التبني المؤسسي هو أقوى قوة في السوق للسنوات القادمة.

س7: لماذا مستشارو الاستثمار المالي (FA) بطيئون جدًا في قبول أصول العملات المشفرة؟

مات: لأن هدفهم ليس تحقيق أعلى عائد للمحفظة، بل:

“تجنب إقالتهم من قبل العملاء بسبب الخسائر.”

إذا قام المستشار المالي في 2021 بتخصيص أموال العملاء للبيتكوين ثم انخفضت الأصول بنسبة 75% بسبب أزمة FTX في 2022، فسيتم إقالته فورًا.
بينما أسهم الذكاء الصناعي مثل Nvidia قد تنخفض 50%، لكن السردية في السوق هي “توجه مستقبلي”، أما العملات المشفرة، فما زال الإعلام يشكك فيها، لذلك “خطر الإقالة” أعلى.

ومع تراجع التقلبات، وتعزيز سردية العملات المستقرة وتوكنات الأصول الحقيقية (RWA)، باتت الأصول المشفرة أكثر “قبولاً من قبل المستشارين المهنيين”.

س8: كيف تشرح للمؤسسات الفرق بين الإيثريوم، سولانا وغيرها من شبكات L1؟

مات: الاستراتيجية بسيطة:

1. تسليط الضوء أولاً على الفروقات (مسار التقنية، السرعة، التكلفة، فلسفة التصميم)
2. ثم أنصحهم “اشتروا من الكل قليلاً”

لأن الوقت المخصص أسبوعيًا من قبل المستشارين لدراسة المحافظ الاستثمارية هو 5 ساعات فقط في المتوسط، منها 3 دقائق فقط للعملات المشفرة.

يقول مات:

“لو كان لدي ثلاث دقائق فقط أسبوعيًا للبحث في العملات المشفرة، لا يمكنني أبدًا أن أحكم من سيفوز في النهاية، لذا أفضل حل هو التنويع.”

من حيث سهولة الفهم:

• Uniswap، Aave الأسهل للفهم، فهما بمثابة “كوين بيس لا مركزي” و"بنك اقتراض مشفر"
• Chainlink محبوبة جدًا لدى المؤسسات، لأنه يمكن القول ببساطة:

“Chainlink هي محطة بيانات Bloomberg لعالم البلوكشين.”

س9: ما رأيك في جدل Haseeb وSanti حول تقييم L1؟

**(ملاحظة Bitpush: **Haseeb Qureshi شريك في صندوق Dragonfly Capital الاستثماري، يمثل وجهة النظر طويلة الأمد ويعتقد أن السوق يقلل كثيرًا من تقدير حجم التداول المستقبلي وتأثير الشبكة لشبكات L1، وأن تقييمها بناءً على البيانات الحالية يقلل من إمكانياتها المستقبلية.

Santi Santos مستثمر وباحث في العملات المشفرة، يمثل المدرسة التقليدية في التقييم المالي، ويؤكد أن تسعير شبكات L1 يجب أن يعتمد في النهاية على الأرباح والرسوم والقيمة الاقتصادية الحقيقية، ويرى أن بعض التقييمات الحالية مبالغ فيها وتعتمد على توقعات مستقبلية مفرطة.)

مات:

أعتقد أن كلاهما على حق، لكن من زاويتين مختلفتين.

من حيث الهيكل على المدى الطويل، أميل أكثر لرأي Haseeb. نحن متحفظون للغاية في تصور حجم النشاط الاقتصادي والتسوية على السلسلة مستقبلاً. مثال بسيط: لماذا تُدفع الرواتب كل أسبوعين؟ يمكن دفعها بالساعة أو بالدقيقة، ومع هذا التحول سيتضاعف حجم المعاملات على السلسلة بشكل هائل.

لكن أوافق Santi في نقطة أن: جميع شبكات L1 يجب أن تُقيّم في النهاية بناءً على المؤشرات الاقتصادية الحقيقية. الأرباح، الرسوم، وقيمة البروتوكولات، كلها لا يمكن تجاوزها. فقط البيانات المالية الحالية لا تعكس بعد الحجم المستقبلي للشبكة.

أختصر ذلك هكذا—
التقييم في النهاية يعتمد على الأداء المالي (Santi محق)، لكن حجم الاقتصاد المستقبلي سيفوق النماذج الحالية بكثير (Haseeb محق).

س10: لو كنت مؤسس مشروع توكن، ماذا يجب أن تفعل الآن لجذب المستثمرين أكثر؟

مات:

أرى أن مشاريع العملات المشفرة تنتقل من “عصر السردية المجتمعية البحتة” إلى “عصر يشبه الشركات المدرجة”. هذا يتطلب من الفرق تعلم ممارسات أسواق رأس المال التقليدية، مثل:

• نشر بيانات تشغيلية ومالية شفافة بشكل دوري
• عقد اجتماعات تحديث ربع سنوية عبر الهاتف
• بناء فريق علاقات المستثمرين (IR)
• شرح واضح للإيرادات ونموذج الاقتصاد والرؤية الطويلة للبروتوكول

خلال السنوات الماضية، جمعت العديد من المؤسسات التمويلية الكثير من الأموال دون كفاءة في الاستخدام. أعتقد أن على الفرق مستقبلاً التصرف مثل Arbitrum، وإدارة الخزينة كمحفظة استثمارية حقيقية، لا كآلية دعم قصيرة الأجل.

هذه الإجراءات ليست شكلية، بل هي وسائل تواصل أثبتتها أسواق رأس المال عبر قرن من الزمان.

س11: كيف ترى مستقبل الطروحات الأولية (ICO) ونماذج إصدار التوكنات؟

مات:

لطالما رأيت أن ICO في 2017 كانت “محاولة صحيحة لكنها مبكرة جدًا”، فالفكرة سليمة لكن النماذج الاقتصادية لم تنضج، والضوابط التنظيمية كانت غامضة، لذا فشلت العديد من المشاريع في الوفاء بوعودها.

مستقبلاً، أعتقد أن عصر ICO سيعود، وسيكون أكبر بكثير من 2017. بالمقارنة مع IPO التقليدية، ICO أسرع وأكثر ديمقراطية وأقل تكلفة، والبيئة التنظيمية الحالية تسمح بربط التوكن بالنشاط الاقتصادي مباشرة، ما يمنح التوكن قيمة اقتصادية حقيقية.

على المدى الطويل، أرى أن طريقة إدراج الشركات ستتحول تدريجيًا من IPO إلى إصدار توكنات أصلية، أو دمج الطريقتين.

س12: ما رأيك في موقع مؤسسات الخصوصية مثل Zcash لدى المؤسسات؟

مات: سردية Zcash واضحة جدًا، لكن الجهة التنظيمية ما زالت متحفظة، خاصة في النقاش حول “الخصوصية الافتراضية مقابل الخصوصية الاختيارية” من زاوية الامتثال.
لذا، من الصعب أن تصل Zcash إلى صناديق ETF أو المنتجات المؤسسية حاليًا.

لكنه أكد:

“مستقبلاً، ستتوسع سردية العملات المشفرة من قصة واحدة إلى عشر قصص، وستكون الخصوصية إحداها.”

لكن الآن ليس الوقت المناسب لتخصيص المؤسسات أصول خصوصية.

س13: ما هو حكمك النهائي على 2026؟

مات هوغان: أعتقد أن 2026 ستكون قوية جدًا. التدفقات المؤسسية تكتسب قوة دفع، والبيئة التنظيمية انتقلت من معاكسة إلى مواتية، وسرديات جديدة مثل العملات المستقرة، توكنات الأصول الحقيقية، والتمويل على السلسلة تنتشر. قد يشعر السوق بالإحباط أحيانًا من هذه السرديات، لكن ذلك مجرد مسألة توقيت وليس اتجاه.

ولو لخصنا بجملة واحدة:
نحن الآن فقط على أعتاب دورة نمو هائلة قادمة.