الاتجاه الجديد للشركات المدرجة: تحليل نموذج اقتصاد احتياطي الأصول الرقمية

المقدمة

بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في السوق بإدراج الأصول الرقمية (، وخاصة عملة البيتكوين )، ضمن تخصيص الأصول. تشير البيانات إلى أنه في يونيو 2025 وحده، أدخلت 26 شركة جديدة عملة البيتكوين ضمن ميزانياتها، ليصل العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم إلى حوالي 250 شركة.

تنتشر هذه الشركات عبر صناعات ومناطق متعددة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لعملة البيتكوين أداة لمواجهة التضخم، وتؤكد على خصائصها التي ترتبط بشكل منخفض بالأصول المالية التقليدية. أصبحت هذه الاستراتيجية تدريجياً سائدة: حتى مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة في SEC مجتمعة حوالي 688,000 BTC، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض البيتكوين. يقدر المحللون أن أكثر من 100-200 شركة في جميع أنحاء العالم قد دمجت الأصول الرقمية في بياناتها المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم الشركات المدرجة في البورصة بتخصيص جزء من أصولها إلى الأصول الرقمية، تظهر مشكلة جوهرية: كيف يمولون شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تتبنى استراتيجيات خزينة التشفير لا تعتمد على تدفقات نقدية وفيرة من أعمالها الأساسية لدعم ذلك. سنقوم بعد ذلك بتحليل حالة MicroStrategy(MSTR) باعتبارها الحالة الرئيسية، لأن معظم الشركات الأخرى تقوم فعليًا بتكرار نموذجها.

تدفق النقد من الأنشطة الرئيسية

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة غير قابلة للتطبيق تقريبًا في الواقع. تفتقر معظم الشركات إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما فيه الكفاية، ولا يمكنها ببساطة تراكم احتياطيات كبيرة من BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

خذ MicroStrategy كمثال: تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة تركز على ذكاء الأعمال، وتشمل الأعمال الرئيسية لها منتجات مثل HyperIntelligence، ولوحات تحليلات AI، ولكن هذه المنتجات لا تزال تحقق إيرادات محدودة حتى اليوم. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لشركة MSTR سلبية، مما يبعدها عن نطاق استثماراتها في عملة البيتكوين التي تصل إلى مئات المليارات من الدولارات. ومن ثم، يتضح أن استراتيجية خزانة التشفير الخاصة بـ MicroStrategy لم تكن قائمة منذ البداية على القدرة الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على العمليات الرأسمالية الخارجية.

تشبه هذه الحالة تلك التي ظهرت في SharpLink Gaming(SBET). قامت الشركة في عام 2025 بتحويل نفسها إلى حافظة إيثريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 ETH( بما يعادل حوالي 8.4 مليار دولار). من الواضح أنه لا يمكن الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتنفيذ هذه العملية. تعتمد استراتيجية تشكيل رأس المال لشركة SBET بشكل أساسي على تمويل PIPE وإصدار الأسهم المباشر، وليس على الإيرادات التشغيلية.

تمويل سوق رأس المال

من بين الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزائن التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلية للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل البيتكوين. تتيح هذه النموذج للشركات بناء خزائن تشفير كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، وتستفيد بشكل كامل من طرق الهندسة المالية في الأسواق الرأسمالية التقليدية.

إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي المخفف

في معظم الحالات، يصاحب إصدار أسهم جديدة تكاليف. عندما تقوم الشركات بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، يحدث عادةً شيئان:

1. تم تخفيف الملكية: تتناقص نسبة حصة المساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم ( EPS ) انخفضت: في حالة ثبات صافي الربح، فإن زيادة إجمالي الأسهم تؤدي إلى انخفاض EPS.

تؤدي هذه الآثار عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، والسببين الرئيسيين هما:

• منطق التقييم: إذا ظل مكرر الأرباح (P/E) ثابتًا، في حين انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.
• نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال أو أن الشركة في أزمة، خاصة عندما تُستخدم الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد. علاوة على ذلك، فإن الضغط الناتج عن تدفق كبير من الأسهم الجديدة إلى السوق يمكن أن يؤدي أيضًا إلى انخفاض الأسعار في السوق.

نموذج حقوق الملكية المضاد للتخفيف لشركة MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) هو مثال نموذجي يتعارض مع الرواية التقليدية "تخفيف الأسهم = ضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MSTR نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زادت إجمالي الأسهم المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.

على الرغم من أن رأس المال مُخفف، إلا أن أداء MSTR غالباً ما يتفوق على بيتكوين نفسها. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من القيمة الصافية لبيتكوين التي تحتفظ بها"، وهو ما يُعرف بـ mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

mNAV = القيمة السوقية لمؤسسة MSTR / ( القيمة السوقية لـ BTC التي تمتلكها مؤسسة MSTR - إجمالي الالتزامات )

• عندما تكون mNAV > 1، فإن السوق يقدّر MSTR بأكثر من القيمة السوقية العادلة لبيتكوين التي يمتلكها.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لعملة البيتكوين من خلال MSTR، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال لمايكل سايلور، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MSTR تقدم تعرضًا مدعومًا بالرافعة المالية وإدارة نشطة لعملة البيتكوين.

دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل على نطاق واسع في المالية التقليدية.

تتداول الشركات غالبًا بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول لعدة أسباب رئيسية:

تقييم التدفقات النقدية المخصومة ( DCF )

يهتم المستثمرون بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حالياً.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالباً إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، وخاصة في الحالات التالية:

• من المتوقع أن ينمو الدخل وهوامش الربح
• الشركة تمتلك السلطة على التسعير أو حصن تقني/تجاري

مثال: تقييم شركة مايكروسوفت لا يستند إلى أصولها النقدية أو المادية، بل يعتمد على التدفقات النقدية المستقرة من البرمجيات المستندة إلى الاشتراك في المستقبل.

تقدير مضاعف الربح والإيرادات(EBITDA)

في العديد من الصناعات ذات النمو العالي، عادة ما تستخدم الشركات نسبة السعر إلى الأرباح ( أو مضاعف الإيرادات لتقييم قيمتها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو العالي بمضاعفات تتراوح بين 20-30 ضعف EBITDA;
• قد تتداول الشركات الناشئة حتى بدون أرباح بمضاعفات تصل إلى 50 ضعفًا أو أكثر من الإيرادات.

مثال: بلغت نسبة السعر إلى الأرباح لشركة أمازون 1078 مرة في عام 2013. على الرغم من الأرباح الضئيلة، لا يزال المستثمرون يراهنون على هيمنتها المستقبلية في مجالات التجارة الإلكترونية وAWS.

تمتلك MicroStrategy مزايا لا تتوفر في البيتكوين نفسه: وهي هيكل شركة يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. باعتبارها شركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات وحتى الأسهم الممتازة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل، وكانت النتائج مذهلة.

استفاد مايكل سايلور بذكاء من هذا النظام: من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة صفرية، ومنتجات الأسهم الممتازة الابتكارية التي تم إطلاقها مؤخرًا، جمع مئات الملايين من الدولارات واستثمر هذه الأموال بالكامل في البيتكوين.

أدرك المستثمرون أن MicroStrategy能够 استغلال "أموال الآخرين" لشراء بيتكوين بشكل كبير، وأن هذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد لتكرارها. إن علاوة MicroStrategy "لا تتعلق باحتكار NAV القصير الأجل"، بل تأتي من الثقة العالية التي يوليها السوق لقدرتها على جمع واستخدام رأس المال.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المساهمة، تحليل شامل لنموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1كيف تحقق التخفيف العكسي

عندما يكون سعر تداول MicroStrategy أعلى من صافي قيمة الأصول التي تمتلكها من البيتكوين ### أي أن mNAV > 1(، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر أعلى من قيمتها الاسمية
2. سيتم استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة البيتكوين )BTC(
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. دفع NAV وقيمة الشركة )Enterprise Value ( للارتفاع المتزامن

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، قد يظل مقدار BTC لكل سهم )BTC/share( ثابتًا أو حتى يرتفع، مما يجعل إصدار الأسهم الجديدة عملية تقليل التخفيف.

![IOSG：الشركات المدرجة في البورصة تعود إلى الواجهة، نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية الكبير])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# ماذا سيحدث إذا كان mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1، فهذا يعني أن كل دولار من أسهم MSTR يمثل قيمة سوقية من BTC تزيد عن دولار واحد ### على الأقل من الناحية المحاسبية.

من منظور المالية التقليدية، تتداول MSTR بخصم، أي أقل من قيمتها الصافية (NAV). وهذا سيؤدي إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذه الحالة بتمويل الأسهم لشراء BTC، من منظور المساهمين، فإنها في الحقيقة تشتري BTC بأسعار مرتفعة، وبالتالي:

• تخفيف BTC/سهم( كمية BTC لكل سهم)
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه MicroStrategy حالة حيث mNAV < 1، لن تتمكن من الاستمرار في الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → زيادة BTC/السهم".

ما هي الخيارات المتاحة الآن؟

(# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء أسهم MSTR تعتبر سلوكًا يحقق قيمة، والأسباب تشمل:

• أنت تقوم بإعادة شراء الأسهم بسعر يقل عن القيمة الجوهرية لعملة BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة، ستزداد BTC/share

قال سيلور بوضوح: إذا كانت المNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

)# إصدار الأسهم الممتازة###Preferred Stock###

الأسهم الممتازة هي نوع من الأوراق المالية المختلطة، تقع في هيكل رأس المال للشركة بين الديون والأسهم العادية. وعادة ما توفر توزيعات أرباح ثابتة، ولا تمتلك حقوق التصويت، وتكون لها أولوية على الأسهم العادية في توزيع الأرباح والتصفية. على عكس الديون، فإن الأسهم الممتازة لا تحتاج إلى سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، يمكن أن توفر دخلاً أكثر قابلية للتنبؤ.

أصدرت MicroStrategy ثلاث فئات من الأسهم الممتازة: STRK و STRF و STRC.

STRF هو الأداة الأكثر مباشرة: إنه نوع من الأسهم الممتازة الدائمة غير القابلة للتحويل، يدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا على قيمة اسمية تبلغ 100 دولار. ليس لديه خيار تحويل الأسهم، ولا يشارك في ارتفاع سعر سهم MSTR، بل يقدم فقط العوائد.

سعر سوق STRF سيتقلب حول المنطق التالي:

• إذا كانت MicroStrategy بحاجة إلى تمويل، فسوف تقوم بإصدار المزيد من STRF، مما يزيد العرض ويؤدي إلى خفض السعر؛
• إذا زاد الطلب على العائدات في السوق ( كما في الفترات التي تكون فيها أسعار الفائدة منخفضة )، سترتفع أسعار STRF، مما يقلل من العائد الفعلي؛
• هذا يشكل آلية تعديل الأسعار ذاتياً، حيث يكون نطاق الأسعار عادةً ضيقاً ( على سبيل المثال $80-$100 )، مدفوعاً بطلب العائدات والعرض والطلب.

مثال: إذا كان السوق يتطلب عائد بنسبة 15%، فقد ينخفض سعر STRF إلى $66.67؛ وإذا قبل السوق 5%، فقد يرتفع إلى $200.

نظرًا لأن STRF هي أداة غير قابلة للتحويل وغير قابلة للاسترداد بشكل أساسي ( ما لم تحدث شروط تحفيز ضريبي أو رأسمالي )، فإن سلوكها مشابه للسندات الدائمة، يمكن لـ MicroStrategy استخدامها مرارًا وتكرارًا "لشراء" BTC دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

STRK مشابه لـ STRF، وعائد سنوي يبلغ 8%، ولكنه أضاف ميزة رئيسية: عندما يتجاوز سعر سهم MSTR 1,000 دولار، يمكن تحويله إلى أسهم عادية بنسبة 10:1، مما يعادل تضمين خيار شراء بعيد عن النقود (call option)، مما يوفر فرصة صعود طويلة الأجل لحامله.

STRK لديه جاذبية قوية للشركات والمستثمرين، والأسباب تشمل:

فرص الصعود غير المتكافئة لمساهمي MSTR:

• سعر سهم STRK حوالي 85 دولار، يمكن جمع 850 دولار لـ 10 أسهم؛
• إذا تحولت إلى سهم واحد من MSTR في المستقبل، فإن الشركة ستشتري BTC بتكلفة 850$ في الوقت الحالي، ولكن سيتم تخفيفها فقط إذا ارتفعت سعر سهم MSTR فوق 1,000$؛
• لذلك، فإن MSTR < $1,000 خلال هذه الفترة غير قابلة للتخفيف، حتى بعد التحويل، تعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

هيكل العوائد المستقرة:

• STRK يوزع أرباحًا كل ربع سنة بقيمة 2 دولار، بمعدل سنوي قدره 8 دولارات;
• إذا انخفض السعر إلى 50 دولار، سترتفع العائدات إلى 16%، مما يجذب المشترين لدعم السعر؛