بدأت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اتخاذ إجراءات ضد شركات خزائن التشفير، هل ستستمر سردية DAT؟

كتابة: kkk، إيقاع

في 24 سبتمبر، أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) والهيئة التنظيمية المالية (Finra) عن بدء تحقيق في أكثر من 200 شركة مدرجة أعلنت سابقًا عن خطط خزينة مشفرة، وذلك بسبب ظهور "تقلبات غير طبيعية في أسعار الأسهم" قبل إصدار هذه الشركات للبيانات ذات الصلة.

منذ أن كانت MicroStrategy أول من أضاف البيتكوين إلى ميزانيتها العمومية، أصبحت "الخزينة المشفرة" (Crypto Treasury) واحدة من أكثر "الخدع المالية" إثارة في سوق الأسهم الأمريكية - حيث ارتفعت أسعار أسهم الشركات الناشئة مثل Bitmine وSharpLink بشكل حاد بسبب عمليات مماثلة. وفقًا للبيانات التي أصدرتها Architect Partners، أعلنت 212 شركة جديدة منذ عام 2025 أنها ستجمع حوالي 102 مليار دولار لشراء الأصول المشفرة الرئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذا الهوس الرأسمالي، في حين أنه أدى إلى ارتفاع الأسعار، أثار أيضًا تساؤلات واسعة. انخفضت نسبة mNAV لشركة MSTR (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) من 1.6 إلى 1.2 في غضون شهر، بينما كانت ثلثا الشركات العشرون الأولى في مجال خزائن العملات المشفرة أقل من 1. تتوالى الأصوات التي تتساءل عن فقاعة الأصول والتداول الداخلي، وتواجه هذه الظاهرة الجديدة في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

كيف تعمل العجلة الطائرة لشركة خزنة التشفير

تأسست آلية التمويل لشركة خزينة على آلية mNAV، والتي هي في جوهرها منطق دوار انعكاسي، مما يمنح شركة الخزينة القدرة على امتلاك ما يبدو أنه "رصاص غير محدود" في سوق صاعدة. يشير mNAV إلى نسبة القيمة الصافية السوقية للأصول، وطريقة حسابها هي القيمة السوقية للشركة (P) بالنسبة إلى صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV). في سياق شركة استراتيجية الخزينة، تشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تمتلكها.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من القيمة الصافية لكل سهم NAV (أي mNAV > 1) ، يمكن للشركة الاستمرار في جمع الأموال وإعادة استثمار الأموال المجمعة في الأصول الرقمية. كل عملية إصدار جديدة للشراء ستدفع قيمة كل سهم وزيادة القيمة الدفترية ، مما يعزز ثقة السوق في سرد الشركة ، مما يدفع سعر السهم للارتفاع. وبالتالي ، تبدأ دورة تغذية إيجابية مغلقة في الدوران: صعود mNAV → تمويل من خلال إصدار جديد → شراء الأصول الرقمية → زيادة قيمة كل سهم → تعزيز ثقة السوق → ارتفاع سعر السهم مرة أخرى. بفضل هذه الآلية ، تمكنت MicroStrategy من الاستمرار في جمع الأموال لشراء Bitcoin في السنوات القليلة الماضية دون تخفيض حاد للأسهم.

بمجرد دفع سعر السهم والسيولة إلى مستويات عالية بما فيه الكفاية، يمكن للشركة فتح مجموعة كاملة من آليات دخول الأموال المؤسسية: يمكنها إصدار ديون، وسندات قابلة للتحويل، وأسهم ممتازة، وغيرها من أدوات التمويل، وتحويل السرد في السوق إلى أصول على دفاتر الحسابات، ثم دفع سعر السهم مرة أخرى، مما يشكل عجلة دوارة. جوهر هذه اللعبة هو الرنين المعقد بين سعر السهم، القصة، وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV هي سيف ذي حدين. يمكن أن يمثل العلاوة ثقة السوق العالية، أو قد يكون مجرد مضاربة. بمجرد أن ينحسر mNAV إلى 1 أو ينخفض عن 1، ينتقل السوق من "منطق التعزيز" إلى "منطق التخفيف". إذا انخفض سعر العملة نفسها في هذا الوقت، فسيتحول الدوار من دوران إيجابي إلى حلقة تغذية راجعة سلبية، مما يتسبب في قتل مزدوج للقيمة السوقية والثقة. بالإضافة إلى ذلك، فإن تمويل شركات استراتيجيات الخزينة يعتمد أيضًا على دوار العلاوة لـ mNAV، وعندما يكون mNAV في حالة خصم لفترة طويلة، سيتم حظر مساحة زيادة الإصدار، وستُدمر أعمال الشركات الصغيرة والمتوسطة التي تواجه ركودًا أو على وشك الخروج من السوق، والتي كانت في الأصل في مرحلة ركود. من الناحية النظرية، عندما يكون mNAV < 1، فإن الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحيازة وإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، ولكن لا يجب أن يُفهم ذلك بشكل عام، حيث يمكن أن تمثل الشركات ذات الخصم أيضًا قيمة تم التقليل من تقديرها.

في سوق الدببة لعام 2022، حتى عندما انخفض mNAV الخاص بـ MicroStrategy دون 1، لم تختار الشركة بيع العملات لإعادة الشراء، بل أصرت على الاحتفاظ بجميع البيتكوين من خلال إعادة هيكلة الديون. تأتي هذه المنطقية "التمسك" من رؤية Saylor الإيمانية لـ BTC، حيث يعتبره كأصل ضماني أساسي "لن يتم بيعه أبداً". لكن هذا المسار ليس شيئًا يمكن أن تكرره جميع الشركات التي لديها خزائن. تفتقر معظم شركات خزائن العملات البديلة إلى الأعمال الرئيسية المستقرة، وتحولها إلى "شركات شراء عملات" هو مجرد وسيلة للبقاء، دون دعم إيماني. بمجرد أن تسوء ظروف السوق، من المرجح أن تبيع من أجل الحد من الخسائر أو تحقيق الأرباح، مما يؤدي إلى حدوث ذعر.

المقالات ذات الصلة: "بيع العملات لأول مرة، والإدراج في السوق، لم تعد عملات الأسهم عملات رقمية"

هل توجد تداولات داخلية

SharpLink Gaming هي واحدة من الحالات التي أثارت ضجة في السوق خلال "هوس خزائن التشفير" الحالي. في 27 مايو، أعلنت الشركة أنها ستزيد من حيازتها من الإيثريوم لتصل إلى 425 مليون دولار كأصول احتياطية، وفي يوم نشر الخبر، ارتفعت أسعار الأسهم إلى 52 دولارًا. ومع ذلك، الغريب أن حجم التداول للسهم قد تضاعف بشكل ملحوظ في 22 مايو، حيث قفز سعر السهم من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، في وقت كانت فيه الشركة لم تنشر أي إعلان، ولم تكشف عن أي معلومات إلى SEC.

هذه الظاهرة "الرسالة لم تُرسل، والأسعار ترتفع مسبقًا" ليست حالة فريدة. أعلنت شركة MEI Pharma في 18 يوليو عن بدء استراتيجية خزينة بقيمة 100 مليون دولار من لايتكوين، ولكن قبل إصدار الخبر، ارتفعت الأسهم لعدة أيام متتالية، حيث ارتفعت من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، مما يقرب من مضاعفتها. لم تقدم الشركة أي تحديثات كبيرة، ولم تصدر بيانًا صحفيًا، بينما رفض المتحدث باسمها التعليق على ذلك.

ظهرت حالات مماثلة في شركات مثل Mill City Ventures وKindly MD وEmpery Digital وFundamental Global و180 Life Sciences Corp، حيث حدثت تقلبات غير طبيعية في التداول بدرجات متفاوتة قبل الإعلان عن خطط خزائن العملات المشفرة. لقد أثار احتمال وجود تسريبات معلومات وتداول مسبق انتباه الجهات التنظيمية.

هل ستنهار جلسة سرد DAT؟

"استراتيجية Solana" أشار المستشار آرثر هايز من Upexi إلى أن خزائن العملات المشفرة أصبحت سردًا جديدًا في عالم التمويل التقليدي. ويعتقد أن هذه الاتجاهات ستستمر في التطور عبر عدة مجالات أصول رئيسية. ومع ذلك، يجب أن نكون واضحين: في كل سلسلة، يمكن أن يكون هناك فائز أو فائزين كحد أقصى.

في الوقت نفسه، يتسارع تأثير القمة في التشكيل. على الرغم من أن أكثر من 200 شركة قد أعلنت عن استراتيجيات خزائن التشفير بحلول عام 2025، تغطي BTC و ETH و SOL و BNB و TRX وغيرها من السلاسل، إلا أن الأموال والتقييمات تتجمع بسرعة نحو عدد قليل جداً من الشركات والأصول - خزائن BTC و ETH تسيطر على جزء كبير من شركة DAT. في كل فئة من الأصول، هناك فقط شركة أو شركتان يمكن أن تبرز حقاً، ميدان BTC هو MicroStrategy، وميدان ETH هو Bitmine، وميدان SOL ربما يكون Upexi، بينما تواجه المشاريع الأخرى صعوبة في تشكيل منافسة بحجم.

كما تم التحقق من ذلك من قبل مايكل سايلور ، هناك الكثير من مديري الأموال المؤسسية في السوق الذين يرغبون في الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين ، لكن لا يمكنهم شراء BTC مباشرة أو الاحتفاظ بـ ETF - لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا كنت تستطيع تغليف شركة تمتلك أصول تشفير في "سلة الامتثال" الخاصة بهم ، فإن هذه الأموال ستكون مستعدة لشراء أصول قيمتها الاسمية 1 دولار بأسعار تتراوح بين 2 دولار و 3 دولارات وحتى 10 دولارات. هذا ليس غير عقلاني ، بل هو تحكيم مؤسسي.

في النصف الثاني من الدورة، سيظهر في السوق ناشطون جدد، ويستخدمون أدوات مالية أكثر عدوانية لتحقيق مرونة أعلى في أسعار الأسهم. عندما تنخفض الأسعار، ستعود هذه الممارسات بالضرر. يعتقد آرثر هايز أن الدورة الحالية ستشهد حادثة DAT كبيرة مماثلة لانفجار FTX. في ذلك الوقت، ستفشل هذه الشركات، وقد تتعرض أسهمها أو سنداتها لخصومات كبيرة، مما يتسبب في اضطراب كبير في السوق.

لقد لاحظت الهيئات التنظيمية أيضًا هذا الخطر الهيكلي. في أوائل سبتمبر، اقترحت ناسداك تعزيز مراجعة شركة DAT؛ اليوم، أطلقت هيئة SEC و FINRA معًا تحقيقًا في التداول الداخلي الخاص بها. تهدف هذه الإجراءات من الهيئات التنظيمية إلى تقليص المساحة الداخلية، وزيادة عتبة الإصدار وصعوبة التمويل، وبالتالي تقليل مساحة التلاعب لشركات DAT الجديدة. بالنسبة للسوق، يعني هذا أن "رؤوس الأموال الوهمية" سيتم التخلص منها بسرعة، بينما ستظل الشركات الرائدة الحقيقية تعيش وتزدهر من خلال السرد.

ملخص

لا تزال سرديات خزائن التشفير قائمة، لكن العوائق تزداد، والتنظيمات تتشدد، وتنظيف الفقاعات سيحدث بالتزامن. بالنسبة للمستثمرين، يجب أن يكونوا قادرين على رؤية المنطق وطرق التحكيم وراء الهيكل المالي، وأيضًا يجب أن يكونوا دائمًا في حالة تأهب لتراكم المخاطر وراء السرد - فهذه "الخيمياء على السلسلة" لا يمكن أن تستمر بلا حدود، الفائز هو الملك، والخاسر يغادر.