عندما تتوقف Tether عن الالتزام الصارم بالدولار...

الكاتب: براثيك ديساي

العنوان الأصلي: الذهب، السندات، والإثارة

ترجمة وتحرير: BitpushNews

عندما أفكر في العملات المستقرة، غالبًا ما أراها فقط كجسر بين الدولار الأمريكي وتقنية البلوكشين، ولا أكثر من ذلك. يمكن أن تكون هذه العملات مكونًا قويًا للبنية التحتية، تدعم عمل المنتجات على السلسلة بطرق غالبًا ما يتم تجاهلها.

كنموذج عمل، فإن دخل مُصدري العملات المستقرة مباشر ومرتبط بأسعار الفائدة المعلنة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. كلما ارتفعت أسعار الفائدة، زادت أرباح المُصدرين من عوائد سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم تداول عملاتهم المستقرة.

ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، قام أكبر مُصدري العملات المستقرة عالميًا بتعديل استراتيجيات احتياطياتهم لتناسب البيئة الاقتصادية الكلية بشكل أفضل.

في هذا التحليل الكمي، سأستعرض بعمق لماذا وكيف قامت شركة تيثر (Tether) باستبدال جزء من محرك دخلها الضخم بالذهب والبيتكوين، لمواجهة التحول المتوقع في دورة أسعار الفائدة.

لنبدأ الآن.

آلة السندات الأمريكية

نظرة واحدة على احتياطي سندات الخزانة الأمريكية الخاص بتيثر تظهر كيف أصبحت آلة ربحية في أوقات ارتفاع أسعار الفائدة.

على مدار السنوات القليلة الماضية، كان العائد على حاملي USDT صفرًا، بينما حصلت تيثر على عائد بنسبة 5% من حوالي تريليون دولار أمريكي من سندات الخزانة الأمريكية.

حتى مع بقاء أسعار الفائدة منخفضة في معظم عام 2025، بمعدل متوسط حوالي 4.25%، سجلت تيثر صافي ربح تجاوز 10 مليارات دولار حتى 30 سبتمبر 2025. في المقابل، سجل ثاني أكبر مُصدر للعملات المستقرة، Circle، خسائر صافية بقيمة 202 مليون دولار في نفس الفترة.

على مدار معظم السنوات الثلاث الماضية، كان نموذج عمل تيثر متماشياً تمامًا مع السياق الاقتصادي الكلي. مع إبقاء الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بين 4.5% و5.5%، وامتلاك تيثر أكثر من تريليون دولار من السندات، كل نقطة مئوية من العائد تعني مليار دولار سنويًا من الدخل.

بينما كانت معظم شركات العملات الرقمية تكافح لتغطية خسائر التشغيل، راكمت تيثر مليارات الدولارات من الفائض فقط عبر الاستثمار في الديون الحكومية قصيرة الأجل.

لكن، ماذا سيحدث عندما تتحول دورة أسعار الفائدة ويُتوقع خفضها في السنوات القادمة؟

إشكالية دورة أسعار الفائدة

تُظهر بيانات CME FedWatch أنه بحلول ديسمبر 2026، هناك فرصة تزيد عن 75% أن ينخفض سعر الفائدة الأساسي من النطاق الحالي 3.75-4% إلى ما بين 2.75-3% إلى 3.25-3.50%. هذا بالفعل أقل بكثير من نسبة 5% التي اعتمدت عليها تيثر لتحقيق الأرباح في 2024.

قد يؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى تقليص دخل تيثر من الفوائد على سنداتها الأمريكية.

انخفاض بنسبة نقطة مئوية واحدة في سيولة الاقتصاد الأمريكي قد يقلل دخل تيثر السنوي بما لا يقل عن 15 مليار دولار. وهذا أكثر من 10% من صافي ربحها السنوي في 2025.

فكيف ستحمي تيثر ربحيتها في هذا الوضع؟ فبعد انتهاء ولاية جيروم باول في 2026، من المرجح أن يتبع رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد توجهات رئيس الولايات المتحدة دونالد ترامب، بخفض أسعار الفائدة بشكل أكبر وأسرع.

هنا بالضبط تتباين استراتيجية احتياطي تيثر بشكل كبير عن أي مُصدر عملة مستقرة آخر.

استراتيجية التنويع

بين سبتمبر 2021 وأكتوبر 2022، خفّضت تيثر اعتمادها على الأوراق التجارية (ديون قصيرة الأجل غير مضمونة تصدرها شركات كبرى) بأكثر من 99%. من أكثر من 30 مليار دولار في سبتمبر 2021 إلى تقريبًا صفر.

استبدلت تلك الأصول بسندات الخزانة الأمريكية المدعومة، لزيادة الشفافية للمستثمرين.

خلال نفس الفترة، ارتفعت احتياطيات تيثر من سندات الخزانة من أقل من 25 مليار دولار إلى 40 مليار دولار.

بين الربع الثالث من 2023 والربع الثالث من 2025، تغير تكوين أصول احتياطي تيثر، لتشمل فئات أصول بالكاد تراها في ميزانيات مصدري العملات المستقرة الآخرين.

حتى سبتمبر 2025، جمعت تيثر أكثر من 100 طن من الذهب، بقيمة تقارب 13 مليار دولار. كما أنها تحتفظ بأكثر من 90,000 بيتكوين، بقيمة تقارب 10 مليارات دولار. ويشكل الاثنان معًا حوالي 12-13% من احتياطياتها.

في المقابل، يمتلك منافسها Circle فقط 74 بيتكوين بقيمة حوالي 8 ملايين دولار.

لماذا التحول الآن؟

تزامن ارتفاع مخصصات الذهب والبيتكوين مع فترة لم تعد فيها منحنيات أسعار الفائدة المستقبلية تتوقع زيادات أخرى.

لمواجهة التضخم المتزايد، ارتفعت أسعار الفائدة من أقل من 1% في مايو 2022 إلى أكثر من 5% في أغسطس 2023. خلال تلك الفترة، كان الاستثمار في سندات الخزانة لتحقيق أقصى دخل ذا معنى اقتصادي. لكن بمجرد أن بلغت أسعار الفائدة ذروتها في 2023 ولم تعد التوقعات تشير لمزيد من الارتفاع، اعتبرت تيثر ذلك إشارة للاستعداد لتحول دورة أسعار الفائدة.

لماذا اختيار الذهب والبيتكوين مع تراجع العائدات؟

عندما تنخفض عوائد السندات الأمريكية، غالبًا ما يرتفع أداء الذهب. ويعود ذلك لتوقعات ارتفاع التضخم، وانخفاض تكلفة الفرصة البديلة لامتلاك الذهب بدلاً من السندات منخفضة العائد.

وقد رأينا هذا العام، عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، ارتفع سعر الذهب بأكثر من 30% بين أغسطس ونوفمبر.

حتى خلال جائحة كوفيد-19، وعندما خفض الفيدرالي الفائدة بمقدار 1.5 نقطة مئوية لضخ السيولة في الاقتصاد، ارتفع سعر الذهب بنسبة 40% في الأشهر الخمسة التالية.

كما أظهر البيتكوين سلوكًا اقتصاديًا كليًا مشابهًا مؤخرًا. مع تيسير السياسات النقدية وزيادة السيولة، يتفاعل البيتكوين غالبًا كأصل عالي بيتا.

لذا، بينما يمكن تحقيق الحد الأقصى من الدخل في بيئة أسعار فائدة مرتفعة عبر السندات، يمكن لتخصيص البيتكوين والذهب توفير إمكانات صعودية في بيئة أسعار فائدة منخفضة.

هذا يمكّن تيثر من احتساب أرباح غير محققة، أو حتى تحقيق بعض الأرباح عبر بيع جزء من مخزون الذهب أو البيتكوين، خاصة في المراحل التي تنخفض فيها أسعار الفائدة ويضيق هامش الدخل.

لكن ليس الجميع يوافق على زيادة تعرض تيثر للذهب والبيتكوين ضمن ميزانيتها.

إشكالية الربط

رغم أن السندات الأمريكية لا تزال تشكل 63% من احتياطي تيثر، إلا أن زيادة التعرض لأصول عالية المخاطر مثل البيتكوين والقروض غير المضمونة أثار قلق وكالات التصنيف.

قبل أسبوعين، أعادت وكالة ستاندرد آند بورز العالمية تصنيف قدرة تيثر على الحفاظ على ربط USDT بالدولار من الدرجة الرابعة (محدودة) إلى الدرجة الخامسة (ضعيفة). وأشارت إلى زيادة التعرض لسندات الشركات والمعادن الثمينة والبيتكوين والقروض المضمونة ضمن احتياطياتها.

ذكرت الوكالة أن هذه الأصول تشكل حوالي 24% من إجمالي الاحتياطي. وما زاد من قلقها أن مصدري USDT يقدمون شفافية ومعلومات محدودة حول فئات الأصول عالية المخاطر، رغم أن السندات الأمريكية لا تزال تدعم معظم الاحتياطي.

بالإضافة إلى ذلك، هناك مخاوف من احتمال فقدان ربط عملة USDT بالدولار.

قالت ستاندرد آند بورز في تقريرها: “يشكل البيتكوين الآن حوالي 5.6% من حجم USDT المتداول، متجاوزًا هامش الضمان الإضافي البالغ 3.9%، مما يشير إلى أن الاحتياطيات لم تعد قادرة تمامًا على امتصاص انخفاض قيمته. وبالتالي، فإن انخفاض قيمة البيتكوين، بالإضافة إلى انخفاض قيمة الأصول عالية المخاطر الأخرى، قد يخفض من معدل تغطية الاحتياطي ويؤدي إلى عدم كفاية ضمانات USDT.”

من جهة، يبدو أن تحول استراتيجية احتياطيات تيثر هو إجراء منطقي لمواجهة بيئة أسعار الفائدة المنخفضة المقبلة. فعندما يحين وقت خفض الفائدة — وهو أمر حتمي — ستتضاءل قدرة هذا المحرك الربحي بقيمة 13 مليار دولار على الاستمرار. وقد يساعد صعود الذهب والبيتكوين في تعويض بعض خسائر الدخل.

من جهة أخرى، هذا التحول يثير قلق وكالات التصنيف، وهذا أمر مفهوم. إذ يجب أن تكون الأولوية الأولى لمصدري العملات المستقرة هي الحفاظ على ربطها بالعملة الأساسية (الدولار في هذا المثال). كل ما عدا ذلك، من الأرباح والاستراتيجيات المتنوعة للأصول وحتى الأرباح غير المحققة، يصبح ثانويًا. إذا فقد الربط، تنهار الأعمال.

عندما تكون العملات المتداولة مدعومة بأصول متقلبة، يتغير وضع المخاطر المرتبطة بالربط. انخفاض البيتكوين بشكل كبير — كما شهدنا خلال الشهرين الماضيين — قد لا يكسر ربط USDT بالضرورة، لكنه يقلل من هامش الأمان بينهما.

ستتضح قصة تيثر مع بدء دورة التيسير النقدي القادمة. وسيكون قرار خفض الفائدة هذا الأسبوع هو المؤشر الأول لمدى قدرة عملاق العملات المستقرة على الدفاع عن ربطه، وما يشير إليه ذلك حول مستقبله.

لنترقب ونرى.