ترميز الأصول للأسهم في الشركات غير المدرجة: هل يمكن، كيف يمكن القيام بذلك، وما هي النتائج المتوقعة؟

كتبه: مانكيو

في الأشهر القليلة الماضية، ارتفعت حرارة موضوع توكن الأسهم في السوق الأمريكية بشكل حاد، حيث أُطلقت مجموعة من منصات "توكن الأسهم" الموجهة للمستخدمين في الخارج، وتقوم منصات كبيرة مثل Robinhood بالإجراءات بشكل مستمر، بينما يناقش كل من Jarsy وRepublic نقل حقوق الشركات ذات الجودة العالية غير المدرجة مثل SpaceX وxAI وStripe إلى السلسلة. لذلك، بدأ العديد من رواد الأعمال والمستثمرين في التحرك.

هل يمكن حقًا تحويل حقوق ملكية الشركات غير المدرجة إلى رموز؟

كيف يمكن القيام بذلك بطريقة متوافقة؟ ما مدى اختلاف القوانين في الولايات القضائية المختلفة؟

ما هي مسارات التنفيذ المتاحة؟ ما الفرق في الحقوق والمخاطر بين كل مسار؟

بصفتي الطرف الأول / المبادر / المستثمر / المنصة ، كيف يمكنني التنفيذ؟

توضح هذه المقالة هذه الأسئلة: هل يمكن، كيف نفعل، وماذا سنحقق.

هل يمكن تحويل حقوق ملكية الشركات غير المدرجة إلى رموز؟

الإجابة هي: نعم. قوانين الأوراق المالية في مختلف السلطات القضائية لا تحظر استخدام "الرموز" كأدلة إلكترونية أكثر كفاءة لتمثيل الأسهم أو الحقوق الاقتصادية المرتبطة بها؛ ما يهم الجهات التنظيمية دائمًا هو ما هي الحقوق التي تبيعها، وكيفية نقلها، وأين يتم تداولها، وليس ما إذا كنت تستخدم البلوكشين أم لا.

لماذا يمكن؟ (المنطق الأساسي)

الحيادية في الوسائط: يمكن أن تكون الأسهم إما شهادات أسهم ورقية، أو تسجيلات إلكترونية، أو حتى إيصالات على السلسلة؛ طالما أنها تلبي متطلبات الإفصاح عن المعلومات بموجب قوانين الأوراق المالية الحالية، وملاءمة المستثمر، ومتطلبات الامتثال المستمر، فإن الشكل التكنولوجي لن يتم نفيه بطبيعته.

الكفاءة القابلة للتحقق: يتم ترتيب التسجيل - النقل - التسوية على سلسلة في مسار يمكن تدقيقه، مما يقلل من العناصر البشرية ومخاطر الأطراف المقابلة، ويسهل التعاون عبر الحدود والتنفيذ التلقائي.

الطلب الحقيقي في السوق: الأصول عالية الجودة قبل الطرح العام الأولي ولكنها منخفضة السيولة، يمكن أن تحقق التوكنات تخصيصًا أفضل وتسعيرًا وتصميمًا للخروج ضمن نطاق المستثمرين المؤهلين.

إلى أي مدى يمكن الوصول؟ (حدود الواقع)

ابدأ من المستثمرين المؤهلين: تدعم معظم الأنظمة القضائية حالياً مشاركة المستثمرين المحترفين / المؤهلين (مثل "PI/AI/QIB" )، أما المستثمرون الأفراد فمشاركتهم محدودة حالياً بسبب عدم التوازن في المعلومات ومتطلبات الملاءمة.

تحتوي السيولة من المستوى الثاني على "دوائر": إن توكنيزيشن لا يغير من جوهر "الأوراق المالية المقيدة"، ولا يزال هناك قائمة بيضاء (سجل الامتثال) وفترة قفل، وغالبًا ما تحدث السيولة الحقيقية في الأماكن الخاضعة للتنظيم.

تعاون المُصدر هو المفتاح: بدون موافقة المُصدر أو معالجة ROFR (حق الشراء الأوّلي) بشكل جيد، حتى لو تم البيع، فمن الصعب تحقيق حقوق المساهمين بشكل كامل، وسيكون أقصى ما يمكن تحقيقه هو الحقوق الاقتصادية فقط.

متى لا ينبغي القيام بذلك؟ (الخط الأحمر)

صعوبة تحديد الملكية: لا توجد وثائق تثبت الحصة الأساسية "1:1"، ولا توجد سجلات وصاية أو نقل، أو لا يمكن إثبات المصدر الحقيقي.

الوعد غير قابل للتنفيذ: يدعي "1:1 تحويل الأسهم"، لكن لا توجد شروط لتعاون وكيل التحويل والجهة المصدرة.

تسويق عبر الحدود: اعتبار "قابل للبيع عالميًا" كشعار، وتجاهل قوانين الأوراق المالية المحلية وخطوط "الترويج النشط".

لذلك، يمكن توكنة ملكية الأسهم في الشركات غير المدرجة، من الناحية القانونية "الحقوق والقواعد"، ومن الناحية التقنية "قابلة للتحقق وقابلة للتحكم". توضيح ثلاث نقاط: الملكية، قابليتها للتحويل، والأماكن المتوافقة، يجعل من الممكن ليس فقط توكنة الأسهم، بل القيام بذلك بطريقة مستقرة.

ثلاث طرق للتوكنينغ

1. نقل الأسهم إلى السلسلة (نقل "الجسم الأساسي للأسهم" مباشرة إلى السلسلة)

التعريف: هذه الطريقة من التوكنات تشير إلى أن التوكن = الأسهم نفسها، وأن نقل التوكنات يتم تحديثه بالتزامن مع سجل المساهمين.

متى تختاره: عندما يكون المُصدر مستعدًا للتعاون في إعادة الهيكلة الإدارية، ويمت追求 "أكثر الحقوق اكتمالًا، وأفضل إمكانية للوصول في السوق الثانوية" كخط طويل الأمد.

أداة التنفيذ (تركز فقط على ثلاث قضايا):

النظام الأساسي والسجل: يسمح النظام الأساسي للشركة بالتسجيل على السلسلة; التواصل مع وكيل التحويل (Transfer Agent، الطرف الثالث المسؤول عن التسجيل والتحويل).

المواقع والتسليم: تحديد المواقع الثانوية الخاضعة للتنظيم (مثل ATS (نظام التداول البديل في الولايات المتحدة، وهو مرفق سوق ثانوي خاضع لإشراف SEC)، و MTF (مرفق تداول متعدد الأطراف في الاتحاد الأوروبي، وهو مكان مطابقة خاضع لإشراف MiFID)) وسلسلة التسوية.

إدارة (قانون الأوراق المالية الأمريكي 12(g) ، ينص على أن عدد "حاملي السجلات" وحجم الأصول يحدد عتبة تسجيل الشركات العامة): التحكم في معايير الإحصاء والكمية، لا تجعل الاستثمار الخاص "شركة عامة شبه".

عدم اختيار إشارته: لا يغير المصدر النظام الأساسي، ولا يتعاون في نقل الملكية، أو غير قادر على تحمل تكلفة الإفصاح / التدقيق وإدارة حاملي الأسهم.

2. الحقوق الاقتصادية / التعرض العقدي (مثل الأسهم، ولكن ليس الأسهم)

تعريف: هذه الطريقة من التوكنات تشير إلى أن التوكن يحمل عوائد / إعادة شراء / تسوية الأحداث وغيرها من النتائج الاقتصادية، قانونياً عادةً لا تكون حامل أسهم.

متى تختارها: عندما تحتاج إلى الإطلاق السريع، وتجربة السوق، ولا يفتح المصدر سجل المساهمين مؤقتًا، ولكن هناك طلب قوي في السوق.

القبض على الأرض (تركيز فقط على ثلاث أشياء):

يجب أن تكون شروط الدفع قابلة للتنفيذ: تحديد أحداث استرداد / استبدال الأسهم، الجدول الزمني، الأطراف المسؤولة، وضمان التعويض في حال الفشل.

المسار المزدوج المتوافق: الولايات المتحدة باستخدام Reg D 506(c) (القسم 506)c من قانون الأوراق المالية الأمريكي لعام 1933 Regulation D، والذي يسمح بجمع العروض العامة ولكن فقط للمستثمرين المؤهلين) + Reg S الدولي (Regulation S، قواعد الملاذ الآمن الخارجية، تتطلب أن تكون المعاملات خارج الشاطئ ولا يمكن الترويج لها في السوق الأمريكية)؛ تقسيم القنوات، لتجنب "التكامل".

قابلية النقل على السلسلة: تحويل قائمة البياضات، وفترة الحظر، وإعلانات إعادة البيع المقيدة (Legend) إلى عقود / برمجة، لتجنب الاكتفاء بالبقاء في مستندات الإصدار بصيغة PDF.

عدم اختيار إشارته: الإشارة في التسويق "أنت المساهم"، أو الوعد "1:1 تبادل الأسهم" دون وجود وكيل نقل / شروط تعاون المُصدر.

تحذير: لا يمكن تبادل الأصول ذات الأسماء المماثلة بين المنصات المختلفة، واختلاف أسعار الربط (التمويل الأخير / العرض / NAV) ومسارات الاسترداد سيؤدي إلى تفاوت أسعار السوق الخفي.

3. توكينز حصص الصندوق / SPV (الاحتفاظ غير المباشر بمجموعة متعددة من الأصول)

التعريف: هذه الطريقة من التوكنات تعني أن التوكنات تمثل حصص في صندوق / LP / SPV، والتي تحتفظ بملكيات في عدة شركات قبل الاكتتاب العام.

متى تختاره: موجه نحو المؤسسات / الأسر المتمكنة / الأفراد ذوي القيمة العالية، الساعين إلى حوكمة مؤسسية، صافي موثوق يمكن تدقيقه، وتوافق ثانوي أكثر استقرارًا.

أداة التنفيذ (تركز فقط على ثلاث قضايا):

العقد والإفصاح: يوضح عقد الصندوق نافذة الاسترداد والجيب الجانبي؛ يجب تحديد معايير التقييم وإعادة التقييم للأحداث الهامة بوضوح.

الشفافية في الرسوم: الكشف عن رسوم الصندوق، ورسوم المنصة، ورسوم القناة بشكل طبقي، لا تدع المستثمرين في حيرة من أمرهم.

المرحلة الثانية من الاستلام: الأولوية للدخول إلى الأماكن الخاضعة للتنظيم (مثل ATS/MTF/RMO)، مع التركيز على التداول داخل الدائرة.

لا تختار إشارته: فقط تريد المراهنة على نقطة ساخنة واحدة، حساسية للغاية تجاه قفل النوافذ والسيولة، أو تحمل منخفض ل "رسوم متعددة الطبقات".

كيف تختار من بين الطرق الثلاث المذكورة أعلاه؟

للحصول على أقصى حقوق: اختر 1 سهم حقيقي على السلسلة (بشرط أن يتعاون المُصدر حقًا).

للحصول على السرعة والمرونة: اختر حقوق اقتصادية 2 (لكن قم بنقش "إعادة التبادل على السلسلة" و"التحويل المقيد" في الشفرة).

يجب أن تكون هناك أنظمة ومستقرة: اختر 3 صناديق / حصص SPV (استخدم الإفصاح والقيمة الصافية للثقة ، والسوق الثانوية تمر عبر أماكن تنظيمية).

كيفية الامتثال: "الحدود والقنوات" في أربعة مجالات قانونية

(أ) الولايات المتحدة

تحديد: تراقب الهيئة التنظيمية "ما هو السند الذي تبيعه، لمن تبيعه، وكيف يتم التحويل"، ولا تنظر إلى ما إذا كنت تستخدم السلسلة.

قنوات الإصدار التي يمكنك استخدامها (اختر واحدة فقط أو مجموعة)

Reg D 506(b( (التنظيم D 506)b(، الإعفاء الخاص بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933): لا يجوز الإعلان علنًا؛ يمكن قبول عدد قليل من المستثمرين غير المؤهلين ولكنهم يتمتعون بالنضج المالي؛ لا يوجد حد للتمويل؛ نموذج D (تقديمه على المستوى الفيدرالي خلال 15 يومًا بعد الإصدار).

Reg D 506)c( (يسمح بالترويج العام ولكن يصدر فقط للمستثمرين المؤهلين): يجب التحقق من "المؤهل" (المعتمد) بشكل جوهري (خطاب تحقق من طرف ثالث / نموذج ضريبي وما إلى ذلك).

Reg S (التنظيم S، الملاذ الآمن الخارجي): المعاملات الخارجية (Offshore Transaction) + عدم القيام بجهود بيع موجهة للسوق الأمريكية (No Directed Selling Efforts). غالبًا ما يتم دمجه مع Reg D لتغطية "داخل الولايات المتحدة + خارجها".

كيف تأتي السيولة من المستوى الثاني

قاعدة 144/144A (قواعد إعادة بيع الأوراق المالية المقيدة؛ 144A موجهة إلى QIB، المشترين المؤسسيين المؤهلين): تحدد من يمكنه نقل الملكية ومتى. ATS (نظام التداول البديل، نظام التداول البديل الخاضع لرقابة FINRA/SEC في الولايات المتحدة): إذا كنت ترغب في "المرحلة الثانية الحقيقية"، استخدم ATS؛ وإلا، فإن معظمها سيكون استرداد في السوق أو تقابل داخلي.

تضمين القيود في الشيفرة: يجب أن تكون قائمة البيض (فقط العناوين المؤهلة / KYC يمكنها الاحتفاظ بها / نقلها) وفترة القفل و Legend (إقرار إعادة البيع المقيد) على السلسلة، وليس فقط مكتوبة في PPM.

لا تقع في الفخ

تكامل المخاطر (Integration): 506)b( أي تسويق علني خلال الفترة، أو 506)c(/Reg S باستخدام نفس اسم النطاق / نفس قمع المبيعات، قد يُعتبر إصدارًا واحدًا ويفقد الإعفاء.

12)g( (قانون التجارة 12)g(، الذي يُ triggers عتبة "حامل السجل" لتسجيل الشركات العامة): يجب أن تتطابق المعايير لمُلاك الأسماء / الإحصاءات على الشبكة المتعددة العناوين، لتجنب "محفظة متعددة = أشخاص متعددون".

حكم جملة واحدة: Reg D 506)c( + Reg S هو الأكثر شيوعًا؛ تظل خصائص الأوراق المالية المقيدة كما هي، أولا قم بتثبيت القائمة البيضاء + ATS، ثم تحدث عن "السيولة".

(ب) هونغ كونغ

التعريف: رموز الأسهم = الأوراق المالية؛ ليست VA غير الأوراق المالية التي يمكن أن تتعامل معها منصة تداول الأصول الافتراضية العامة (VATP).

قنوات الإصدار / البيع التي يمكنك استخدامها

تُعقد الاستثمارات الخاصة فقط للمستثمرين المحترفين (PI)؛ ومن السهل أن تؤدي الدعوات / الإعلانات الموجهة للجمهور إلى الالتزامات المتعلقة بالتراخيص / الموافقات.

لإجراء صفقة، فإن الأمر عادة ما يتطلب الفئة الأولى (Dealing in Securities، تداول الأوراق المالية) و/أو الفئة السابعة (Providing Automated Trading Services، تقديم خدمات التداول الآلي)، حيث يجب أن تحصل خدمات التداول الآلي (ATS، مصطلح هونغ كونغ) على موافقة SFC؛ لا تحاول إدخال رموز الأوراق المالية في VATP.

كيف تأتي السيولة من المستوى الثاني

يجب أن تكون السيولة من المستوى الثاني مدعومة بأماكن الأوراق المالية الخاضعة للتنظيم (يتم توفير المطابقة / التسوية بواسطة كيانات مرخصة)؛ حالياً تستهدف بشكل أساسي PI، والمساحة للبيع بالتجزئة محدودة.

لا تضع قدمك في الفخ

التسويق النشط مقابل الاندماج السلبي: قد تُعتبر الصفحة الصينية، التسعير بالدولار هونج كونج، الإعلانات في وسائل الإعلام في هونج كونج / رقم هاتف خدمة العملاء بمثابة جذب نشط للجمهور في هونج كونج.

حكم جملة واحدة: القيام بوساطة الرموز المالية في هونغ كونغ = مسار ترخيص الأوراق المالية + فقط PI؛ مسار VATP غير قابل للتطبيق.

(3) سنغافورة

الموقع: تنتمي الرموز المميزة للأوراق المالية إلى قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFA)؛ بينما تمثل رموز الدفع الرقمية (DPT) بموجب قانون خدمات الدفع (PSA) نظامين منفصلين.

يمكنك المشي في الإصدار / المكان

عرض خاص لمستثمري AI/II (مستثمر معتمد/مؤسسة، مستثمر مؤهل/مؤسسة) يمكن أن يتوفر بإعفاء من نشرة الاكتتاب، لكن هناك قيود على الإعلان والتحويل.

RMO/AE (المنظمة المعترف بها للسوق / البورصة المعتمدة): إذا كنت ترغب في التوفيق / التداول، يجب عليك الاتصال بـ RMO/AE أو العمل ضمن إطارها.

VCC (شركة رأس المال المتغير): غلاف ودود لصناديق التحميل / المحافظ، متوافق مع "③ حصص الصندوق / SPV".

كيف تأتي السيولة من المستوى الثاني

مع التركيز على المطابقة داخل السوق لـ RMO، المستوى = AI/II؛ يمكن ربطها بمواقع خاضعة للتنظيم في الخارج للقيام بعمليات التسليم عبر الأسواق.

لا تقع في الفخ

الوجود المادي: يوجد فريق / تشغيل في سنغافورة، حتى لو كانت الخوادم في الخارج، قد يتم اعتبار ذلك تقديم أنشطة منظمة في سنغافورة.

حكم في جملة واحدة: إذا كنت ترغب في الاستقرار، فإن SFA الخاص + RMO هو الخط الرئيسي؛ PSA/DPT لا يحل مشكلة الرموز المالية.

(رابعًا) الاتحاد الأوروبي

الموقع: لا تزال الرموز المميزة للأوراق المالية تخضع لـ MiFID II (توجيه الأسواق في الأدوات المالية الثانية) و CSDR (لوائح الإيداعات المركزية للأوراق المالية)؛ لا تنطبق MiCA (أسواق الأصول المشفرة) على الرموز المميزة للأوراق المالية.

يمكنك المشي في الإصدار / المكان

نظام نشرة الاكتتاب العادية (Prospectus Regulation) أو الإعفاء من التوزيع؛

DLT Pilot (التنظيم 2022/858، تجربة بنية تحتية لسوق دفتر الأستاذ الموزع): تصريح DLT MTF/SS/TSS (منشأة تداول متعددة الأطراف DLT / نظام التسوية / التسوية التجارية المتكاملة)، تجربة التداول + التسوية على السلسلة تحت قيود الحجم والفئة.

كيف تأتي السيولة من المستوى الثاني

الاتصال بـ MTF أو DLT MTF لتحقيق المطابقة والتسوية وفقًا للامتثال؛ وإلا فلن تكون قادرة على القيام باسترداد داخلي / نقل بروتوكول فقط.

لا تضع قدمك في الفخ

استخدم MiCA كتصريح لرموز السندات؛ أو استبدل معيار الكشف عن المعلومات الأساسية / وثائق العرض الترويجي بـ "الكتيب".

حكم بجملة واحدة: وضع "أسهم حقيقية / سندات حقيقية" على السلسلة، DLT Pilot + MTF هو الطريق الصحيح؛ بخلاف ذلك، يتم التنفيذ وفقًا لمسار MiFID التقليدي، والتكنولوجيا هي مجرد وسيط.

ملخص:

كيفية اختيار الإصدار: تعتبر مجموعة Reg D 506)c( (قابلة للاكتتاب العام) + Reg S (ملاذ آمن خارجي) هي الأكثر شيوعًا؛ السوق / سنغافورة / أوروبا تتبع معايير الاكتتاب الخاص / الإعفاء الخاصة بها.

كيف يتم حل المستوى الثاني: تبقى خصائص الأوراق المالية المقيدة دون تغيير؛ يجب أن تكون القائمة البيضاء / فترة الإغلاق / Legend متعاقدة، ويتم تداولها في أماكن خاضعة للرقابة (ATS الأمريكية، MTF/DLT MTF الأوروبية، RMO في سنغافورة).

كيفية القيام بالتسويق: تقسيم القنوات حسب المنطقة وتصميم عكس التكامل، لتجنب "قمع واحد يبيع للعالم".

كيفية تجنب المخاطر: أولاً تأمين ملكية الأصول بموافقة المصدر؛ ثم تضمين قابلية التحويل في الشيفرة؛ وأخيراً مناقشة التقييم والسيولة.

ماذا يمكننا أن نقدم

نحن بارعون في تحويل "قصة يمكن سردها" إلى منتج يمكن إصداره بشكل قانوني، ويمكن أن يتداول بشكل قانوني، ويمكن أن يتم الوفاء به حسب الاتفاق. سأقوم أولاً بإزالة المخاطر الأساسية (هل مصدر الأسهم واضح، هل وافقت الشركة المستهدفة، هل هناك قيود على النقل)، ثم سأقدم صفحة قرار: هل يمكن القيام بهذا الأمر، وأي الطرق هي الأكثر توفيراً للوقت والمال، وما هي الموارد والجدول الزمني المطلوبة. بعد ذلك، سأكتب قواعد الإصدار، والنقل، والإفصاح، وإدارة المخاطر في العقد والنظام (لا تكتب فقط في PPT)، وسأضع المنتج في سوق ثانوية منظمة، لضمان "قابلية التداول" و"إمكانية التسليم".

ما ستحصل عليه في النهاية ليس مجموعة من المصطلحات القانونية، بل مجموعة من العناصر القابلة للتسليم: خارطة طريق واضحة ومعالم رئيسية، آراء قانونية قابلة للاستخدام الخارجي، مستندات إصدار كاملة، قواعد امتثال مكتوبة في الشيفرة، خطة سيولة ثانوية وخطة طوارئ، بالإضافة إلى مجموعة من المعايير التشغيلية المقبولة من قبل البنوك والجهات التنظيمية. باختصار - سأساعدك في تحويل عدم اليقين إلى يقين، مما يجعل المخاطر مرئية، والعمليات قابلة للتحكم، والنتائج قابلة للتحقق.

خاتمة

التوكنينغ ليس "تحويل الأسهم إلى عملة". الصعوبة الحقيقية تكمن في: ترميز ثلاث مسائل من "العالم القديم" وهي الملكية، القابلية للتحويل، وبنية التجارة، وجعلها تعمل بشكل مستقر عبر ولايات قانونية متعددة. يُنصح بالاستمرار في هذا النهج - أولاً توضيح القوانين، ثم كتابة الأكواد بشكل صحيح: تحديد موافقة المُصدر /ROFR، 12)g( العتبة، فترة التوزيع والقائمة البيضاء، ثم مناقشة التقييم، السيولة، والتثقيف السوقي. إذا تم تحقيق ذلك، فإن توكنينغ أسهم الشركات غير المدرجة يُعتبر منتجًا حقيقيًا، وليس مجرد سرد.