جدل حاد بين المتفائلين والمتشائمين: هل الخندق الربحي لزعيم العملات المستقرة CRCL قوي بما يكفي؟

المؤلفان: دينغ دانغ، وOdaily 星球日报

العنوان الأصلي: جدل بين المتفائلين والمتشائمين: هل تستحق CRCL رائدة العملات المستقرة الشراء؟ لماذا لم تدفع التقارير المالية ذات النمو العالي سعر السهم للأعلى؟

مؤخرًا، شهد مجتمع X الصيني نقاشًا حادًا حول “هل تستحق Circle (رمزها في بورصة نيويورك: CRCL) الشراء”، حيث انقسم الرأي العام بوضوح إلى معسكرين كبيرين. يرى أحدهما أنها تمثل قيمة متميزة في قطاع العملات المستقرة بفضل المزايا المؤسسية، بينما يشكك الطرف الآخر مرارًا وتكرارًا في هشاشة نموذج أرباحها ومخاطر الدورة المحتملة. تعكس المواجهة بين وجهات النظر هذه اختلافًا جوهريًا في منطق التقييم وتوقعات السوق الحالية تجاه المشاريع المبتكرة.

استنادًا إلى مناقشات المجتمع وتحليلات موضوعية، قامت Odaily 星球日报 بتلخيص الحجج الأساسية لكل طرف ومسارات الاستدلال الخاصة بهم، في محاولة لتقديم صورة أعمق للانقسام الهيكلي وراء الجدل، بعيدًا عن العواطف والمواقف.

نبذة خلفية

منذ إدراج Circle (رمزها في بورصة نيويورك: CRCL) في 5 يونيو 2025، مرت بسيناريو “أصول تقودها السردية” الكلاسيكي: من سعر إصدار 64 دولار ارتفع بسرعة ليصل إلى ذروة مرحلية عند 298.9 دولار، ثم تراجع تدريجيًا ليعود بالقرب من سعر الإصدار في 20 نوفمبر 2025، حيث لامس أدنى مستوى عند 64.9 دولار، قبل أن يرتد مؤخرًا إلى حوالي 83.9 دولار.

وفي 12 نوفمبر 2025، أعلنت CRCL عن أول تقرير مالي ربعي كامل بعد الطرح العام الأولي (Q3): إجمالي الإيرادات 740 مليون دولار، بنمو سنوي 66%؛ صافي الربح 214 مليون دولار، ربحية السهم 0.64 دولار، متجاوزة التوقعات السوقية بوضوح. وكان العامل الأكثر أهمية هو ارتفاع حجم تداول USDC من 35.5 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي إلى 73.7 مليار دولار (+108%)، بالإضافة إلى ارتفاع عوائد الأصول الاحتياطية في ظل بيئة أسعار الفائدة المرتفعة.

ومع ذلك، بعد صدور التقرير المالي، انخفض سعر السهم في اليوم الأول بنسبة 11.4%، وبلغ التراجع الأسبوعي 20%. وتشمل نقاط الألم الرئيسية ارتفاع تكاليف التوزيع (448 مليون دولار، أي 60% من الإيرادات)، وتآكل الأرباح بسبب النفقات التشغيلية، ونسبة الدخل غير المتكرر المرتفعة (71% من تغير القيمة العادلة للاستثمارات)، بالإضافة إلى ضغوط البيع الناتجة عن فك حظر الأسهم. ووفقًا لوثائق SEC، انتهت فترة حظر الأسهم بعد إعلان تقرير Q3، مع احتمالية فك حظر عدد ضخم من الأسهم بداية من 14 نوفمبر.

حول هذه الحقائق، قامت Odaily 星球日报 بجمع وجهات نظر @0xNing0x، جيانغ تشوئر، @Phyrex_Ni، @BTCdayu، @qinbafrank وغيرهم لتسهيل المقارنة والتحليل للقراء.

1. هل نموذج الربح مستدام: هل CRCL بنك أم بنية تحتية مالية؟

يرى جيانغ تشوئر أن مصدر أرباح CRCL في جوهره هو “الاستفادة من هامش الفائدة”: حيث يقوم المستخدمون بتحويل أموالهم إلى USDC، وتستثمر Circle هذه الأموال في سندات الخزانة الأمريكية والأصول منخفضة المخاطر لتحقيق دخل الفائدة، بعد خصم التكاليف التشغيلية وحصة القنوات.

لكن المشكلة تكمن في أن هيكل توزيع الأرباح لدى CRCL غير ملائم جدًا لصالحها. فوفقًا للاتفاقية، يذهب حوالي 61% من الأرباح إلى Coinbase، إضافة إلى أن Coinbase تمتلك 22% من حصة USDC، وهذه العوائد تعود لها بالكامل. أي أن النسبة التي تبقى فعليًا في يد CRCL منخفضة للغاية.

والأهم، أنه في دورة خفض أسعار الفائدة، ستتفاقم هشاشة نموذج “هامش الفائدة” هذا إلى أقصى حد. فعندما تعود عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى حوالي 2% على المدى الطويل، وتكون التكاليف التشغيلية قريبة من 1%، وبعد خصم حصة القنوات، قد تدخل CRCL حالة خسارة.

ويعتقد أن هيكل الربح الحالي لدى CRCL لا ينبع من الكفاءة التجارية، بل من ترتيب تنظيمي يحظر على المُصدر دفع عوائد سندات الخزانة مباشرة للمستخدمين. وهذا النموذج هو في جوهره نموذج طفيلي، فبمجرد تخفيف القوانين، أو إذا تمكن المنافسون من الالتفاف على القيود عبر الحوافز والمكافآت أو الـstaking، ستتآكل أرباح CRCL مباشرة.

أما @0xNing0x، فقد قام بتحليل أكثر تفصيلًا لهيكل أرباح CRCL. إذ إن صافي ربحها مرتبط بدرجة كبيرة بثلاثة عوامل: حجم إصدار USDC، سعر الفائدة الأساسي للفيدرالي الأمريكي، وتكلفة قنوات التوزيع.

وبحسب البيانات التاريخية، فإن مرونة هذه العوامل مختلفة على الأرباح: مرونة عامل الحجم حوالي 2.1، عامل سعر الفائدة حوالي 1.9، وتكلفة القنوات حوالي 1.3. أي أن التغير في حجم USDC له التأثير الأكبر على الأرباح. ووفقًا للحسابات، كل زيادة قدرها 10 مليارات دولار في حجم USDC يمكن أن تضيف نظريًا حوالي 114 مليون دولار إلى الأرباح، أي تضخيم الأرباح بنسبة 21%.

ويتفق كلاهما على أن CRCL أشبه ببنك يرتدي عباءة التكنولوجيا، لكن السوق يقيمها على أساس أسهم تكنولوجية أو حتى مزيج “تكنولوجيا + بنك”، وهذا عدم تطابق واضح، وسعر السهم سيعود عاجلًا أم آجلًا للواقع.

أما وجهة نظر BTCdayu و qinbafrank، فهم لا يتفقون مع تشبيه “CRCL ببنك”. فهم يرون أن النظر إليها كبنك يستفيد من هامش الفائدة هو أمر سطحي للغاية.

من وجهة نظرهم، CRCL تمارس نموذج “خسارة أولاً، احتكار لاحقًا”. توزيع الأرباح ليس اضطرارًا، بل خيار استراتيجي. فالغرض ليس الربح السريع، بل كسب الحجم، وتأثير الشبكة، وترسيخ صورة العلامة التجارية في ذهن المستخدم.

ويشبهون ذلك بشركات مثل أمازون، بيندودو، وجينغدونغ: جميعها تكبدت خسائر لسنوات وكان يعتقد أنها تعاني من مشاكل في نماذجها التجارية، لكنها أثبتت أن هذه الخسائر كانت استثمارًا لشراء الحصة السوقية، وليست عيبًا هيكليًا. ولو قيمتها فقط حسب أرباحها آنذاك لخلصت إلى وجوب إفلاسها.

ويرون أن سوق العملات المستقرة قابل جدًا لسيناريو “الفائز يحصد كل شيء”، وإذا تمكنت USDC من تحقيق ميزة في الامتثال والحجم، فإن تكاليف التوزيع عالية اليوم ستتحول مستقبلاً إلى قدرة على فرض الأسعار. وستنتقل الحالة من “التوسل للآخرين للاستخدام” إلى “الآخرون يتوسلون للحصول على حق الدخول”.

2. هل ستخترق دورة خفض الفائدة نموذج الربح؟

جيانغ تشوئر وبعض المتحفظين واضحون جدًا: سعر الفائدة هو شريان الحياة لـ CRCL.

نظرًا لاعتماد Circle الكبير على عوائد سندات الخزانة الأمريكية، فإن أي اتجاه هبوطي للفائدة سيقلص سقف الإيرادات بشكل منهجي. حتى مع نمو حجم USDC، من وجهة نظرهم، من الصعب تعويض الأثر السلبي لدورة الفائدة بالكامل.

ويميلون إلى اعتبار CRCL مجرد “رهان على هامش الفائدة المالي” شديد الحساسية لسعر الفائدة الكلي، وليس شركة تكنولوجية قادرة على النمو الذاتي.

أما BTCdayu و qinbafrank فيرون أن سعر الفائدة ليس المتغير الأهم، بل الحجم.

ويعتقدون أن خفض الفائدة سيكون تدريجيًا وليس فجائيًا. كما أن فترة الانفجار الحقيقي للعملات المستقرة لم تبدأ بعد. فإذا تم إقرار قانون العملات المستقرة وبدأت المؤسسات المالية التقليدية والشركات باستخدام العملات المستقرة بشكل قانوني، قد يقفز حجم إصدار USDC من أقل من 100 مليار دولار حاليًا إلى 200-300 مليار دولار خلال سنوات قليلة، أو أكثر.

ولا يهتمون بـ"هل الفائدة العام المقبل 3% أم 2.5%" من هذه التفاصيل. برأيهم، طالما نمو حجم الإصدار أسرع بكثير من وتيرة انخفاض الفائدة، فإن إجمالي العائد سيظل في توسع.

ويميلون للاعتقاد أن السوق يركز بشكل مفرط على “الفائدة” كعامل ظاهر، لكنه يستهين بقوة “دفع الامتثال لنقل الحجم” كقوة خفية ولكن أقوى.

والأهم أن اتفاقية حصة Coinbase هي “نتيجة تفاوض تجاري” وليست أبدية. فعندما تنتقل CRCL من “البحث عن التوزيع” إلى “الاعتماد عليها”، ستتحول قوة التفاوض لصالحها.

3. حرب العملات المستقرة: هل ستُسحق CRCL من قبل العمالقة؟

تقييم جيانغ تشوئر للمشهد التنافسي متشائم.

يرى أنه إذا دخلت عمالقة المال التقليدي مثل JPMorgan بقوة، فإن شركات بحجم CRCL ستجد صعوبة في مواجهة قوة العلامة، موارد القنوات، وتأثير التنظيم. والأهم أن العمالقة لديهم القدرة على كسب السوق من خلال الدعم المالي والتسعير المنخفض وحتى الخسارة.

ويعتقد أن CRCL لا تملك ميزة عدم الخضوع للرقابة مثل USDT، وليست غير قابلة للاستبدال. فإذا انتشرت عملات مستقرة صادرة عن المؤسسات التقليدية، قد تتعرض CRCL للتهميش.

أما @BTCdayu فيشدد على أن المنافسة في العملات المستقرة معركة على صورة العلامة التجارية في أذهان المستخدمين. فقد بنت USDC عبر الامتثال، والتراخيص، والشركاء، وتراكم الخبرة الطويلة خندقًا دفاعيًا غير مرئي. ومن المرجح أن تظل أغلب الأموال تتجه نحو USDC الأكثر أمانًا والأكثر قبولاً. كما أن تحالفاتها الاستراتيجية مع Coinbase، BlackRock، JPMorgan، إضافة إلى نيلها أول رخصة بنك عملة مستقرة أمريكية، تعزز مكانتها السوقية.

ويؤكد BTCdayu و qinbafrank أن هذا سوء فهم لمنطق المنافسة في العملات المستقرة.

فهم يرون أن العملات المستقرة ليست مجرد منتجات مالية، بل هي منتجات “تعتمد على الشبكة” بامتياز. والخندق الحقيقي ليس في قوة رأس المال، بل في صورة العلامة في ذهن المستخدم، الإجماع على الأمان، وتكلفة الانتقال.

ويشيرون إلى أن JPMorgan لديها بالفعل منتجات شبيهة بالعملات المستقرة، لكنها في الغالب “رموز ودائع” تدور ضمن نظام مغلق داخل المؤسسة، أي تشبه عملة Q للشركات، وليست USDC التي تعمل في شبكة مفتوحة.

وبرأيهم، تصدر البنوك الكبرى عملات مستقرة لخدمة أنظمتها الداخلية، وليس لبناء شبكة تسوية عالمية مفتوحة. والمنافس الحقيقي لـ USDC هو عملة مستقرة أخرى مفتوحة وامتثالية وقابلة للتكامل، وليس أصول البنوك المغلقة.

4. هل الامتثال خندق دفاع أم مخاطرة خفية؟

يرى جيانغ تشوئر أن نموذج أرباح CRCL قائم على ميزة مؤسسية أتاحتها ثغرات تنظيمية، وفور تغير القواعد قد تتحول الميزة إلى قيد.

أما BTCdayu و qinbafrank فوجهة نظرهم معاكسة تمامًا.

فهم يرون أن طريق العملات المستقرة سيصل حتماً إلى مرحلة “الاحتواء من الدولة”. ومن يحقق الامتثال أولًا سيصبح جزءًا من البنية التحتية الوطنية.

في منطقهم، الامتثال هو آلية تصفية، وليس قيدًا. ومع تضييق المساحة الرمادية، سيستفيد USDC الذي بنى امتثالًا عميقًا.

5. على مستوى التداول قصير الأجل: فك الحظر، ضغوط البيع والإيقاع

يركز Phyrex_Ni على جانب التداول قصير الأجل.

اهتمامه الأساسي ليس المنطق طويل الأجل، بل هيكل العرض والطلب على المدى القصير. وأشار إلى دخول CRCL في نافذة فك حظر الأسهم على نطاق واسع، حيث تنتهي فترات حظر الأسهم للإدارة، المؤسسين، الموظفين، والمستثمرين الأوائل.

ولا يعتقد بالضرورة أن هذه الأسهم سيتم بيعها بشكل جماعي، لكنه يرى أن هذه مرحلة “زيادة مفاجئة في العرض” النموذجية، مما يفرض ضغطًا هبوطيًا إضافيًا على سعر السهم.

موقفه واضح جدًا: هذا السعر لم يعد مرتفعًا، لكنه لا يرغب بتحمل “تكلفة الوقت + تكلفة الفرصة”، ويفضل الانتظار حتى زوال حالة عدم اليقين.

6. عوائق الدفع الواقعية: القيود الهيكلية على USDC في الولايات المتحدة

طرح Phyrex_Ni نقطة نادرًا ما يناقشها الآخرون، لكنه يراها محورية: الجانب الضريبي.

حيث أشار إلى أن USDC في النظام الضريبي الأمريكي لا يُعتبر “نقدًا”، بل “أصلًا”. ما يعني أن كل عملية دفع عبر USDC قد تفرض التزامًا بحساب ضريبة الأرباح الرأسمالية.

وهذا يجعل دخول USDC إلى قطاع التجزئة في الولايات المتحدة صعبًا بطبيعته. فحتى مع وضوح المسار التنظيمي، طالما لم يتغير القانون الضريبي، فإن الدفع للمستهلكين على نطاق واسع يكاد يكون مستحيلًا.

ويرى أن هذا سيحد من سقف مدفوعات USDC في السوق الأمريكي، ليقتصر على B2B، التسوية عبر الحدود، والخدمات المالية الخلفية، وليس “النقد الرقمي” بالمعنى الكامل.

7. الفضاء طويل الأمد: أصل دوري أم فرصة هيكلية؟

ينتمي qinbafrank إلى المتفائلين طويل الأمد.

منطقه بسيط: العملات المستقرة قطاع ضخم للغاية، ولم يصل بعد إلى سقفه. من بضعة مئات المليارات اليوم إلى عدة تريليونات في المستقبل ليس خيالًا.

ويرى أنه في سوق يتسع عشرة أضعاف، فإن الشركات الرائدة أو شبه الرائدة تتمتع تلقائيًا بميزة تسعيرية. فرغم أن CRCL ليست الأولى مطلقًا، لكنها الأكثر امتثالًا والأقرب لقبول المؤسسات.

وفي وجهة نظره، المطلوب من السوق ليس الانشغال بتقلبات المدى القصير، بل تمييز الشركات المؤهلة للاستفادة من “جولة التركيز النهائية لمزايا الحجم”.

خلاصة

كلما كان السعر أرخص، كلما وجب دراسة المشروع بجدية أكبر، لا رفضه بسهولة أكبر. يرى المتشائمون اليوم المخاطر الهيكلية قصيرة الأمد: ارتفاع تكلفة التوزيع، الاعتماد على مسار الفائدة، ضغوط العرض بسبب فك الحظر، والتأثيرات المحتملة لتغيرات الضرائب والتنظيم. أما المتفائلون فيراهنون على الأرباح الهيكلية بعيدة المدى: انتقال الطلب العالمي على التسوية، تقدم الامتثال المؤسسي للعملات المستقرة، وميزة المنتجات الشبكية حين تترسخ كـ"شبه بنية تحتية".

ولا يمكن إنكار أنه على مدى طويل قادم، قد يكون من الصعب على Circle هزيمة Tether، لكن بنفس الوقت، من الصعب جدًا على أي منافس جديد تكرار مسار الامتثال، شبكة القنوات، وتراكم الثقة المؤسسية التي أنجزتها Circle في فترة قصيرة.