التمويل اللامركزي العمق البحث: الفرص والتحديات تحت سياسة SEC الجديدة

1. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة لجنة الأوراق المالية والبورصات ونظام تنظيم التمويل اللامركزي

التمويل اللامركزي(DeFi) شهدت تطوراً سريعاً منذ عام 2018، وأصبحت واحدة من الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. يوفر التمويل اللامركزي من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مصرح بها، مجموعة غنية من الوظائف المالية بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والرموز المستقرة، وإدارة الأصول. تعتمد تقنياته على العقود الذكية، والتسويات على السلسلة، والأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما يحقق محاكاة عميقة وإعادة هيكلة للهياكل المالية التقليدية. بعد "صيف التمويل اللامركزي" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة القفل لبروتوكولات التمويل اللامركزي(TVL) عتبة 180 مليار دولار، مما يظهر قابلية توسيع هذا المجال وارتفاع مستوى الاعتراف في السوق إلى مستويات غير مسبوقة.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع في التمويل اللامركزي يأتي مع مشاكل مثل الغموض في الامتثال والمخاطر النظامية وغياب التنظيم. وقد اتخذت الهيئات التنظيمية الأمريكية سابقًا نهجًا صارمًا تجاه صناعة التشفير ككل، حيث تم إدراج بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات DEX وهياكل حوكمة DAO ضمن نطاق المحتمل أن تكون غير قانونية. بين عامي 2022 و2024، تعرضت عدة مشاريع لتحقيقات وإنفاذ من قبل SEC أو CFTC بأشكال مختلفة. في الوقت نفسه، كان هناك نقص طويل الأمد في معايير التقييم الرئيسية، مما أدى إلى حصر صناعة التمويل اللامركزي في قيود تطور التكنولوجيا وتقلص الاستثمارات ورحيل المطورين.

في الربع الثاني من عام 2025، شهد السياق التنظيمي تغييرات كبيرة. اقترح رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الجديد مسارًا إيجابيًا للاستكشاف التنظيمي للتمويل اللامركزي، موضحًا ثلاثة اتجاهات سياسية: إنشاء "آلية إعفاء ابتكارية" للبروتوكولات اللامركزية للغاية، وتعزيز "إطار تنظيم تصنيف الوظائف"، وإدراج هيكل حوكمة DAO ومشاريع RWA ضمن صندوق التنظيم المالي المفتوح. يتناغم هذا التحول السياسي مع ورقة بيضاء ذات صلة صادرة عن اللجنة التنظيمية للاستقرار المالي في وزارة الخزانة الأمريكية، التي اقترحت لأول مرة ضرورة استخدام صناديق التنظيم والآليات الوظيفية، مع ضمان حقوق المستثمرين وتجنب "قمع الابتكار".

الثّاني، تطوّر مسار التنظيم في الولايات المتّحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى "التكيّف الوظيفي"

تطور تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يعكس عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التكنولوجيا الناشئة، كما يعكس توازن الجهات التنظيمية بين "الابتكار المالي" و"الوقاية من المخاطر". إن موقف سياسة SEC الحالي هو نتاج صراع المؤسسات وتطور المنطق التنظيمي على مدى السنوات الخمس الماضية.

في بداية ظهور التمويل اللامركزي، كانت منطق تنظيم لجنة الأوراق المالية والبورصات تعتمد على إطار تحديد الأوراق المالية لاختبار هاوي، حيث اعتبرت معظم رموز بروتوكولات التمويل اللامركزي أوراقًا مالية غير مسجلة. في الفترة من 2021 إلى 2022، اتخذت لجنة الأوراق المالية والبورصات مجموعة من الإجراءات القانونية البارزة، حيث تبنت استراتيجية تغطي واسعة، وضربات قوية، وحدود غير واضحة في مجال التمويل اللامركزي، يمكن تلخيصها في "افتراض عدم الشرعية".

ومع ذلك، سرعان ما واجهت هذه الاستراتيجية تحديات على المستويين التشريعي والقضائي. كشفت العديد من قضايا الدعوى عن قيود الحكم التنظيمي في ظل الظروف اللامركزية. كما تواجه لجنة الأوراق المالية والبورصات تحديات أساسية في تطبيق القانون على الهياكل مثل DAO.

في هذا السياق، ظهرت تعديلات استراتيجية من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في أوائل عام 2025. دعا الرئيس الجديد إلى "الحيادية التكنولوجية" كحد أدنى للتنظيم، مؤكدًا على تصميم حدود التنظيم بناءً على الوظيفة وليس على الطريقة التكنولوجية لتحقيقها. أنشأت لجنة الأوراق المالية والبورصات "فريق بحث استراتيجي في التمويل اللامركزي (DeFi)", من خلال نمذجة البيانات، واختبار البروتوكولات، وتتبع السلاسل لبناء نظام لتصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي (DeFi). يمثل هذا الانتقال نحو "تنظيم متوافق مع الوظيفة".

لم تتخلَ هيئة الأوراق المالية والبورصات عن مطالباتها بالرقابة على مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجيات أكثر مرونة وقابلة للتكرار. بالنسبة للمشاريع التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، يُطلب أولوية الالتزام بالتسجيل وواجبات الإفصاح؛ أما بالنسبة للبروتوكولات الموزعة بشكل كبير، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حوكمة".

بشكل عام، تتجه مسارات تنظيم DeFi في الولايات المتحدة من التطبيق القوي للقوانين في المراحل المبكرة وقمع التنفيذ، نحو التشاور المؤسسي، وتحديد الوظائف، وتوجيه المخاطر بشكل تدريجي. تعكس هذه التحول فهمًا أعمق للاختلافات التكنولوجية، وتمثل أيضًا محاولة الجهات التنظيمية لإدخال نماذج جديدة من الحوكمة عند مواجهة أنظمة التمويل المفتوحة.

ثالثاً، ثلاث كلمات سر للثروة: إعادة تقييم القيمة في منطق النظام

مع دخول السياسة الجديدة لجهاز SEC حيز التنفيذ، شهدت البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة تحولًا جوهريًا في موقفها تجاه التمويل اللامركزي، مما أتاح حوافز إيجابية لهذا القطاع. بدأ المشاركون في السوق بإعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي، حيث أظهرت العديد من المجالات والمشاريع التي كانت قيمتها مضغوطة بسبب "عدم اليقين التنظيمي" إمكانيات إعادة تقييم ملحوظة. من منطق النظام، تركز الخط الرئيسي لإعادة تقييم قيمة مجال التمويل اللامركزي الحالي بشكل أساسي على ثلاثة اتجاهات:

أولاً، أصبحت الوساطة المتوافقة على السلسلة تُعتبر منطقة قيمة جديدة. السوق لديها طلب هيكلي على "خدمات الوساطة المتوافقة"، خاصة في نقاط رئيسية مثل KYC، AML على السلسلة، الإفصاح عن المخاطر، وإدارة حوكمة البروتوكولات. ستتمتع بروتوكولات DID التي تقدم خدمات KYC على السلسلة، ومزودي خدمات الحفظ المتوافقة، ومنصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة بمزيد من التسامح السياسي وتفضيل المستثمرين. كما ستلعب وحدات "السلسلة المتوافقة" في بعض حلول Layer2 دورًا حاسمًا في هذه الاتجاه.

ثانياً، أعادت البنية التحتية للسيولة على السلسلة الحصول على دعم تقييم استراتيجي. ستصبح المنصات التي تتمتع بالحياد البروتوكولي، والقدرة العالية على التجميع، وشفافية الحوكمة، الخيار المفضل للتدفقات المالية الهيكلية في نظام التمويل اللامركزي. وسيتم تقليل المخاطر القانونية بشكل كبير من خلال بروتوكولات AMM الأساسية كأدوات تنفيذ التعليمات البرمجية على السلسلة. كما ستصبح الأوراق المالية على السلسلة والبنية التحتية لتغذية الأسعار نقاط "محايدة قابلة للتحكم في المخاطر" الأساسية في نشر التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات.

مرة أخرى، ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تتمتع بعائد داخلي مرتفع وتدفق نقدي مستقر دورة إصلاح ائتماني. تمتلك هذه البروتوكولات بفضل نماذج العائد الحقيقي القابلة للقياس وقابلة للتحقق على السلسلة ورافعة تشغيلية منخفضة، القدرة على أن تصبح "حاملة تدفق نقدي مستقر على السلسلة". ستقوم العملات المستقرة على السلسلة ببناء خندق مؤسسي لمواجهة العملات المستقرة المركزية تحت تنظيم أكثر وضوحًا.

المنطق المشترك خلف هذه الخطوط الرئيسية الثلاث هو عملية إعادة التوازن التي تتحول فيها "عائدات الوعي بالسياسات" إلى "وزن تسعير رأس المال في السوق". تمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تثبيت القيمة الموجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية على السلسلة، وقدرات الخدمات المتوافقة، وعتبات المشاركة النظامية. وهذا يمكن بروتوكولات التمويل اللامركزي من إعادة بناء "نموذج العائدات مقابل المخاطر"، مما يخلق الشروط المؤسسية لدخولها إلى النظام المالي التقليدي.

أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

بعد إصدار السياسة الجديدة من قبل SEC، تشكل السوق بسرعة آلية ردود فعل إيجابية فعالة "توقعات النظام - تدفق الأموال - إعادة تقييم الأصول". يتمثل التعبير الأكثر وضوحًا في الزيادة الملحوظة في إجمالي قيمة قفل DeFi (TVL). في غضون أسبوع واحد بعد إصدار السياسة الجديدة، قفزت قيمة قفل DeFi على شبكة إيثريوم من 46 مليار دولار إلى 54 مليار دولار، مع زيادة أسبوعية تجاوزت 17%. زادت كمية القفل لمجموعة من البروتوكولات الرئيسية بشكل متزامن، وارتفعت مؤشرات نشاط التداول على السلسلة، واستخدام الغاز، وإجمالي معاملات DEX بشكل كامل.

تحت تأثير تدفق الأموال، شهدت العديد من أصول DeFi الرائدة إعادة تقييم الأسعار. ارتفعت الرموز الحكومية مثل UNI وAAVE وMKR بمعدل متوسط يتراوح بين 25%-60% خلال أسبوع، وهو ما يتجاوز بكثير زيادة BTC وETH في نفس الفترة. تعكس هذه الجولة من الانتعاش نموذج تقييم جديد للسوق حول قدرة التدفق النقدي المستقبلية لبروتوكولات DeFi وشرعية مؤسساتها. بدأ السوق في استخدام مؤشرات مثل مضاعف أرباح البروتوكول، تقييم TVL لكل وحدة ونمو عدد المستخدمين النشطين على السلسلة لإصلاح تقييم بروتوكولات DeFi.

تشير بيانات السلسلة إلى أن هيكل توزيع الأموال قد شهد تغييرات. ارتفعت أعداد معاملات الودائع على السلسلة، وعدد المستخدمين، ومتوسط قيمة المعاملات بشكل كبير عبر عدة بروتوكولات، وخاصة في البروتوكولات التي تتمتع بدمج عالٍ مع RWA، حيث زادت حصة محافظ المؤسسات بسرعة. شهدت تدفقات العملات المستقرة إلى البورصات المركزية انخفاضاً، بينما بدأت التدفقات الصافية للعملات المستقرة في بروتوكولات التمويل اللامركزي في التعافي، مما يشير إلى أن ثقة المستثمرين في أمان الأصول على السلسلة تتعزز.

على الرغم من أن ردود الفعل في السوق ملحوظة، إلا أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولا يزال هناك مجال لتحقيق العائد على علاوة النظام. لا يزال معدل السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات منتصف سوق الثور في عام 2021. في ظل الحفاظ على نمو الإيرادات الحقيقية، ستمنح اليقين التنظيمي الزخم لتحريك مركز القيمة الخاص بها للأعلى. ستنتقل إعادة تقييم أسعار الأصول أيضًا إلى تصميم وتوزيع الرموز، حيث تعيد بعض البروتوكولات بدء شراء رموز الحوكمة، وزيادة نسبة توزيع الأرباح من البروتوكول، ودفع إصلاح نموذج Staking المرتبط بإيرادات البروتوكول.

خمسة، الرؤية المستقبلية: إعادة هيكلة التمويل اللامركزي والمؤسسات والدورات الجديدة

إن سياسة SEC الجديدة هي نقطة تحول أساسية في إعادة هيكلة وتنمية مستدامة لصناعة التمويل اللامركزي. توضح هذه السياسة حدود التنظيم وقواعد تشغيل السوق، مما يمهد الطريق لصناعة التمويل اللامركزي للانتقال من "النمو الفوضوي" إلى "الامتثال المنظم". في المستقبل، ستظهر تطورات التمويل اللامركزي الاتجاهات التالية:

1. ستؤثر إعادة الهيكلة المؤسسية بشكل عميق على نماذج تصميم وطرز الأعمال في التمويل اللامركزي. يجب على البروتوكولات تصميم نظام هوية مزدوج يتمتع بمزايا تقنية وخصائص امتثال. أصبحت مواضيع مثل التحقق من الهوية المتوافق مع القوانين، والتوازن بين الخصوصية على السلسلة، ومسؤولية الحوكمة القانونية للبروتوكول، وآلية تقديم البيانات المتوافقة من الموضوعات المهمة.

2. ستتنوع وتعمق نماذج الأعمال في التمويل اللامركزي. ستركز المشاريع أكثر على بناء نماذج ربحية مستدامة، مثل توزيع أرباح طبقة البروتوكول، خدمات إدارة الأصول، إصدار السندات المتوافقة، وإصدار الضمانات، ورقمنة الأصول الحقيقية. سيصبح التمويل اللامركزي بنية تحتية مالية مؤسسية لإصدار وإدارة الأصول على السلسلة.

3. ستصبح إعادة بناء نظام الحوكمة القوة الدافعة الأساسية. قد تعتمد حوكمة التمويل اللامركزي في المستقبل نمطًا مختلطًا، يجمع بين التصويت على السلسلة، والبروتوكولات خارج السلسلة، وإطار العمل القانوني، لتشكيل نظام اتخاذ قرار شفاف ومتوافق وفعال.

4. ستشهد بيئة التمويل اللامركزي تعددًا أكبر في الأطراف المشاركة وتحولات في هيكل رأس المال. ستبحث شركات إدارة الأصول الكبيرة وصناديق التقاعد والمكاتب العائلية وغيرها من رؤوس الأموال التقليدية عن حلول متوافقة لتخصيص الأصول على السلسلة. كما ستشهد أسواق التأمين والائتمان والمشتقات نموًا متفجرًا.

5. الابتكار التقني والاندماج عبر السلاسل هو الدعم التقني لإعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي. تدفع الاحتياجات التنظيمية الابتكار التقني في مجالات حماية الخصوصية، وتوثيق الهوية، وأمان العقود. ستتيح بروتوكولات الاندماج عبر السلاسل وحلول التوسع Layer 2 تدفقًا سلسًا بين البيئات متعددة السلاسل.

على الرغم من أن عملية مؤسسية DeFi قد بدأت فصلًا جديدًا، لا تزال التحديات موجودة. إن استقرار تنفيذ السياسات، والتنسيق الدولي في الرقابة، وضبط تكاليف الامتثال، ووعي الجهات المعنية بالامتثال، وتعزيز القدرة التقنية، وحماية خصوصية المستخدمين مع تحقيق التوازن بين الشفافية، كلها مواضيع رئيسية للمستقبل. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون معًا لدفع عملية وضع المعايير وبناء آليات السلوك الذاتي، وتشكيل نظام بيئي متعدد المستويات للامتثال.

٦، الخاتمة

يمر DeFi بمنعطف حرج في إعادة الهيكلة المؤسسية والترقية التكنولوجية ، وقد جلبت سياسة هيئة الأوراق المالية والبورصات الجديدة بيئة تتعايش فيها المعايير والفرص. في المستقبل ، من المتوقع أن يحقق DeFi شكولا ماليا أوسع وإعادة تشكيل القيمة ، ويصبح حجر الزاوية المهم للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك ، لا تزال الصناعة بحاجة إلى مواصلة العمل على مخاطر الامتثال والأمن التقني وتثقيف المستخدم لفتح الطريق حقا للازدهار طويل الأجل في الحدود الجديدة للثروة. مع السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات ، من "إعفاء الابتكار" إلى "التمويل على السلسلة" قد يؤدي إلى تفشي واسع النطاق ، وقد يظهر صيف DeFi مرة أخرى ، وقد تؤدي قيمة الرموز المميزة في قطاع DeFi إلى إعادة تقييم.